固收周报：多重因素共振，10年国债能否向下突破？

证券研究报告 【固收周报】多重因素共振，10年国债能否向下突破？ 2022年第29期总第94期 2022年07月31日 经济基本面 汽车消费见顶回落，工业品价格止跌反弹。本周疫情控制形势好转，国内新增确诊人数下降。拥堵延时指数指示受疫情影响较严重的深圳交通活 力显著低于疫情前，关注后续修复。政策刺激效用消退，汽车销售见顶回落。传统淡季叠加交付担忧，房地产销售继续回落，回暖动能仍显不足。亏损压力下钢厂主动减产去库，高炉开工率延续下行。价格方面，螺纹钢期货价格止跌反弹，动力煤价格持续下行，原油价格小幅反弹，农产品价格和猪肉价格均有见顶迹象。 资金面&市场 跨月资金价格小幅抬升，债市震荡偏暖。本周一、周二央行连续进行50亿元OMO，周三起OMO连续三天下降至20亿元，累计净回笼120亿元。尽 管投放力度减弱，但由于资金需求偏弱，资金价格仍保持低位。需求方面，政府债净融资506亿元，存单净融资180亿元。价格方面，同业存单发行利率环比下行2BP，票据转贴现利率下行81BP至0.70%，跨月资金价格抬升程度未超过季节性影响：R001上行17.01BP至1.44%，R007上行13.66BP至1.70%，3MShibor互换利率延续下行。本周美联储如期上调基准利率75BP至2.25%－2.50%区间，3MLIBOR和TED利差均有所上行，但对国内影响不大。债市震荡偏暖，国开债表现强于国债，10Y国债、国开债分别下行3.1BP、7BP，收益率曲线牛陡。 利率策略 多重利空共振，经济修复缺乏想象空间。本周召开的政治局会议总体未有超预期的政策，响应了总理“不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施”的表述。在经济增长方面“力争实现最好结果”，弱化经济增速目标，同时提升疫情防控工作重要性。周日公布的7月制造业PMI环比下降1.2个百分点至49%，同比亦弱于季节性；生产和新订单指数分别为49.8%和48.5%，环比下降3.0和1.9个百分点，均位于收缩区间。此外，月底 票据转贴现利率大幅下滑，指向实体融资需求仍较弱。海外方面，美国二季度实际GDP环比折年率-0.9%，已经连续两个季度环比负增，符合“技术性衰退”的定义，美国国内衰退担忧升温。展望下周，资金面延续宽松，刺激政策落空和基本面走弱、海外共振等多重因素引导多头形成了难得的合力，公募基金久期已达到21年以来峰值，叠加最新公布的PMI数据偏弱，10年国债收益率或存在下行空间，低点在2.67%左右。 国开债到期收益率与逆序机构观点评分（左轴%，右轴分） 3.90 3.70 3.50 3.30 3.10 2.90 2.70 中债国开债到期收益率:10年逆序机构观点评分（右轴） -1 -0.75 -0.5 -0.25 0 0.25 0.5 0.75 1 1.25 资料来源：wind、平安证券研究所 PART1：汽车消费见顶回落，工业品价格止跌反弹 本周经济金融大事件一览（7月25日-7月29日） 7月26日 7月27日 7月28日 7月29日 德国7月商业景气指数发布 德国7月商业景气指数从上月的92.2点降至88.6点，为2020年6月以来最低值。构成商业景气指数的4项指标，即制造业、服务业、贸易和建筑业均环比显著下降。 6月规上工业企业利润数据公布 国家统计局：6月工业企业利润同比增长0.8%，行业结构有所改善。6月份，随着产业链供应链明显修复，规模以上工业增加值同比增长3.9%，企业营业收入增长8.6%，均连续两个月回升，较4月份的低点分别提高6.8和7.2个百分点，收入增速已接近近年平均水平，生产销售继续边际改善，企业效益逐步恢复。上半年，规模以上工业企业营业收入同比增长9.1%。中共中央政治局召开会议 分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。会议指出，做好下半年经济工作，要全面落实疫情要防住、经济要稳住、 发展要安全的要求，巩固经济回升向好趋势，着力稳就业稳物价，保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果。 美联储最新利率决议发布，基准利率上调75个基点 美联储将基准利率上调75个基点至2.25%至2.50%区间，符合市场预期，这使得6-7月累计加息达到150个基点，幅度为1980年代初保罗-沃尔克执掌美联储以来最大。美联储主席鲍威尔在随后的新闻发布会上表示，另一次非同寻常的大幅加息将取决于数据，在某个时间点放慢加息节奏可能会是适宜的、但尚未决定何时开始放慢加息步伐，必要时将毫不迟疑地采取更大幅度的行动。 日本失业率、法国第二季度GDP发布 日本6月失业率录得2.6%，预期2.50%，前值2.60%。法国国家统计局周五公布的初步数据显示，第二季度GDP环比增长0.5%， 超过经济学家平均预期的0.2%。与去年同期相比，法国第二季度GDP增长了4.2%。 资料来源：wind、平安证券研究所5 宏观问答 Q1：7月美联储议息会议向市场释放了哪些信息？ •鸽派发言能相信吗？恐怕还需要观察：从鲍威尔发布会讲话内容来看，几乎没有太多新增信息。美联储对劳动力市场极度紧张和通胀过高的整体 判断没有变化，仍传递兼顾通胀控制回到2%的长期目标，以及维持经济软着陆的信心，但对于如何实现这个目标、加息的终点在哪里，则尚未给 出更多框架。我们认为情绪影响大于实际意义，后续政策将锚定核心PCE。 •通胀锚点似乎又回到了核心PCE。继6月删除“通胀将回到2%的目标”以后，本月重提“必须将通胀降至2%的目标”，显示了当前联储抗通胀的信心。让我们疑惑的是，6月议息会议发布会上，鲍威尔曾提出美联储非常关心总体通胀，而非核心通胀。但在通胀数据走势超预期之后，7月 决议似乎暂时削弱了对总体通胀的关注。我们推测，本月表述似乎暗示美联储仍然是锚定核心PCE：5月核心PCE同比上涨4.7%，较前值回落0.2 个百分点，PCE同比与前值差异不大，均支持美联储的乐观。 Q2：7月政治局会议提出了哪些要求以及如何实现？ •协调多重目标，经济增长力争实现最好结果。