外延整合，持续成长

一、白电综合巨头，持续外延整合 海信家电前身成立于1984年，2006年后逐步与海信集团整合，2019年并表央空龙头海信日立，2021年控股压缩机龙头三电，至此形成家用白电+商用空调+汽车热管理三大业务格局，三者收入占比分别52%、27%、8%。 二、家电：稳健成长，央空强势 1、央空：行业稳健成长，多联机龙头充分受益 央空千亿市场，强产品力下望加速扩容。央空能效比高、渗透低，成长性强于家用分体式空调，2021年央空行业规模增至1232亿元，其中多联机占比超50%。 份额头部集中，国产持续突破。央空市场呈头部集中，CR10超75%。分品类看，低端机市场已实现进口替代，高端机市场美的、海信等品牌立足本地渠道与持续技术投入不断追赶外资，近年离心机市场已逐渐开始“国进外退”。 海信龙头地位稳固。产品上，海信+日立+约克价位互补，场景覆盖全面，日立技术、品牌先发优势明显，二者于多联机市场份额前二（超23%）。渠道上，精装渠道份额并列美的25%（第三名份额12%），零售渠道份额前三。收入稳健增长下，海信日立净利率16%远超整体4%，未来望持续贡献业绩弹性。 2、家空&冰洗：内销差异化，外销并购协同 内销上，冰箱业务推动高端化、差异化经营，空调业务先发布局新风等高成长赛道； 外销上，公司并购欧洲高端家电Gorenje集团实现生产、研发全球化和渠道协同。品牌上，公司连续赞助大型体育赛事，大幅提升品牌影响力。22年成本下行，白电业务望迎盈利修复并贡献业绩增量。 三、汽零：协同三电，开拓新成长曲线 电动压缩机高成长、高壁垒。受益电动车高景气，预计2018-25年电动压缩机销量CA GR31%。压缩机技术壁垒高，技术持续迭代，三电等头部供应商先发优势难打破。 加快电动化布局，全球拓展空间大。三电加速转向高价值量电动化产品（电动压缩机单价约传统压缩机2倍，热管理系统较传统增幅2倍），三电下游大客户大众、戴勒姆规划电动车销量占比大幅提升，收入结构上中、美两国占比仅26、10%，业务成长空间大。 海信入主，协同提效。公司管理层入主后望引进家用成熟生产和过去成功并购整合的经验，加速三电降本提效。业务上，公司供应链和物流资源优势望助力三电采购成本降低和产品交付周期缩短。 四、投资建议： 公司高盈利央空业务持续贡献业绩弹性；三电技术积淀深厚，增长空间大，经整合后望构筑新增长曲线。我们预计，公司22-23年收入766、834亿，同比13%、9%，归母13.3、17.6亿，同比37%、32%，当前PE14、11x，估值水平低于同业龙头，首次覆盖，予以“买入”评级。 1、白电综合巨头，混改释放活力 深耕白电，外延整合。海信家电集团股份有限公司前身为1984年成立的“珠江冰箱厂”（主打品牌容声），1992年改制科龙电器股份有限公司。而后2006年前后海信集团入主科龙，逐步实现两大集团的白电业务整合。2018、2019年海信家电分别收购欧洲家电集团古洛尼（gorenje）、约克多联机中国业务以及并表国内央空龙头海信日立（此前为合营）。2021年公司收购全球汽车空调压缩机龙头日本三电。至此，公司形成了家用白电+商用空调+汽车热管理的三大业务格局。 混改提升管理效率，协同新丰推动出海。2020年海信集团控股（海信家电的控股股东）引入青岛新丰作为混改战略投资者，同时青岛国资委将海信集团（海信集团控股的股东）股权划转给青岛华通，由此海信集团控股变为无实际控制人和非国资状态。混改一方面提高管理效率，释放组织活力；另一方面，青岛新丰是国际领先的航运物流企业，能够与公司协同推动出海战略。 图表1：公司品牌矩阵 图表2：混改后股权结构（2022年3月31日） 2、营收增长稳健，盈利短期波动 收入端，2012-2021年公司营收由190亿增至676亿元，9年CAGR15%，增长稳健主因积极推进外延协同、品牌出海。分业务看，2021年央空、家用、冰洗、三电及其他收入分别占比27%、18%、34%、21%。