煤价高企火电承压，新能源逐步支撑业绩

投资要点 事件：公司发布]2022H1报告，22H1公司实现营收1169亿元（+22.7%），归母净利润-30.1亿元（-167.6%），每股收益为-0.26元。 22Q2受用电需求影响营收承压，电价同比提升20.7%。公司22H1电价505.7元/兆瓦时，同比增幅20.7%，推动22H1整体营收增长22.7%。22H1各板块利润总额中，燃煤-90.6亿元（-506%），燃机3.4亿元（-56%），风电34.3亿元（+20%），光伏5.3亿元（+43%），水电0.4亿元（+97%），生物质-0.2亿元（+23%），新能源板块发展强劲。此外22H1公司应收账款为342.9亿元，较上年期末下降14.0%，同时经营性现金流净额为200.9亿元（+4.3%），主要系公司部分可再生能源补贴的回收使得公司现金流表现较好，支撑公司新能源板块扩张。 煤价高企22H1火电板块盈利承压，盈利有望逐步修复。22H1公司原煤采购综合价达840元/吨，同比增长41%，燃煤税前利润大幅下滑506%至-90.6亿元，火电盈利承压系燃料价格大幅上涨，公司境内火电厂单位燃料成本376.7元/兆瓦时（+50.5%），按2022H1数据测算，入炉煤单位燃料成本319元/兆瓦时左右，煤电基本实现盈亏平衡。7月发改委再次呼吁煤炭保供，公司迅速抓住机遇，努力提升长协签约及兑现率，不断推进合同换改签工作，公司中长期合同覆盖率有望进一步提升，预计随着政策持续发力，煤价将趋于稳定，煤电业绩有望修复。 新能源装机快速增长，强力支撑公司业绩。22H1风电装机12.5GW（+45.3%），光伏装机4.5GW（+66.7%）；下半年风电有望新增1.1GW，光伏新增3.8GW，装机结构持续优化。22H1风电上网电量137.6亿千瓦时（+30.6%），光伏27.4亿千瓦时（+69.6%），主要系风光装机的快速增长带动发电量提升。22H1公司风光税前利润39.6亿元，新能源龙头企业三峡能源21H1利润总额38.7亿元，公司新能源运营效益凸显。 盈利预测与投资建议。预计公司22-24年归母净利润分别为16.6亿元/102.0亿元/156.7亿元；考虑公司拥有规模效应和业务协同优势，维持“买入”评级。 风险提示：煤价电价波动风险，新能源发展不及预期。 指标/年度 盈利预测 对于公司电力及热力业务，我们结合2022H1公告最新披露数据对公司假设进行调整： 假设1：对于燃煤机组，公司2022H1新增装机约0.4GW，维持假设2022-2024年装机量保持稳定，2022H1受部分地区用电需求下降及电煤成本高位运行等影响，公司燃煤机组利用小时1946小时 ， 同比下降220小时， 现下调原有利用小时数假设，调整为4000/3950/3925小时，2022H1平均上网结算电价0.51元/千瓦时，主要系电煤成本因素推动导致电价上升，下半年预计电煤成本因素将有所缓解，维持含税电价逐年下降假设，调整为每千瓦时0.480/0.460/0.440元； 假设2：对于风电机组，2022-2024年装机量每年分别增长3/4/5GW，得益于海风投产和新能源消纳问题的改善，利用小时数逐年增加，据2022H1公告中公司风电业务的表现，调整为2400/2450/2490小时，由于平价项目占比提升，含税电价逐年下降，分别为每千瓦时0.570/0.560/0.550元； 假设3：对于煤炭燃料成本，公司2022Q1入炉标煤单价1222元/吨，2022Q2为1245元/吨，2022H1电煤成本高位运行。7月发改委再呼吁中长期合同的签订，考虑随着政策的持续发力，煤价逐步趋于稳定。调整入炉标煤价格为每吨1065/900/800元。 表1：电力及热力业务核心假设-收入端 表2：电力及热力业务核心假设-成本端 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表3：分业务收入及毛利率