本次会议未提出明确的经济增长要求，而是要“力争实现最好结果”，同时着力强调疫情防控工作的重要性，提出“要从政治上看、算政治账”。稳就业和稳物价也受到更多重视。 •如何实现目标？依托经济的内生修复和前期政策工具的落地，宏观政策托而不举。财政政策要“用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用 足用好专项债务限额”；货币政策要“加大对企业的信贷支持，用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金”；地产政策要“因城施策 用足用好政策工具箱”，“压实地方政府责任”。 3.6 中债国债到期收益率:10年:周:平均值（%）趋势指数（10周MA,右） 1.5 3.41 3.20.5 3.00 2.8-0.5 2.6-1 2.4 19-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-07 -1.5 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 隐含税率(%)扩散指数(4周MA） 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 0.0 19-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-07 -2.5 美国、日本新增确诊上升 当日新增确诊病例总体下降 中国 全球 德国 英国 法国 意大利 美国 日本 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 全国:确诊病例:新冠肺炎:当日新增（例） 全国:现有无症状感染者:新冠肺炎:当日新增（例，右轴） 全国疫情现存确诊地图 现有确诊病例小幅反弹 30,000 全国:现有确诊病例:新冠肺炎:累计值（例） 250,000 25,000 全国:无症状感染者:尚在接受医学观察（例，右轴） 200,000 20,000 150,000 15,000 100,000 10,000 5,000 50,000 0 0 22-0422-0522-0622-07 资料来源：wind、平安证券研究所 8 22-0422-0522-0622-07 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 拥堵延时指数与上周持平。本周百城平均拥堵延时指数为1.50，与上周持平。横向来看，我们用7天移动平均拥堵延时指数与 与2019年基本持平，整体来看，疫情对城市交通活力的影响基本消退。 深圳疫情形势好转，本周新增确诊人数显著下降。但疫情扰动下交通活力显著下降，深圳本周平均拥堵延时指数为1.51（上周 为1.54，疫情前中枢为1.7）。 拥堵延时指数与上周持平 本周北京、上海疫情影响趋稳 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 2022202120202019 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 1.3 上海（2月18日起）北京（4月23日起）深圳（7月10日起） 1.1 1.1 T-4T+12T+28T+44T+60T+76T+92T+108T+124T+140T+156 高频数据：本周钢材成交量有所降低。需求端来看，美国通胀和加息导 致经济下滑预期再起；国内地产行业销售再次回落导致需求依然较差，短期高温降雨影响会影响运输市场和现场施工，建筑行业需求释放力度有待加大。 截至7月28日，涤纶长丝织机开工率高于于上周；截至7月29日，本周唐山高炉开工率较上周有所回落；截至7月29日，本周钢材成交量指数较上周有所下降。 涤纶长丝织机开工率（%）略高于上周，但低于往年同期 902019202020212022 80 70 60 50 40 30 20 10 0 唐山高炉开工率（%）较上周下降 1002019202020212022 90 80 70 60 50 40 30 140 120 100 80 60 40 20 21-01 21-01 21-02 21-03 21-03 21-04 21-04 21-04 21-05 21-05 21-06 21-06 21-07 21-07 21-08 21-08 21-09 21-09 21-09 21-10 21-10 21-11 21-11 21-12 21-12 22-01 22-01 22-02 22-03 22-03 22-04 22-04 22-04 22-05 22-05 22-06 22-06 22-07 22-07 0 钢材成交量同比降低11.41% 全国建筑钢材成交量指数周同比(右轴) 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% -100% 高频数据：汽车消费见顶回落，本轮汽车补贴力度（汽车补贴的财政投入/汽车销售额）为1.4%，较08-09年及15-17年的刺激力度更低，后续回落可能更快。 截至7月29日，观影人次数较上周大幅降低，本周观影人数为正常年度同期的33%，比去年同期上涨16%；截至7月24日，汽车当周日均销量较上周略有回落，较2018-2021年同期上涨47.6%，比去年同期上涨34%。 16,000 14,000 观影人次数（万人次）较上周下行 2019202020212022 89,900 79,900 69,900 汽车日均销量（辆）持续回落，但仍高于往年同期 2019202020212022 12,000 10,000 8,000 59,900 49,900 39,900 6,000 4,000 2,000 0 春节前15周前9周前3周春节后第4周第10周第16周第22周第28周第34周第40周第46周 29,900 19,900 9,900 -100 春节前15周 前9周前3周春节后第4 周 第10周第16周第22周第28周第34周第40周第46周 高频数据：6月的销量反弹未得到延续，