疫情冲击下业绩亮眼，双轮驱动前景可期

投资要点 事件：公司发布]2022Q2&H1零售表现和2022H1盈利预告。上半年公司归母净利润同比增长30%+，业绩改善主要受益于：1）新品推出带动整体毛利率提升；2）精细化数字管理带来成本减降。 多因素促主品牌业绩亮眼。2022Q2流水实现低双位数增长，H1流水实现中双位数增长，业绩亮眼。主要受益于：1）公司门店主要布局低线城市，受疫情冲击有限；2）公司继续推进“专业+潮流”双轮驱动战略，品牌势能持续提升，带来订单转化；3）产品持续迭代提振业绩，公司飞燃和飞飚碳板跑鞋系列上市引发抢购。展望未来，公司继续推动产品创新、品牌推广和渠道提效，叠加在消费修复背景下公司产品性价比凸显，有望维持较快增速。 童装持续深耕青少年运动，增长稳健。2022年Q1-Q2公司童装业务零售流水同比增速均维持在20%-25%。公司童装业务立足“青少年运动专家”战略定位，积极把握政策红利，已布局足球、篮球、跳绳等众多青少年专项运动。上半年与国家跳绳队签约，并整合校园线上跳绳平台、国家跳绳队等资源，开展“悦跳计划”，预计未来4年将续办1000场跳绳比赛，覆盖500万人次，将进一步提升品牌热度并带来业绩转化。公司此前预计2022年361度童装门店将突破2000家，业绩增长可期。 电商渠道流水持续高增。电商平台Q2流水延续高增长态势，增速达40%，H1流水实现40%-45%增长。根据公司此前发布的618战报，618期间公司在天猫、京东全波段同比增长超60%，唯品会全波段同比增长超140%，抖音全波段同比增长超3倍，业绩亮眼。公司持续强化电商平台效能，新品Big3 Pro618在电商平台首发，销售额超500万。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为0.34元、0.38元、0.44元，对应PE分别为10倍、9倍、8倍。考虑到公司聚焦单品牌，实施“专业+潮流”双驱动战略以来业绩快速增长，22-24三年净利润复合增长率为14.8%，给予公司22年15倍PE，目标价5.91港元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：疫情反复导致终端销售不及预期的风险，门店增长不及预期的风险，行业竞争加剧的风险。 指标/年度 1聚焦单品牌，积极迎变革 疫情冲击后业绩形势向好，稳中有增。公司作为我国第四大运动服装品牌，定位大众市场，拥有较为深厚的市场基础。在经历库存危机、多元化不及预期后，公司于2019年提出聚焦的发展战略，回归主品牌和国内主市场，并确定了“单品牌，双驱动，全渠道”的策略，逐步回归头部队伍。2021年在疫情缓和背景下，公司实现营收59.3亿元，同比增长15.7%，增长提速。盈利能力方面，2021年公司实现归母净利润6亿元，同比增长45%，盈利弹性开始显现。 图1：2017-2021年公司营收及增速 图2：2017-2021年公司净利润及增速 成人鞋服产品为公司主要增长动力，同时把握童装机遇。分产品来看，21年成人鞋类/服装/配饰分别贡献营收25.3亿元（+21.7%）/21.5亿元（+7.3%）/0.7亿元（+30.33%），营收占比分别为42.7%/36.2%/1.2%。成人鞋类为公司主要增长动力，21年为公司营收增长贡献度达55.9%。分客户年龄段来看，21年成人/童装分别贡献营收47.5亿元（+14.8%）/11.1亿元（+18.7%），营收占比分别为80%/18.7%，2017-2021年成人/童装营收GA GR分别为2.1%/11.7%，童装发展值得期待。 图3：2017-2021年公司主要产品收入（亿元） 图4：2017-2021年公司成人、童装收入（亿元） 毛利率稳中向好，各品类盈利能力逐步回升。2021年公司毛利率达41.7%（+3.8pp），近五年毛利率整体保持在40%以上。毛利率上升主要有两方面原因，一方面是市场需求逐步改善使得销售价格带回升，另一方面是公司生产效率提高以及规模化效益显现。分产品来看，2021年鞋类/服饰/配饰/童装/其他毛利率分别为43.10%/41.4%/38.4%/41.2%/12.7%，分别较2020年提升4.5pp/4.7pp/10pp/0.2pp/3.1pp。服装和童装毛利率保持近五年保持稳定，分别在40%/42%；鞋类和配饰毛利利率2021年触底反弹，其中鞋类毛利率恢复到近五年较高水平，配饰毛利率更是恢复到近五年最佳水平。 图5：2017-2021年公司毛利率及归母净利率 图6：2017-2021年公司不同产品毛利率 费用率总体保持稳定，财务费用控制得当。2021年公司总费用率为29.2%，较2017年下降1.9pp，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为19.2%/9.4%/0.6%，分别较2017年+1.9pp/-0.3pp/-3.5pp。销售费用率增长与公司发力品牌打造相契合；管理费用率自2018年起逐年下降，财务费用率在2019年以前维持4%以上，近两年公司通过回购并注销美元票据使得财务费用率下降到0.6%，目前公司自2019年起至2021年6月已赎回4亿美元的美元债券，利息支出降低，财务费用控制得当。 净利率逐步改善，盈利能力日趋明显。净利率近几年逐步向好，2021年净利率为10.1%，自2020年改善以来进一步提高。净利率提高主要得益于公司各品类毛利率的恢复以及不断优化的生产结构和管理效率，使得费用端控费得当。横向对比来看，受益于19年战略调整以来公司盈利能力持续修复，公司与可比公司净利率差距收窄，截止2021年公司净利率超过特步，仅次于李宁与安踏。 图7：201-2021年公司费用率情况 图8：2016-2021年公司与可比公司净利率对比情况 2盈利预测与估值 关键假设： 假设1：预计公司主品牌2022-2024年门店数量分别增长100/80/60家； 假设2：预计公司童装业务2022-2024年门店数量分别增长110/90/80家； 假设3：受益于公司精细化管理叠加市场回暖折扣力度减少，预计公司2022-2024年毛利率分别为42%、42.2%、42.3%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：公司分业务收入与成本预测 可比公司方面，我们以同类型业态的特步国际、李宁、安踏作为可比公司，考虑到公司聚焦单品牌，实施“专业+潮流”双驱动战略以来业绩快速增长，22-24三年净利润复合增长率为14.8%，给予公司22年15倍PE，目标价5.91港元，首次覆盖给予“买入”评级。 表2：可比公司一致性预期