利润端，2020年至今在原材料涨价和疫情冲击下，公司盈利能力受损致归母净利增速不及收入。此外，2021年收购的日本三电尚在整合中亦放大了盈利波动。 图表3：公司收入、利润变化 图表4：公司收入按照产品结构划分 二、家电：稳健成长，央空强势 1、央空：行业稳健成长，多联机龙头充分受益 多渠道渗透带动行业持续成长 中央空调千亿市场，多联机加速扩容。总量上，中央空调下游包括工商用、住宅用等，具有一定地产后周期属性，但成长性强于家用分体式空调，主因央空能效高、应用广、渗透低，据产业在线，2021年央空行业规模同比高增25%至1232亿元。结构上，中央空调可大致分为水机（离心机、螺杆机等）和氟机（多联机等），其中多联机适用场景广泛、节能性强，近5年占比稳步提升。 图表5：商品房销售面积与央空市场规模增速对比 图表6：多联机在中央空调市场中占比情况 央空产品优势突出，逐渐为终端消费者认可。精装和家装等户用场景合计占比40%左右。供给端，受益中央空调具有空间节约、更美观、性能优的特点，其产品价值逐渐为消费者认可，据奥维，2021年精装央空配套率相对2017年提升14pct至35%，侧面反映市场接受度逐渐提升。需求端，政策持续表态支持刚性和改善性住房需求，并大力支持精装房渗透提升，未来有望拉动央空户用市场保持稳健增长。 图表7：中央空调市场分渠道占比情况 图表8：精装修渗透率和精装央空配臵率变化 新基建有望拉动公装渠道持续高增长。公装渠道下游领域包括数据机房、智能制造、医疗设施、轨道交通等“十四五”规划的重点领域，相关领域不仅能耗高、热量排放大且对作业环境要求更高，由此为中央空调带来稳定增长空间。 据产业在线，2021年Q3轨交、工业制造、政府采购市场增速仅次于住宅、零售，预计离心机、多联机等高能效央空设备将持续受益。 图表9：2021年底以来新基建政策与“十四五”规划稳步发力 图表10：2021年Q3央空分细分市场增速表现 格局：份额头部集中，国产品牌崛起 内外资品牌各有侧重，国产快速崛起。（1）头部集中，CR10超75%。据暖通网，美的、格力份额领先，2021年分别为15、13%，其次是海信日立和大金，份额约12%。（2）国产品牌持续技术突破。过去国产品牌优势主在模块机、末端等低门槛领域，而在离心机、多联机等高门槛市场外资仍然优势明显。近年，国产品牌立足更加成熟的本地渠道与大力技术投入持续追赶外资，如在外资主导的离心机市场，据艾肯网，2021年美的、格力份额分别同比提升3.5、1.0pct，头部外资约克和开立分别下滑4.0、1.5pct。我们认为海信日立作为合资品牌，望同时享受海信本土品牌突破和日立外资技术协同。 图表11：中央空调市场品牌竞争格局 图表12：中央空调市场国产、日韩、欧美品牌格局 图表13：离心机市场格局 图表14：多联机市场格局 产品与渠道共筑海信龙头地位 海信日立成立于2003年，由海信集团与日立空调共同投资成立，成立之初为合营模式。2018年，海信日立收购约克多联机中国区业务，2019年10月，公司实现对海信日立的并表。 “日立+海信”品牌覆盖全面，技术积淀深厚。 1）产品线相互补足，使用场景全覆盖。日立主要定位高端市场，在注重产品力的同时兼顾精致外观，注重高品质服务，天猫旗舰店高销量产品的均价超过3.2万元。海信品牌定位为高端市场，定价相对日立更具性价比，前瞻布局5G物联等前沿技术，天猫旗舰店高销量产品的均价超过2.7万元，二者价位具一定错位互补，实现客户群体全覆盖。适用场景上，海信日立在常用和细分场景均有布局，全面覆盖小户型、别墅、餐厅、商用、特种等各类场景。 2）技术积累深厚，品牌先发优势。技术上。央空核心部件包括变频控制器、压缩机和控制系统等，日立在三个领域均有专利布局以及更复杂场景如车用、机器人等领域的应用经验，技术优势明显。