先发布局新能源水冷板材料，“麒麟电池”发布开启公司发展新周期

铝热传输材料龙头先发布局动力电池水冷板，行业需求高增公司迎发展新时期。公司深耕铝板带材三十载，是第一批完成铝热传输材料国产化企业。 2016年开始，公司积极进行新能源领域用散热材料订单开发，并在2018年前后顺利成为比亚迪、宁德时代等全球新能源动力电池水冷板材料主供方，占据细分市场核心地位。2021年新能源动力电池用水冷板需求迎高速发展，公司新能源领域营收占比达17%，2022年Q1进一步提升至23%。 行业加工费上涨及公司产能利润率提升带动盈利能力大幅改善。同时，2021年公司与江西悦达合资建设年产10万吨再生铝，进一步降本增效。公司目前在产产能18万吨，2022年Q3技改完成后产能将增至24万吨。 “麒麟”发布开启高倍率快充电芯元年，水冷板突破性结构创新开启铝钎焊复合材料新时代，2022-2025年需求CAGR约42%。宁德发布“麒麟”电池通过结构创新将水冷板由横式单面工况集成到立式结构，使水冷板装机量大幅提升。未来长续航、超快充将对电芯热管理系统提出更高要求，对应水冷板单车用量有望持续提升，预计2022-2025年新能源车铝钎焊复合材料需求量将由20.6万吨增至54.5万吨，CAGR达38%；其中动力电池水冷板需求量预计由10.1万吨增至28.7万吨，CAGR达42%。 产品高度定制化，长流程生产及认证周期提高行业进入壁垒。铝热传输复合材料具备总规模小、行业集中度高的特征，产品高定制化、高SKU生产模式构筑高壁垒，长流程生产及多次切边工艺对企业成材率控制能力提出高要求。目前国内铝钎焊复合材料供应商主要包括格朗吉斯、银邦股份、华峰铝业等，而在宽幅EV水冷板细分领域具备供应能力的企业更少，半年以上的产品认证周期对新进入者构成极高资质认证壁垒。 产品获得下游EV龙头企业广泛认可，宁德36万吨“大单”进一步佐证需求高景气。公司深耕汽车用铝热传输材料行业多年，2021年汽车领域收入占比达73%。传统汽车已成为法国法雷奥集团等世界知名汽车零部件企业供应商。新能源车动力电池材料已向宁德时代、比亚迪、长城、大众等知名企业直接或间接批量供货。2022年4月，公司与宁德时代签署合作备忘录，拟2022-2026年5年期间直接或间接向其合计供应水冷板材料不低于36万吨，锁定未来行业增长主要份额，细分行业龙头市占率有望进一步提升。 盈利预测：我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为2.90、4.81、5.81 亿元，对应PE分别为37.7、22.7、18.8倍，PB分别为6.1、4.8、3.9倍。 首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，新能源汽车需求不及预期风险等 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、铝热传输复合材料龙头，EV水冷板打开公司成长新空间 1.1深耕钎焊铝合金复合材料，新能源车水冷板具备先发布局优势 公司由普通铝轧制材转型为铝热传输复合材料龙头，行业深耕达17载。公司主营铝轧制加工材料，成立之初以普通铝轧制材为主导产品，包括电容器铝壳、空调亲水箔等。 2006年起切入铝热传输复合材料领域，是第一批完成铝热传输材料国产化的企业。2012年公司登陆深交所，规划建设20万吨层压式铝合金复合材料产能，并于2015年顺利投产，当前总设计产能达25万吨。上市初期，由于公司设备老旧、工艺不成熟等因素行业竞争力偏弱，总体产能利用率偏低拖累盈利能力。 新能源电池水冷板需求高速增长，公司先发布局切入核心供应链。2016年开始，公司积极进行新能源领域用散热材料订单开发，与早期从事新能源电池热交换研究的企业达成紧密合作关系，并在2018年前后顺利成为全球新能源动力电池水冷板材料主供方，占据细分市场核心地位。