“产品+客户”双轮驱动，自主车灯龙头持续成长

公司是深耕主业的自主车灯龙头企业。公司作为内资车灯头部企业，产品包含全套车灯总成，配套客户覆盖广泛，主要包括一汽大众、一汽丰田、东风日产、广汽丰田等合资品牌和一汽红旗、奇瑞汽车等自主品牌。 公司自上市以来在营收端和利润端表现出了优秀的成长性，公司沿着“客户拓展+产品升级”的路径快速发展，实现了优质客户的不断拓展和产品结构的持续升级，目前已经成长为自主车灯龙头企业。 车灯是具备持续迭代升级能力的优质零部件赛道。从行业空间来看，车灯的持续升级将驱动市场规模的持续增长：1、前照灯具备光源和智能化两条主要的升级路径，目前前照灯中的LED渗透率已经到达较高水平，后续以ADB和DLP等为代表的智能化大灯将成为前照灯重要升级方向；2、后组合灯则兼具光源和造型结构两种升级潜力，光源从卤素到LED再到OLED，造型则由分离式尾灯向贯穿式尾灯演化；3、其他小灯的升级则主要表现为车灯品类的持续增加，随着汽车的消费升级，内外饰氛围灯的渗透率将持续提升。从格局上来看，目前国内车灯行业呈现一超多强的内外资竞争格局，主要玩家包括华域视觉、星宇股份等内资车灯企业以及小糸、斯坦雷、海拉、法雷奥、马瑞利等外资车灯大厂。随着车灯智能化水平的持续提升，小厂与当前一线企业在技术和规模方面的差距将进一步加大，车灯行业的集中度预计将进一步提升。 “产品升级+客户拓展”双轮驱动，公司成长路径清晰。产品方面，LED前照灯向ADB的升级进一步提升前照灯的单车配套价值量，公司目前ADB前照灯已经实现了对客户的配套和量产，后续还有多个ADB项目将实现批产，随着公司ADB大灯对客户配套的持续放量，公司前照灯产品中ADB的渗透率将稳步提升，推动公司产品结构向上升级。客户方面，公司在巩固原有一汽大众、一汽丰田等客户的基础上，一方面将进一步提升在日系如广汽丰田、东风日产、广汽本田供应链体系中的配套份额；另一方面还将大力开拓豪华品牌奔驰宝马以及造车新势力等客户。此外，公司在塞尔维亚投资建厂，将提升公司全球化的配套能力，助力公司进一步开拓欧洲市场。 盈利预测与投资评级：预计公司2022-2024年归母净利润分别为12.76亿、16.22亿、20.23亿，EPS分别为4.47元、5.68元、7.08元，市盈率分别为39.31倍、30.93倍、24.79倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：乘用车行业销量不及预期；车灯技术迭代升级不及预期；新客户开拓不及预期。 1.星宇股份——深耕主业的自主车灯龙头 公司深耕车灯主业近三十载。星宇股份创立于1993年，自成立以来一直专注于汽车（主要面向乘用车）车灯的研发、设计、制造和销售，是我国主要的汽车全套车灯总成制造商和设计方案提供商之一。沿着“客户拓展+产品升级”的路径，经过近三十年的发展，目前公司已经成为了国内自主车灯的龙头企业。公司也是中汽协灯具委员会常务副理事长单位和中国照明电器协会副理事长单位，并担任汽车信号灯具强制性国家标准整合工作组组长单位。 图1：星宇股份发展历程 公司股权结构集中，实控人为周晓萍女士。公司董事长兼总经理周晓萍女士直接持有公司35.89%的股权，并通过星宇投资间接持有公司3.71%的股权，合计持有公司39.60%的股权，为公司的实际控制人。此外，周晓萍女士的父亲周八斤先生直接持有公司12.22%的股权，并通过星宇投资间接持有公司2.48%的股权，合计持有公司14.70%的股权。综上，周八斤、周晓萍父女二人合计共持有公司54.30%的股权。 图2：公司股权结构（2021年年报） 1.1.公司产品包含全套车灯总成，客户范围覆盖广泛 公司产品聚焦于汽车车灯。公司车灯产品主要包括前照灯、后组合灯、雾灯、日间行车灯、室内灯和氛围灯等。此外，公司还生产三角警示牌产品。 表1：公司主要产品情况 公司下游客户涵盖德系、日系和中国多家自主品牌整车企业。