冷冻烘焙海外研究之Aryzta：冷冻烘焙领导者，从并购扩张到聚焦核心市场

冷冻烘焙：增长潜力优于整体烘焙行业，格局高度分散。据Aryzta引用Gira 等机构统计，1）全球市场：2008-15年专业冷冻烘焙市场规模CAGR约4.2%，快于1%的烘焙市场整体CAGR。2018年全球冷冻烘焙市场规模约540亿欧元，预期2021年630亿欧元，2018-23年CAGR有望达到2-4%，快于烘焙市场整体CAGR（低于1%）。北美和欧洲为主要市场，面包类为主要品类。2）欧洲市场：烘焙行业中B2B冷冻烘焙2021年占比约25%，2025年有望提升至28%，2021年欧洲冷冻烘焙规模155亿欧元，2023-25年规模CAGR有望达2.5%。3）格局高度碎片化：瑞士Aryzta为全球冷冻烘焙领导者，2018年Aryzta的全球市场份额约6%、位列第一，欧洲和北美市场份额为9%/7%。龙头市占率较低，竞争格局高度分散，各个渠道/品类参与者众多。 Aryzta：专注冷冻烘焙，核心品类优势领先。Aryzta前身为爱尔兰农业批发协会，成立于1897年，公司在专业烘焙领域具有领导地位，为零售、餐饮服务、快餐店等客户提供烘焙食品，业务目前主要在欧洲、亚洲、澳大利亚、新西兰等，遍及28个国家，21财年公司营收15.25亿欧元。Aryzta优势产品主要为手工面包、圆面包、甜甜圈、曲奇饼、千层面团等，19财年五大优势品类合计贡献44%的收入，其中手工面包、圆面包在欧洲排名第一。 经营变化：从并购扩张到回归核心业务。Aryzta在2015年以前主要通过一系列收购扩大规模，2008到2015年在欧美收购了超过10家公司，将业务拓展至全球范围。但大规模的收购增加了债务负担，之后整合问题亦开始显现，2016年之后Aryzta开始剥离非核心业务，21年出售北美和巴西业务，专注欧洲和亚太地区，重心回归核心市场的2B端冷冻烘焙，同时关注成本和效率，以增强盈利能力。分地区看，北美市场在收购后发展疲软，21年正式剥离，欧洲市场相对平稳，近年来聚焦B端业务，亚太等新兴市场以QSR渠道为主、仍有发展潜力。 未来战略：驱动内生收入增长，提高盈利能力。Aryzta的目标是为各个渠道和市场提供最佳的烘焙食品解决方案，从过去由收购驱动转向通过提供烘焙产品黄金标准来创造价值，并提出四项驱动因素（卓越的客户开发、质量和效率、创新及品类技术、渠道解决方案）。未来伴随冷冻烘焙行业自身扩张，Aryzta规划凭借良好的客户战略以及渠道解决方案，享受行业增长红利，另外核心品类继续升级/创新。同时通过改进制造计划、产品配方、发挥采购规模优势等优化成本、增强盈利能力，并且控制资本支出、提高资本效率，加速提升投资回报率。 Aryzta历史市值复盘。2008年8月在瑞士证券交易所上市，到2009年市值有所下跌。2009到2014年收购拓展业务，市值呈现抬升趋势，14年7月达到最高点。2015到2020年，过去大规模并购带来的问题显现，盈利能力下滑，市值下跌较为明显，20年4月市值较14年7月高点下滑超过90%。2020年以来进行业务瘦身，市场和渠道更加聚焦，市值有所抬升，截至22年7月21日，Aryzta市值约11亿瑞郎（约77亿人民币），较20年4月低点提升超过2.7倍。 投资建议：参考海外市场与Aryzta发展，冷冻烘焙具备更快的成长速度，国内厂商当下重点在于做大收入规模，并可以通过客户开发维护、产品创新升级打开天花板。推荐立高食品，公司较早切入冷冻烘焙领域，核心品类的升级创新速度较为领先，且强调把握客户需求，与B端客户合作稳定，后续有望进一步扩大规模与市场份额。 风险分析：国内疫情反复，食品安全风险，原材料成本大幅上涨，行业竞争加剧。 投资聚焦 近两年来，市场对于烘焙行业特别是冷冻烘焙的关注度持续提升，我们此前外发了《风起云涌，掘金味蕾盛宴——烘焙产业链深度报告》，对国内烘焙行业以及产业链主要环节进行了全面梳理，在之后的交流中，市场对于海外烘焙行业、全球大型冷冻烘焙企业例如Aryzta的发展较为关注，但是目前针对海外市场和公司的研究较为空白，也衍生出了一些问题，例如较难判断行业竞争格局、公司长期空间等。