国内宏观利率周报：2.70%的阶段性底部能否突破？

本报告分析师：郭瑞 执业登记编码：S0760514050002邮箱：guorui@sxzq.com 张治CFA 执业登记编码：S0760522030002邮箱：zhangzhi@sxzq.com 核心观点：2.70%的阶段性底部能否突破？概率不大。 2022年7月31日 2.70%的阶段性底部能否突破？ ——国内宏观利率周报（2022.07.25-2022.07.29） 宏观利率 报告原因:定期报告 资金面宽松，债市杠杆创新高，收益率下行。资金面宽松、经济环比下行及对远期经济担忧、欠配等仍是本周收益率下行主要因素。本周央行继续通过公开市场操作精细化调控资金面，货币市场资金面全周延续宽松。周二银行间质押式回购成交量冲击6.8万亿元历史高 位，周四及周五有所回落，但仍高于5月及6月最后两个交易日。政策面看，28日政治局会议并没有大幅刺激政策，29日国常会部署进一步扩需求举措，推动有效投资和增加消费，但同时强调不能“萝卜快了不洗泥”。7月PMI不及预期，经济景气度有所回落，恢复基础尚需稳固。全周看，10年国债、国开债收益率分别-3.1bp、-7.0bp至 2.76%、3.28%，期限利差仍处高位。 往前看，10年国债收益率2.85%的顶部短期较为明确，那么2.70% 的阶段性底部能否突破？我们认为概率不大。 第一，年初以来，10年国债收益率两次向下突破2.70%的时点分别发生在1月下旬和5月下旬。很显然当前债市面对的宏观环境、政 策环境等不及1月份友好，尤其是本周政治局会议和国常会均传递出不会出台大幅刺激政策，这一方面引发远端经济担忧，另一方面也制约货币政策想象空间。当前情况和5月下旬更具有可比性，通胀、货币政策预期、资金利率水平均比较相似。不同之处主要是经济层面，和5月疫后复苏相比，当前经济复苏力度不足叠加疫情和楼市停贷影 响，市场对短期和长期经济预期较5月偏弱。但近期收益率持续下行不断消化经济放缓预期，后续基本面若没有增量利多，上述利好逻辑也难以持续演绎。 第二，资金面宽松可能不足以推动收益率持续下行。7月以来资金面持续宽松，但可以看出7月18日至22日这段期间，10年国债收 益率走向震荡，而在28日政治局会议增量政策不及预期后重新回落。可见资金面宽松对债市的支撑仍需要基本面配合，否则难以推动收益率持续下行。央行本周逆回购操作量20-30亿元，具有明显提示作用。 第三，虽然债市目前依然欠配，但债券供需并非收益率走势的主导因素。当前10年国债2.75%的收益率水平对于银行等配置机构来说吸引力并不大。本周国内新增病例情况已明显好转，楼市政策也在持续探索，一定程度影响配置情绪。 风险提示 本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财 务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料sxzqyjfzb@i618.com.cn。客户应全面理解本报告结尾处的"免责声明"。 疫情发展形势超预期；通胀大幅上行；商品房销售状况恶化；居民信心恢复不及预期；资金面快速收敛。 目录 1.流动性及资金面回顾4 1.1公开市场操作4 1.2货币市场利率4 2.市场回顾：收益率下行4 3.风险提示7 图表目录 图1：DR007（%）5 图2：DR001（%）5 图3：1Y同业存单、MLF利率（%）5 图4：6个月同业存单利率（%）5 图5：10Y国债收益率（%）5 图6：1Y国债收益率（%）5 图7：收益率曲线（%）6 图8：品种利差：10Y国开债-10Y国债（BP）6 图9：期限利差：10Y国债-1Y国债(BP）6 图10：中美利差（BP）6 图11：银行间质押式回购成交量及隔夜回购成交量占比（亿元，%）6 图12：股债收益率比较（%）6 1.流动性及资金面回顾 1.1公开市场操作 上周，央行逆回购净回笼120亿元，下周有160亿元7天逆回购到期。 表1：央行逆回购周度净投放情况（亿元） 逆回购期限 07-25 07-26 07-27 07-28 07-29 合计 7D -70 -20 -10 -10 -10 -120 数据来源：wind，中国人民银行网站 1.2货币市场利率 上周，货币市场资金面充裕。截止7月29日，DR001+8.50bp至1.2724%，DR007+15.03bp至1.6329%。银行体系中长期资金也相对充裕。截止7月29日，银行同业存单3M、6M发行利率分别为1.9658%、2.2230%，分别较7月22日+2.74bp、+4.06bp。