2021年，公司金属复合材料整体产销量达15万吨，其中新能源领域营收占比达17%，公司产能利润率提升后盈利能力大幅改善，迎发展全新时期。受益于行业订单高增，2021年底公司开始产线技改，2022年Q3完成技改后公司实际运行产能将从18万吨增至24-25万吨。同时，2021年公司与江西悦达铝业在年产10万吨再生铝领域开展合作，降低公司生产成本和能耗，进一步增强公司竞争力。 产品获得下游EV龙头企业广泛认可，宁德36万吨“大单”进一步佐证需求高景气。 公司深耕铝热传输材料加工行业多年，传统汽车方面已成为法国法雷奥集团、日本电装、德国马勒集团、美国摩丁、韩国ONEGENE、韩国翰昂等世界知名汽车系统零部件企业的供应商。新能源车动力电池热管理铝热传输材料已向宁德时代、比亚迪、长城汽车、大众、上汽、吉利等知名企业直接或间接批量供货。2022年4月，公司与宁德时代签署合作备忘录，拟2022-2026年5年期间直接或间接向宁德时代合计供应水冷板材料不低于36万吨，锁定未来行业增长主要份额，细分行业龙头市占率有望进一步提升。 图表1：公司自2016年切入新能源电池液冷板赛道，占据细分领域核心供应链 1.2背靠无锡国资委，股权结构稳定集中 沈健生、沈于蓝父子为公司的控股股东、实际控制人。公司控股股东、实际控制人为沈健生和沈于蓝父子，合计持股30.3%。沈建生先生自1992年开始从事铝加工行业，目前担任公司董事长、总经理。沈于蓝担任飞而康科技总经理。 公司主体从事铝加工行业，旗下子公司涉及军用装备、医疗器械等领域。上市公司主体从事铝材加工业务；黎阳天翔系公司2018年收购，主要从事发烟/洗消装备，用于军工装备的隐蔽、伪装、干扰，以及作战人员、装备在核生化沾染情况下的消除、防护；天津杰邦汇达系公司2018年收购，主要生产种植牙产品；2012年参股设立公司飞而康科技主要从事3D打印，生产的零部件可应用于飞机、火箭、航空发动机等航空航天领域。 图表2：公司控股股东为沈建生、沈于蓝 1.3新能源订单进入放量期，订单饱满产销持续增长 公司主要产品为铝板带箔，产品具备小批量定制化特征。公司产品属于铝轧制加工板带材，按产品用途主要又分为铝热传输材料、多金属复合材料、铝钢复合材料及铝合金复合防护材料等。公司当前以铝热传输材料为主营业务，2021年收入占比达92.3%，其又可分为复合和非复合材料。公司产品采用“铝锭+加工费”的销售定价模式，加工费综合考虑产品规格、工艺等因素由公司和客户协商确定，多以年度长单形式签订。 长流程生产及定制化特点决定行业成品率偏低。公司铝复合材料产品根据下游需求可加工成不同合金成分、厚度及宽幅等，产品具备小批量、高度定制化特征。长流程及多次切边工艺决定行业成品率偏低。公司产品目前理论成品率在70%，实际成品率约67-68%，成品率控制是降低生产成本的关键因素。另外，公司不同产品前端共用热轧产线，后端可根据订单情况快速实现不同型号产品生产切换，不同产品线切换过程中也会对损失产线实际开工率，提高单品种大客户订单比例可有效提高产线利用率，降低单吨成本。 图表3：公司主要产品为铝板带箔，产品具备小批量定制化特征 公司2021年金属复合材料总产销约15万吨，预计年底技改完成后实际在产产能自18万吨提升至24万吨。2012年上市初期，公司拥有总产能7.5万吨，IPO募投规划新增12.5万吨产能，总形成20万吨层压式金属复合材料材料产能于2015年项目全线投产。 上市初期由于设备老旧、工艺不成熟等因素，公司市场竞争力偏低，2019年以前产销量仅11万吨/年左右，实际产能利用率仅50%左右。 2020年开始，公司基于新能源铝热传输材料领域多年技术研发及订单积累等先发优势，把握行业发展机遇实现销售快速增长，产品单吨盈利能力持续改善。受益于订单饱满，2021年底开始，公司进行产线技改增产，年实际在产产能从18万吨升至24-25万吨，预计2022年第三季度完成。 图表4：公司2015年募投项目建设20万吨铝合金材料产能（万吨） 图表5：近两年公司金属复合材料产销量持续回暖 1.4受益行业高景气&公司经营效率提升，业绩困境逐步扭转 汽车领域营收占比达73%，2021年新能源车领域营收占比大幅提升至16.7%。