而冷冻烘焙起源于欧美，在海外的发展相对成熟，因此，对标海外展开研究对于从中长期角度厘清国内行业以及公司发展路径具有重要意义。 本篇报告在梳理全球以及欧洲冷冻烘焙市场的基础上，以瑞士的Aryzta为研究对象，Aryzta是全球体量规模最大的冷冻烘焙企业之一，核心的冷冻烘焙业务发展至今已超过二十年，公司过去进行大规模收购拓展业务，近年来调整战略，重新聚焦核心市场。我们在本报告中对Aryzta展开全面分析，以期为国内相关公司提供一定参考，后续在此基础上，我们将对标海外对国内烘焙行业的竞争格局、公司发展路径进行详细探讨。 我们的创新之处 1）分析了全球以及欧洲的冷冻烘焙市场，包括增长潜力、市场特征、竞争格局等，对主要的冷冻烘焙企业进行了全面梳理。 2）对Aryzta的成长历程进行了详细复盘，分析了公司过去的战略变化，并对其在北美、欧洲市场的发展进行了详细梳理。 3）从内生收入增长、成本效率提升等方面对Aryzta未来的扩张战略展开详细分析，对公司历史市值进行复盘，并分析了其对国内冷冻烘焙以及相关公司发展路径的启示。 投资建议 参考海外市场，冷冻烘焙较整体烘焙行业具备更快的成长速度，国内冷冻烘焙起步相比海外较晚，赛道成长潜力更高。从Aryzta的发展来看，公司强调以客户为核心、为B端提供综合性烘焙解决方案，且具备丰富的品类矩阵，保持持续的产品升级/创新，这是其做大规模的重要抓手。对标海外，国内冷冻烘焙厂商处于行业相对早期的阶段，当下重点在于紧抓行业红利、扩展收入规模，并可以通过客户开发维护、产品创新升级打开天花板。推荐立高食品，公司较早切入冷冻烘焙领域，在甜甜圈、麻薯等核心品类的升级创新速度较为领先，且强调把握客户需求，与B端客户合作稳定，后续有望进一步扩大规模与市场份额。 1、冷冻烘焙：具备增长潜力，格局高度分散 1.1、全球市场：冷冻烘焙成长速度相对较高 全球冷冻烘焙市场成长速度快于整体烘焙市场。冷冻烘焙具备以下优势：1）保持烘焙食品的营养、口味以及质地，2）克服供需波动，保障充足及时的供应，减少浪费，3）拓展烘焙食品的季节性，可以让地方特色食品在全球范围供应。 据Aryzta引用Gira等机构统计，全球冷冻烘焙市场的扩容速度高于烘焙整体市场，2008-15年专业冷冻烘焙市场规模CAGR约4.2%，快于1%的烘焙市场整体规模CAGR。2018年全球冷冻烘焙市场规模约540亿欧元，预期2021年将达到630亿欧元，2018-23年烘焙市场整体规模CAGR低于1%，但冷冻烘焙规模CAGR有望达到2-4%。 图1：全球专业/冷冻烘焙市场规模（单位：亿欧元） 图2：全球冷冻烘焙市场增速预期快于整体烘焙市场 北美和欧洲为全球主要的冷冻烘焙市场，面包类为主要品类。据Mordor Intelligence的统计数据，2017年北美、欧洲在全球冷冻烘焙市场的销售额占比分别为32.1%/38.6%，合计超过70%，预期2023年销售额占比分别为 31.8%/37.9%。分品类看，面包卷和手工面包贡献最高，据Aryzta引用Gira等统计，2015年面包卷和手工面包占比接近60%，甜味烘焙和早餐类占比26%，咸味及其他产品占比约14%。 图3：北美和欧洲为全球主要的冷冻烘焙市场(销售额口径) 图4：面包类为主要的冷冻烘焙品类(2015年) 1.2、欧洲&亚太：2B冷冻烘焙增长潜力较高 欧洲B2B冷冻烘焙在烘焙市场占比约25%，未来有望继续提升。按照Aryzta以及Gira的分类，烘焙市场按经营模式主要包括四种类型：1）B2B的冷冻烘焙（Bake-off）；2）B2C的可直接食用的包装烘焙食品（Packaged）；3）B2B的可直接销售的新鲜烘焙食品（Fresh）；4）B2C的小型手工面包店（Small scale,independentbakeries）。