自主品牌冲击高端，合资品牌底部向上

组织变革：分拆上市+激励机制改革+研发体系独立+员工持股，提升组织活力与效率。1）分拆上市提升子公司发展创新能力。2）推动管理层激励市场化变革。3）设立创新研究开发总院，独立&扁平组织架构推动新能源智能网联汽车的技术研发和产业化落地。4）智己&零束员工持股提升组织效率。 技术布局：电动化：三电系统研发自主掌握；智能化：核心推动架构自研，部分硬件自研自产。1）电动化：三电系统研发自主掌握，同步发力氢燃料电池，PHEV系统加速性能较佳。2）智能化：零束开发电子电气架构&SOA平台，24年实现域集中+区域架构；子公司中海庭高精地图产品已支持商用车实现有限L4自动驾驶；上汽为自动驾驶公司Momenta最大的机构股东。同时上汽产业资本参控股芯片等核心硬件供应商。 供应链维度：核心部件自主可控，研发生产全球布局。电动化方面：三电系统开发&燃料电池开发生产子公司供应，锂电池成立合资公司供应；智能化方面：软件层面重视对“大脑和灵魂”的自主掌控，架构自研。硬件层面部分硬件自研自产，核心硬件成立合资公司&参控股供应商。其余供应链：华域汽车核心供应，积极合作外部供应商保障供应链安全。全球维度：研发+生产+销售全面布局，打开海外销量空间。 新品牌渠道维度：合作运营，注重扩张速度。1）智己：合作运营体验交付中心。截至2022年4月智己与100家体验及交付服务中心签约，具备交付全国用户的能力。2）飞凡：搭建集体验中心、交付中心、服务中心“三维一体式”布局。截至2022年3月在全国范围内布局160家用户体验中心，预计2022年年底布局200家用户体验中心。 合资品牌维度：电动智能化转型积极，静待改善。1）上汽大众：电动化智能化转型坚决，2025年为现有技术落地关键之年，静待逐步改善。 2）上汽通用：基本盘GL8等车型销量稳定，Uitium纯电平台及工厂投入运营，首款车型凯迪拉克LYRIQ预计在2022Q3开启交付，助力上汽通用销量向上。 盈利预测与投资评级：传统龙头转身，核心技术新能源三电系统+智能化软硬件全栈布局，飞凡+智己推动自主品牌高端化，合资电动智能变革起步，有望实现销量攀升。我们提高公司2022-2024年归母净利润预期至261.89/272.58/302.71亿元（原为256/269/290亿元），对应EPS为2.24/2.33/2.59元，对应PE为7.22/6.94/6.25倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：疫情控制进展低于预期；乘用车行业需求复苏低于预期等 1.历史回顾 1.1.销量&营收复盘：合资量减营收承压 上汽通用：17年发布三缸机，消费者接受度不高&整体车市下行，上汽通用2017-2020年销量GAGR为-9.8%。20年逐步弃用三缸机，芯片短缺&电动化转型步伐较慢，销量持续下滑。上汽大众：19年底碰撞测试事件&20年疫情影响+21年MEB平台车型销量表现低于预期&行业缺芯，上汽大众2019-2021三年销量GAGR为-21.2%。上汽乘用车：①轿车车型竞争力持续（21年荣威i5和MG5为荣威和名爵销量首位）；②MG出海顺利（中国第一）；③新能源车科莱威、Ei5等表现良好，弥补了SUV爆款RX5由于竞争加剧带来的销量骤降，上汽自主销量占比稳定增长。上汽通用五菱：宏光Mini超级爆款，稳定21年销量。 图2：2015-2021上汽集团营收（左轴/亿元）及销售毛利率 图1：2015-2021上汽集团分品牌销量表现（万辆） 1.2.盈利能力复盘：自主减亏通用改善 销量增长&产品结构改善，自2018年以来上汽自主稳定减亏（集团归母净利润-主要子公司归母净利润近似计算）；上汽通用重点车型GL8/CT5等车型销量占比提高，产品结构改善下上汽通用整体盈利能力改善。 图3：2015-2021上汽集团归母净利润拆分（亿元） 图4：2015-2021上汽集团单车净利情况（万元/辆） 1.3.