业绩符合预期，资本开支驱动长期业绩成长

事项： 公司于28日发布22年中报，上半年实现收入891.19亿元，同比上升31.72%； 实现归母净利润103.83亿元，同比下降23.26%。其中Q2单季度实现收入473.34亿元，同比上升30.24%；实现归母净利润50.09亿元，同比下降27.50%。 业绩符合预期。 分板块来看，上半年公司实现聚氨酯、石化、精细化工品及新材料业务收入332/392/104亿元，同比分别+17%/+45%/+58%；实现销量207/610/44万吨，同比分别+9%/+20%/+33%；实现平均售价16061/6428/23729元/吨，同比分别+7.1%/+20.9%/+19.1%。 评论： 成本快速上行抑制下游产品需求，公司短期业绩承压。2022年上半年，俄乌冲突影响外溢叠加全球经济复苏阶段不同步，造成能源供给的阶段性失衡，能源价格的大幅上涨显著抬升了产品原料及能源成本：22H1纯苯均价8461元/吨，同比上涨30.15%；5000大卡煤炭均价1090元/吨，同比上涨52.23%；CP丙烷825美元/吨，同比上涨47.10%；CP丁烷均价829美元/吨，同比上涨53.55%；英国天然气均价26.97美元/百万英热，同比上涨247.10%。原料成本的快速上行挤压公司盈利空间，而国内疫情的反复亦使化工下游产品需求受到一定抑制，价格传导不畅，22H1公司销售毛利率18.45%，同比下降12.6PCT。 聚氨酯出口逻辑逐步验证，景气修复存较大空间。当前欧洲共有MDI/TDI产能276/85万吨，占全球产能比重的27%/25%，天然气的供给缺口与价格高位运行将导致欧洲本地装置开工下行，并推动产品价格持续走高。据我们统计，欧洲-中国MDI价差已由22Q1的222.6美元/吨提升至Q2的432.3美元/吨，涨幅超94%。海外需求的上行与全球供应的紧张，将为公司聚氨酯产品出口奠定坚实基础。据百川，22年上半年我国MDI出口55.6万吨，同比/环比分别+4%/+16%，其中山东+浙江地区合计出口45.5万吨，同比+5%，进一步验证了此前我们关于MDI产能转移的出口逻辑。22H1国内聚合MDI/纯MDI平均价差9540/12427元/吨，分别同比-16.3%/-12.2%，随着出口支撑的增强以及国内稳增长政策发力带来的需求向好，产品价差存较大的修复空间。公司现有国内MDI产能230万吨，随着年底烟台10万吨技改以及福建基地一期40万吨产能的投放，国内合计产能将达280万吨，加之BC公司产能提升，公司MDI全球市占率有望提升至30%以上，龙头地位持续增强的同时并有望率先受益于行业景气回升。 资本开支驱动成长，项目建设稳步推进。22年上半年公司完成资本开支近136亿元，同比增长超20%；当前公司在建工程达325.23亿元，占固定资产比重48%以上。短期的行业景气波动并没有阻碍公司长期成长的节奏，除聚氨酯板块之外，公司石化及新材料业务成长性亦将持续凸显。大乙烯二期完成环评公示后有序推进，20万吨POE建设加速；投资231亿元建设的蓬莱工业园一期项目已开始建设，预计于2024年三季度开始陆续投产，后续PDH及丙烯下游产业链将愈发完善；新材料方面，锂电池材料、特种PC、柠檬醛、PA12、PBAT、CMP抛光垫和抛光液、碳纤维等新项目有望于未来2-3年陆续投产，公司有望进入新一轮成长期，向全球领先的化工新材料公司目标进发。 投资建议：我们预计公司22-24年归母净利润分别为214.20、271.61、322.06亿元，EPS分别为6.82、8.65和10.26元，当前股价对应PE分别为12、10、8倍。考虑到公司作为全球聚氨酯龙头有望率先受益于产品价差改善，在建新项目产能落地加速，公司未来具备高成长性，参考公司历史估值中枢给予2023年13倍PE，对应目标价112元，维持“强推”评级。 风险提示：能源价格大幅变动，下游需求不及预期，新项目投产进度不及预期，环保政策变动风险。 主要财务指标