前三类为工业化生产的烘焙产品，最后一类为小规模独立生产的面包店，2021年欧洲烘焙市场中，以上四种类型占比分别为 25%/31%/17%/27%，工业生产占比合计超过70%。根据Aryzta相关预测，在追求新鲜、方便、品质、创新的消费趋势下，2B的冷冻烘焙市场规模将继续增加，2021-25年有望保持2-3%的年化增长率，快于整个烘焙市场1%的增速，到2025年市场份额有望提升3pct达到28%，在百货、餐饮服务等领域的渗透率也将继续提升。 表1：烘焙市场分类 图5：欧洲市场中2B冷冻烘焙增长相对突出 图6：欧洲烘焙市场中，2B冷冻烘焙份额提升将相对明显 2021年欧洲和亚太地区冷冻烘焙出厂口径规模约155/25亿欧元，预期2023-25年CAGR约2.5%/3.5%。据Aryzta引用Gira的统计分析，2021年欧洲和亚太地区冷冻烘焙出厂口径规模约180亿欧元，分品类看，面包、面包卷和手工面包占比最高、达到50%，甜味烘烤和早餐占比31%，咸味和其他产品占比19%。 分渠道看，零售渠道贡献最高、占比55%，餐饮服务占比39%，快餐店占比6%。 具体来看：1）欧洲：21年冷冻烘焙规模155亿欧元，其中零售渠道占比58%，餐饮服务占比39%，连锁快餐店占比3%，2023-25年欧洲市场规模CAGR预期约2.5%。2）亚太：21年冷冻烘焙规模约25亿欧元，其中零售渠道占比40%，餐饮服务占比35%，快餐店占比25%，2023-25年亚太市场CAGR约3.5%，作为新兴市场成长更快。 图7：欧洲和亚太冷冻烘焙产品结构（2021年） 图8：欧洲和亚太冷冻烘焙渠道结构（2021年） 图9：欧洲市场冷冻烘焙渠道结构（2021年） 图10：亚太市场冷冻烘焙渠道结构（2021年） 整体来看，2023-25年欧洲和亚太冷冻烘焙市场规模复合增速有望达到2.6%。 分品类看，咸味和其他产品2023-25年市场规模CAGR约3.9%，甜味烘烤和早餐CAGR约2.5%，面包、面包卷和手工面包CAGR约2.1%。分渠道看，快餐店2023-25年市场规模CAGR约5.2%，主要由优质产品、服务以及员工推动，餐饮服务CAGR约2.6%，零售渠道CAGR约2.1%。 图11：欧洲和亚太2023-25年冷冻烘焙分品类预期增速 图12：欧洲和亚太2023-25年冷冻烘焙分渠道预期增速 1.3、竞争格局高度碎片化，全球参与者众多 瑞士Aryzta为全球冷冻烘焙领导者，但市占率处于较低水平。Aryzta在全球冷冻烘焙领域的规模体量较为领先，得益于大量收购，Aryzta市占率得以提升，按销售额统计，全球范围内市场份额从2008年的6%提升至2016年的11%，其中北美地区市占率从3%大幅提升至11%，欧洲地区市占率约12-13%、相对稳定。之后北美地区表现不佳、收入下滑，市占率有所下降，2018年Aryzta全球范围内市场份额约6%，其中欧洲和北美地区市场份额为9%/7%。 图13：Aryzta2016年全球和北美市场市占率提升，之后有所下降（销售额口径） 图14：Aryzta在全球以及主要地区的市占率（2018年，销售额口径） 全球冷冻烘焙市场高度分散，竞争格局较为碎片化。根据Aryzta在2016年的统计，按销售额口径，2016年Aryzta在欧洲份额12%，最大的竞争者份额10%，其他九家大的竞争对手份额合计45%，剩余企业份额合计33%。在北美，2016年Aryzta占据11%的份额，此外最大的七家竞争对手占据20%的份额，剩余企业占据68%。整体来看，冷冻烘焙市场竞争格局高度分散，各个渠道/品类参与者众多。 图15：欧洲市场冷冻烘焙竞争格局（2016年，销售额口径） 图16：北美市场冷冻烘焙竞争格局（2016年，销售额口径） 图17：冷冻烘焙行业主要参与者 表2：全球主要冷冻烘焙企业简介 2、Aryzta：专注冷冻烘焙，核心品类优势领先 Aryzta成立于1897年，总