出口复盘：上汽集团出口总量持续领先，MG为主力 总量层面：上汽集团连续7年年出口销量排在中国车企出口销量首位，发力海外抢滩国际市场。2021年海外销量69.7万辆，同比+78.9%，在欧洲、澳新、美洲、中东、东盟、南亚市场销量均突破5万辆。MG品牌连续4年排名中国单一品牌海外销量第一，在中东、智利销量进入行业前五，在印度、泰国、澳新、墨西哥、菲律宾、埃及销量为行业前十。2022年上汽集团整体的海外销量目标将为80万辆，MG品牌力争实现50万-60万辆的年销量目标。 结构层面：车型维度来看自主车型逐步提升，海外销量中自主品牌占比已提升至67%。上汽集团2019年上半年之前出口车型以合资车型上汽通用昂科威+新赛欧为主，2019年下半年以来自主品牌名爵+上汽通用五菱宝骏530系列出口份额占比持续攀升，自主品牌持续发力。分能源类型来看，1-6月自主品牌出口电动车约4万辆，同比+110%。 图5：上汽出口销量（万辆） 图6：上汽出口车型占比（%） 2.组织变革维度：全方位提升组织活力 2.1.定位用户型高科技企业，分拆上市+激励机制改革 分拆上市提升子公司发展创新能力，激发团队活力。上汽集团拟推动旗下14家科创型子公司上市，通过分拆上市，公司将进一步实现业务聚焦，同时通过拓宽融资渠道可加大各创新业务的研发投入，提升子公司治理水平和综合竞争力。其中捷氢科技上市预案已于2021年11月公告，上市进程推进顺利。 推动管理层激励市场化变革。上汽将深化国企改革，推行职业经理人制度，全面强化干部队伍的激励约束退出机制，干部的大部分收入来自可浮动的激励薪酬；每年有一定比例的干部将被“末位淘汰”。 图7：上汽集团于2021年6月发布企业全新愿景及价值观 2.2.设立创新研究开发总院，提升研发层面效率 创新研究开发总院，定位上汽集团乘用车自主品牌整车层面的研发平台。2022年3月上汽宣布成立创新研究开发总院，全面整合旗下五大信息技术中心（软件、人工智能、大数据、云计算、网络安全）、乘用车技术中心、海外创新中心（英国、以色列、北美）等优势资源，调动子公司研发能力，组建超万人规模自主研发人才队伍。 研发总院推动新能源智能网联汽车的技术研发和产业化落地，面向未来构建差异化竞争优势。1）整合研发资源，推动架构及共性高价值模块统一开发：上汽集团及下属企业众多创新业务、资源将被“联结”成生态闭环，形成合力推动基础技术、整车架构（包括软件、硬件）、共性高价值模块、前瞻技术的研发。2）支持各品牌个性化需求：研究院可根据智己、飞凡、荣威、MG等自主品牌以及海外业务的特点和需求，将多种创新技术快速有效“嫁接”到不同的产品上，强力推动整车产品差异化研发和创新技术产业化落地。 图9：2022年3月10日飞凡汽车与创新研究开发总院 图8：2022年3月2日创新研究开发总院揭牌仪式 研发总院管理制度及研发制度：独立&扁平组织架构，研发实行强项目管理制度。 研发总院具有独立的财务和人事体系，并探索构建更灵活高效、更贴近市场的“扁平化”组织体系，上汽集团副总裁、总工程师祖似杰兼任研发总院院长，上汽技术中心常务副主任芦勇任研发总院常务副院长。同时人才激励方案也在研究推进中。在具体项目中，实行强项目管理制度，由各品牌牵头设立跨部门的强项目组，依照统一的gvdp流程对项目的进度、成本和质量负总责，研发总院派出相应人员做好技术服务工作。 2.3.核心子公司员工持股，激发创新活力 从股权结构上构建起核心员工与用户的“双轮驱动”，全面推动用户型企业的创新建设。截止2022年7月，1）智己汽车：上汽集团（持股54%）、张江高科（18%）和阿里巴巴（18%）共同持股，ESOP（核心员工持股5.1%）+CSOP（用户权益持股4.9%），坚定“用户企业”定位。2）零束科技：上汽集团持股93.24%，员工持股平台零升科技持股6.76%。提升对软件高端人才的吸引力，全价值链赋能公司自主品牌建设。 3.