公司下游客户包括一汽大众、上汽大众、一汽丰田、广汽丰田、广汽本田、东风本田、东风日产、上汽通用、一汽红旗、奇瑞汽车、德国戴姆勒、德国宝马等。 公司的主要大客户包括：一汽大众、一汽红旗、一汽丰田、东风日产、奇瑞汽车和广汽丰田。2020年上半年客户结构（按销售额口径）分别为一汽大众（39.04%）、一汽丰田（11.09%）、奇瑞汽车（7.30%）、一汽红旗（6.18%）、东风日产（6.01%），前五大客户合计占比70%。2021年，由于一汽大众销量出现下降，公司对一汽大众的销售收入占比有所下滑；一汽红旗销量增长较快，在公司营收入的占比进一步提高。 图3：公司下游客户情况 图4：公司2020H1客户结构（销售额口径） 1.2.车灯销量整体增长，产品结构持续优化 公司车灯产品销量整体保持增长。从销量上看，公司车灯产品的销量从2011年的2743.17万只增长至2021年的6293.50万只，十年的复合增长率为8.66%。其中，2019年公司车灯产品的销量达到了最高的7081.22万只；2020年和2021年由于小灯产品销量的减少，公司车灯产品的总销量有所下滑。 车灯产品结构不断优化，前照灯和后组合灯销量占比持续提升。分品类来看，公司前照灯和后组合灯的销量分别从2011年的155万只和399万只增长至2021年的626万只和1406万只，在车灯销量中的占比也分别从2011年的5.64%和14.56%提升至2021年的9.95%和22.34%。其他小灯的销量占比从2011年的79.81%下滑至2021年的67.71%。 图5：各品类车灯销量（万只） 图6：公司各品类车灯销量占比 前照灯和后组合灯的营收占比持续提升。一方面，前照灯和后组合灯销量在公司车灯总销量中的占比在持续提升；另一方面，前照灯和后组合灯受益于产品技术升级，带来价值量的大幅提升。因此，前照灯和后组合灯的收入在公司车灯收入中的比例也在持续提升，分别从2009年的35.73%和24.47%均提升至2021年的40%上下的水平（估算）。 受益于销售结构的优化和各类产品的持续升级，公司车灯产品ASP过去十年保持稳定提升。公司车灯产品的单价从2011年的35.86元/只持续提升至2021年的111.99元/只，主要系：1、公司车灯销量结构持续优化，高价值量的前照灯和后组合灯销量占比在不断提升；2、公司车灯产品受益于技术升级（LED化和智能化渗透率提升）从而实现了价值量的持续提升（以前照灯为例，卤素灯单只价格为200元-250元上下，LED灯单只价格高达800元-1000元）。 图7：公司各类车灯营收占比 图8：公司车灯产品的单价变化 1.3.公司收入端和利润端均表现出稳定的成长性 公司在营收端表现出优秀的成长性，上市以来实现了稳定的营收增长。受益于中国乘用车行业的稳定发展，以及公司在产品端和客户端的不断升级和拓展，公司营业收入自2011年的10.98亿元增长至2021年的79.09亿元，十年间的复合增长率为22%。公司在营业收入端表现出了稳定的成长性，实现了营业收入连续十年的稳定增长。 从收入结构上来看，车灯业务一直是公司最主要的营收来源。近三年公司车灯类产品营业收入分别为56.57亿元、68.55亿元和70.48亿元，在主营业务收入中的占比均在99%以上（在营业收入中的占比在90%左右），可见公司的产品销售结构集中，车灯类产品一直为公司的核心产品品类。其他业务收入在营业收入中的占比近年来在10%上下的水平，占比较低，主要为材料销售及废料销售收入。 图9：公司营业收入及YOY 图10：公司各业务营业收入占比 上市以来公司归母净利润整体实现稳定增长。公司归母净利润从2011年的1.67亿元提升至2021年的9.49亿元，十年复合增长率为18.97%，公司归母净利润的持续稳定增长主要系公司收入规模的持续提升以及盈利能力整体保持稳定水平。其中，2021年公司实现归母净利润9.49亿元，同比出现18.12%的负增长，主要系2021年原材料价格大幅上涨以及人工成本上涨，侵蚀部分利润所致。 