公司持续深耕汽车市场，优化客户结构，提高高端客户、大客户的比例，带动业务增量，2021年公司汽车领域营收占比达73%。另外，公司自2016年起重点发力新能源车领域冷却部件核心材料，通过下游合作伙伴同国内外主要新能源车型进行配套研发，2021年新能源车行业复苏，公司该领域营业收入同比大增256%至5.34亿元，2021年营收占比大幅提升至16.7%，2022Q1该占比进一步提升至23%。 图表6：2021年汽车领域营收占比达73% 图表7：2021年新能源车领域营收占比大幅提升至16.7% 近三年收入利润持续回暖，2022年Q1归母净利润大幅提升。公司2018年亏损7500万元主要系行业景气度下滑，产品产销回落，此外计提存货&应收账款坏账准备1151万元。2019年至今，伴随下游行业逐步回暖，公司产线效率逐步提升，公司经营业绩逐步好转。2021年营收/归母净利分别增长34.8%/139.5%；2022年Q1营收/归母净利分别增长20.3%/279.8%。 图表8：2022年Q1营收同比增长20.3% 图表9：2022年Q1归母净利润同比增长279.8% 金属复合材料营收占比90%以上，近两年毛利率稳定回升。公司目前主营业务金属复合材料贡献主要营收/毛利，伴随疫情后汽车行业整体复苏&新能源车需求强劲拉动，2021年营收/毛利大幅提升。此外，公司经过多年积淀，新能源订单量增带来公司产能利用率持续提升，单吨生产成本下移令公司利润大幅提升。2018-2021年，公司单吨毛利由758元/吨提升至1981元/吨，金属复合材料毛利率由4.6%提升至9.7%，2022年一季度公司毛利率再次提升1.1 pct至12.0%。 图表10：2017-2025年金属复合材料营收CAGR达11.8% 图表11：2017-2025年金属复合材料毛利CAGR达12.5% 图表12：2021年以来公司盈利能力开始回升 图表13：近两年公司金属复合材料毛利率接近10%（%） 精益化生产降本增长，盈利能力有效提升。公司深入推进精益化生产管理，通过严格的内部控制，进一步提高产品成品率、生产效率和材料周转率，加强对应收账款的管理并在账期上与客户积极沟通，有效实现了提质增效。2019至2022Q1，公司三费比例从13.2%持续下滑至7.9%，有效降低单吨产品成本，提高盈利能力。 图表14：2022Q1公司三费比例降至7.9% 图表15：2022Q1公司成本费用利润率升至4.9% 二、EV长续航、快充路径催化热传输铝钎焊复合材料需求高增 2.1铝热传输材料应用领域广泛，EV动力电池需求增长强劲 公司主营钎焊铝合金复合材料广泛应用于热交换系统，下游包括汽车、空调、发电站等领域。钎焊式铝合金复合材料由于其结构紧凑、散热效率高、抗塌性好、耐蚀性高等优势，在汽车热交换器、工程机械换热、电站空气冷却、家用空调暖通等领域得到广泛应用。其制程主要是将不同牌号铝合金经钎焊复合轧制后制备为铝合金管材、翅片、带材，进一步钎焊装配为结构复杂的热交换器。 图表16：钎焊铝合金复合材料广泛应用于热交换系统，下游包括汽车、空调、发电站等领域 电池热管理是新能源车安全运行的基石。新能源电池运行过程中产生大量热量，保障电池组温度处于最佳工作温度区间(25-40℃)，且单体间的最大温差不超过5℃，对于动力电池组性能的保障具有重要意义。当温度接近60℃时电池内部活性物质会分解进而出现“热失控”现象，致使温度骤升至400-1000℃，进而导致起火甚至爆炸。 相较传统燃油车，EV动力电池热管理系统对钎焊铝合金复合材料单车需求提升10kg以上。钎焊铝材应用于传统车发动机、变速箱、空调系统等散热系统，整体需铝钎焊材料10kg左右；新能源车液冷板对设备和工艺的要求更高、规格更大，主要增量在于电池液冷版12-15kg，部分大电池可达20kg，整体需铝钎焊材料约20-25kg。 图