技术研发维度：电动自研合作并驱，智能核心推动架构自研 技术层面战略：培育子公司掌握核心技术（核心自主可控）+产业投资赋能技术创新（广撒网掌握前沿）+合作商业伙伴（生态共建）。1）上汽共布局14家掌握核心技术的科创型企业，重视电动智能化核心技术自主可控；2）围绕新能源、智能网联等战略领域展开广泛产业投资；3）积极与腾讯、阿里等跨界伙伴开展紧密合作，推动生态共建。 图10：上汽技术层面战略 推动七大技术底座落地，全方位涵盖电动智能技术创新。2022年5月上汽首次公布围绕新智能电动车打造“七大技术底座”，上汽七大技术底座包含“上汽星云”纯电专属系统化平台、“上汽珠峰”油电一体化整车架构、“上汽星河”氢能源专属架构等三大整车技术底座，以及蓝芯动力总成系统、平台化魔方电池系统、绿芯电驱动系统、“银河”全栈智能车解决方案等四大关键系统技术底座，基本涵盖上汽在燃油纯电动、油电混动、氢能、电池、电驱、智能驾驶等各领域的布局。 3.1.SIGMA架构：上汽智能全球模块化架构 上汽将SIGMA架构定位为“内燃机时代终极高度”，覆盖MG和荣威品牌。上汽智能全球模块化架构SIGMA为上汽第二代整车架构，于2015年启动研发，2021年9月正式发布。架构轴距范围为2600~3050mm，轮距范围1550~1700mm，可以覆盖从A级到D级的车型级别，覆盖SUV、轿车、MPV等5大品类，实现紧凑级到中高端级的全覆盖。同时兼顾海外市场，架构预研阶段充分考虑国际法规标准。 表1：SIGMA架构特点 3.2.电动化：三电系统研发自主掌握，同步发力氢燃料电池 3.2.1.积极布局混动技术，不断推动迭代发展 2022年5月上汽公开EDU G2+混动系统，预计于2022年中搭载至第三代荣威eRX5，与竞品车型相比加速性能较佳；EDU G3双电机PHEV系统已启动平台化开发，将在2023年量产。上汽首款HEV车型荣威龙猫也于2022年5月正式发布，完善上汽自主混动系统布局。 图11：各车企混动系统对比 3.2.2.三电系统不断迭代，性能持续提升 上汽三电系统研发主要由子公司上汽捷能完成。上汽捷能成立于2009年，为上汽集团全资子公司，聚焦新能源车三电系统研发集成，总经理为上汽集团副总工程师、乘用车公司技术中心副主任朱军。制造体系为与宁德时代合资成立的上汽时代以及和A123公司合资成立的捷新动力。 目前上汽自主新能源三电系统已迭代发展至第三代，动力性能/安全性能逐代提升。 E0阶段采用尺寸不一的电池包，整体方案不统一，同时电机采用普通的绕组电机；E1阶段标准化与体系化程度提高，电池包尺寸统一，通过采用大模组设计思路，电池包体积能量密度提升34%。电机方面，E1采用8层Hair-Pin扁铜线技术，电机功率密度由E0的1.1kW/kg提升至E1的1.97kW/kg；E2阶段采用完全自研的新一代纯电架构，回归平行轴布局，最大化的发挥出新一代电驱动系统小体积、高性能的优势。 表2：上汽集团三电系统迭代历程 3.2.3.具备氢燃料电池研发量产能力 捷氢科技为上汽集团氢战略核心载体，已启动独立上市进程。2020年，上汽集团宣布了中国汽车行业首个氢战略，根据规划，在2025年前，推出至少十款燃料电池整车产品。作为战略实现的核心载体捷氢科技成立于2018年，截至2022年4月，上汽集团合计持持有捷氢科技68.31%的股份，2022年5月上汽董事会通过捷氢科技分拆至科创板上市议案。 捷氢科技已具备大功率燃料电池电堆与系统设计开发和量产能力及燃料电池整车动力系统集成与整车适配开发能力。捷氢科技专注于燃料电池电堆、系统及核心零部件的研发、设计、制造、销售及工程技术服务。2021年10月，捷氢科技发布首个燃料电池电堆平台M4，并同步推出基于该平台的首款燃料电池电堆捷氢启源M4H，以及燃料电池系统捷氢启源P4H、P4L。基于全新M4电堆平台所打造的燃料电池产品，功率范围将全面覆盖30kW-230kW，拥有超过15,000hrs的超长寿命，额定功率密度达4.2kW/L，峰值功率密度达5.1kW