盈利能力同样保持整体稳定，2021年受原材料价格上涨影响暂时承压。上市以来，公司综合毛利率在21%-27%之间波动，其中2011年-2016年公司毛利率出现下行，预计主要系以低价竞争策略开拓客户所致。2017年-2020年公司毛利率进入上行区间，预计主要系产品结构持续改善（前照灯与后组合灯销量占比提升）和车灯产品技术升级（LED化渗透率提升）。2021年毛利率同比下降5.22个百分点，主要系：1、原材料价格上涨以及人工成本上行；2、会计准则的调整（还原后公司2021年毛利率同比下降3.92个百分点）。净利率方面，公司净利率变化趋势基本与毛利率相同。 图11：公司归母净利润及YOY 图12：公司毛利率、净利率情况 公司期间费用率整体稳定。公司上市至今期间费用率保持基本稳定，整体上呈现先增长后下降的趋势。其中，2015年公司期间费用达到11.66%的高点，后续开始逐年下降，预计主要系公司销售规模增加后销售费用率下降所致。近四年公司期间费用率整体保持在9%上下的水平，其中2021年公司期间费用率为9.17%，同比微增0.17个百分点。 分项目来看：1、公司销售费用率近年整体呈现下降的趋势，一方面是公司收入规模扩大带来的规模效应，另一方面2021年公司会计准则调整使得销售费用率出现较大幅度下降（运费和仓储费从销售费用调整至营业成本）；2、公司管理费用率近年来一直保持相对稳定，在2.6%上下的水平；3、公司研发费用率近四年持续增长，主要系公司加大研发，研发投入金额近年持续增加所致；4、公司财务费用率一直保持在较低水平。 图13：公司整体期间费用率情况 图14：近年公司各项费用率情况 2.空间：车灯持续迭代升级驱动市场规模增长 2.1.车灯是汽车重要部件，具有照明和传递信号的功能 车灯被称为汽车的眼睛。车灯是汽车的关键的零部件之一，具有照明、信息交流、造型美观等功能，对汽车的实用性、安全性和造型美观有着重要的影响。一般一款车灯的生命周期在2.5至3年，车型在中期改款和全新换代的时候均会对车灯进行重新设计。 车灯按照功能可以分为照明灯具和信号灯具。照明灯具起到照明的作用，主要包括前照灯、前雾灯、倒车灯、阅读灯、行李箱灯等；信号灯具起到向外界传递信号的功能，主要包括位置灯、示廓灯、转向灯、行车灯、制动灯等。 图15：汽车灯具配置情况（方框中的为照明灯具，其余为信号灯具） 2.2.车灯是具备持续迭代升级能力的零部件赛道 汽车车灯具备持续迭代升级的能力。车灯作为汽车的关键零部件，决定了车辆的造型美观以及使用安全性，其发展历史几乎与汽车本身的发展历史同步。汽车车辆本身的持续升级对车灯也提出了相应的产品升级要求，随着光源技术的发展、车辆使用安全性要求的提升、整车智能化水平的提升以及车辆外观造型设计的发展，车灯产品在各个维度都在持续升级。 车灯产品三大升级路径：（1）光源技术升级；（2）智能化升级；（3）结构造型升级。 不同的车灯产品在产品升级的路径上也存在差异。前照灯作为影响安全的关键和技术差异最大的产品，同时在光源技术、智能化技术和造型结构三方面具备升级路径；后组合灯则主要是在光源技术和造型结构方面持续升级；其他车灯则体现在造型结构方面，小灯的品类持续增加，如车内氛围灯、发光格栅、LOGO灯和迎宾灯等。 表2：车灯产品的升级路径梳理 2.2.1.前照灯：光源技术持续迭代升级，AFS、ADB、DLP智能化水平持续提升 前照灯光源技术持续升级。前照灯光源从最早期的乙炔气体灯和白炽灯，发展至最基本的卤素灯，然后升级为氙气灯，进一步升级至LED灯，最后到最新的激光大灯。 伴随着光源升级，前照灯的性能持续提升。随着前照灯光源技术的迭代升级，其光照强度、使用寿命、能量损耗等性能指标都得到了不断的优化和提升，进一步提高了夜间照明的可视范围和车灯的可靠性，提高了夜间驾驶的安全性。 图16：前照灯光源技术升级路径 表3：各类光源的性能对比 随着智能化技术的发展以及对驾驶安全性提升的持续追求，