SHIBORO/N、SHIBOR1W分别报收1.2540%、1.7050%，较前一周分别+6.0bp、+7.0bp。 2.市场回顾：收益率下行 本周一至周四，市场增量信息有限，10年国债收益率震荡于2.77%至2.79%，新增病例数量下滑以及房地产开发贷传闻对市场偏利空，但28日政治局会议后，收益率快速下降。全周看，10年国债、国开债收益率分别-3.1bp、-7.0bp至2.76%、3.28%，期限利差仍处高位。具体看，周一（7月25日），隔夜质押式回购加权利率下行至1.06%附近，创2021年1月8日以来新低，1Y和10Y国债收益率微幅下行0.29bp、0.80bp。周二（7月26日），银行间市场资金面延续宽松，隔夜回购加权利率下行近5bp逼近 1%关口，创2021年1月8日以来新低。中国房地产业协会与浙江省房地产业协会7月26-27日在杭州市联合主办“房地产纾困项目与金融机构对接商洽会”，但市场对房地产风险化解的预期依旧很谨慎。周三（7月27日），收益率几无波动。央行逆回购操作降至20亿元，但资金面仍非常宽松。周四（7月28日），10年国债收益率上行月1.5bp。1万亿元房地产开发贷款传言和北京重新对国际入境客运直飞航班开放对债市偏不利。中央政治局召开会议分析研究当前经济形势和经济工作，增量政策工具有限。周五 （7月29日），市场主要消化政治局增量政策不及预期信息，10年国债收益率下降2.9bp。市场对利空 信息钝化，如国家发展改革委召开推进有效投资重要项目协调机制第一次会议；商务部等13部门：开展全国家电“以旧换新”活动，推进绿色智能家电下乡等。晚间，国务院常务会议部署进一步扩需求举措，推动有效投资和增加消费等。 图1：DR007（%）图2：DR001（%） 数据来源：wind山西证券研究所数据来源：wind山西证券研究所图3：1Y同业存单、MLF利率（%）图4：6个月同业存单利率（%） 数据来源：wind山西证券研究所数据来源：wind山西证券研究所 图5：10Y国债收益率（%）图6：1Y国债收益率（%） 数据来源：wind山西证券研究所数据来源：wind山西证券研究所 图7：收益率曲线（%）图8：品种利差：10Y国开债-10Y国债（bp） 数据来源：wind山西证券研究所数据来源：wind山西证券研究所图9：期限利差：10Y国债-1Y国债(bp）图10：中美利差（bp） 数据来源：wind山西证券研究所数据来源：wind山西证券研究所图11：银行间质押式回购成交量及隔夜回购成交量 占比（亿元，%）图12：股债收益率比较（%） 数据来源：wind山西证券研究所数据来源：wind山西证券研究所 3.风险提示 疫情发展形势超预期；通胀大幅上行；商品房销售状况恶化；居民信心恢复不及预期；资金面快速收 敛。 分析师承诺： 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上； 增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上； 同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。 ——风险评级 A：预计波动率小于等于相对基准指数； B：预计波动率大于相对基准指数。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构；禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告。刊载或转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人，提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 依据《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》和《证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则》规定特此告知公司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。 山西证券研究所： 上海深圳 上海市浦东新区杨高南路799号陆家嘴 世纪金融广场3号楼802室 广东省深圳市福田区林创路新一代产业园5栋17层 太原北京 太原市府西街69号国贸中心A座28层电话：0351-8686981 http://www.i618.com.cn 北京市西城区平安里西大街28号中海国际中心七层 电话：010-83496336