品牌上，2003年日立便与海信合资成立海信日立中央空调公司，二者深耕国内市场多年，较国内后发品牌具有一定优势。 图表15：公司央空部分产品布局 图表16：公司旗下三大央空品牌的产品介绍 零售、精装齐发力，广度、深度兼具。零售渠道，2021年海信+日立品牌市占率前三，受益日立持续强化专卖店渠道的专业度和服务能力，同时在装饰公司渠道推广力度更大，配合“双净化”（空气清洁+自清洁）概念，品牌知名度持续提升。 精装渠道，据奥维2021年1-10月数据，日立与美的市占接近，份额在25%上下。 同时，日立高端市场龙头地位稳固，据环球家电网和奥维，2021年1-7月在5万和10万以上楼盘份额分别34%、60%。此外，日立持续强化核心市场布局，计划在北京、上海、广州等核心城市开拓百城百墅项目，持续提升品牌知名度和市占率。 图表17：2021年家装零售市场央空品牌格局 图表18：精装修市场央空品牌格局 收入稳健增长，高盈利贡献业绩弹性。成长能力上，海信日立2012-2021年营业收入从28亿增长至184亿，净利润从3.8亿增长至24.2亿，9年CAGR均为23%，是公司收入、业绩增长主要驱动力。盈利能力上，海信日立历史净利润率在16%上下，远高于公司整体4%左右的历史净利率水平。2021年受原材料涨价影响，净利润率有所波动，2022年随着大宗压力缓解以及调价效果显现，盈利望企稳回升，带动公司整体盈利向上。 图表19：海信日立营收与净利润表现 图表20：海信日立和公司整体净利润率对比 2、家空：聚焦新风，引领细分高增长。 新风空调增速远超行业。受益新风空调具有引入富氧空气和智能调节的功能，近年成为空调功能升级的主要方向，据奥维，2021年新风空调销额同比102%。品牌格局上，美的、海信优势明显。2021年前三季度，公司份额稳居行业前列，线上、线下份额分别11%、25%。同时，公司持续巩固优势，2021年主持了家用空调领域首个新风行业标准的起草工作，展望未来，公司新风产品望持续引领行业增长。 图表21：2021年月度新风空调规模 图表22：新风空调头部品牌线上/线下零售额占比 3、冰洗：品类升级，差异化经营 冰箱：布局差异化市场，市占率有望继续提升。公司品牌知名度较高，容声+海信在冰箱内销市场份额居行业前列。据奥维，2022年1-5月线上、线下份额分别17%、14%；同时，公司积极布局高端市场，容声2021年5月线下万元以上市场份额8%，居第三；在2021年中/美对开市场线下份额第一，海信+容声合计份额超60%，未来公司有望通过聚焦细分市场和持续产品迭代不断提升份额。 图表23：国内冰箱市场品牌格局 图表24：2021年中/美对开冰箱市场品牌格局 4、外销：并购促协同，加码体育营销 海外并购促协同，持续加码体育营销。公司并购整合能力强大，先后在2015、2018年并购夏普墨西哥工厂、东芝映像和Gorenje（古洛尼）集团，经过管理优化均实现扭亏。其中，Gorenje集团拥有Gorenje和ASKO两大全球高端品牌，收购后助力公司生产、研发全球化，同时在海外发挥渠道协同作用。 品牌方面，公司持续加码体育营销，连续赞助2016年欧洲杯、2018年世界杯、2020年欧洲杯、2022年世界杯等顶级体育赛事，大幅提升品牌影响力，《2021年BrandZ中国全球化品牌50强》报告中“Hisense”品牌连续数年位列榜单前十。 图表25：公司部分海外并购情况 图表26：公司全球布局 5、展望：成本下行，盈利修复 大宗成本、运费压力缓解，盈利有望筑底回升。2021年公司空调（含央空）、冰洗业务毛利率分别同比-3.7、-4.8pct，主因原材料成本、运费、汇率波动等影响。其中，冰箱因体积较大、运输要求较高，预计受运费波动影响较大。2022年6月以来铜、铝价格已从高点持续下降，运费明显回落，汇率亦有改善，预计下半年白电业务望迎盈利修复。 图表27：公司空调、冰洗业务毛利率变化 图表28：原材料成本变化情况 三、汽零：控