新东方：开启新征途

2022年7月28日（星期四） 公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 新东方教育科技集团(EDUUS) 王腾杰李怡珊,CFA +85231896634 +85231896122 开启新征途 ■22年四季度收入同比下滑57%，非GAAP经营亏损环比收窄；公司宣布启动4亿美元回购计划 ■基石业务保持韧性；新业务录得良好进展，尤其是东方甄选的异军突起 ■看好转型后稳健增长及利润率改善前景；维持买入评级，目标价调升至 33美元 22年四季度业绩标志转型进入尾声 新东方22年四季度收入同比下滑57%。毛利率为52.7%，环比提升13.4个 tommywong@cmschina.com.hkcrystalli@cmschina.com.hk 张嘉仪 +85231896176 kaiazhang@cmschina.com.hk 最新变动 22财年四季度业绩解读；盈利预测/目标价调整 买入 百分点，主要是教学点关闭及人员调整等重组成本有所减少，这同时也使得 非GAAP经营亏损环比缩窄至7,700万美元（相比22年三季度为1.11亿美 元）。调整后非GAAP净亏损（剔除投资亏损）达9,200万美元（相比21年四季度为9,600万美元，22年三季度为1.31亿美元），调整后非GAAP净亏损率环比提升3.8个百分点。22年四季度总教学点数量为744个（相 比22年三季度为847个，21年三季度为1,625个），主要教学点分布在高线城市。管理层表示将维持目前的教学点以支持业务发展（例如留学及素质教育课程等）。另外，管理层宣布启动4亿美金的股票回购计划，回购金额 约占其截至2022年5月的总现金（42亿美元）的10%。管理层计划于2023 年5月底前全部执行完毕。 基石业务保持韧性，新业务进展良好 基石业务于22年四季度保持韧性：海外留学考试备考收入同比增长6%（以 美元计价），海外咨询业务同比增长16%，同时国内考试业务收入同比增长30%。新业务需求强劲，包含：1）素质教育课程（例如阅读、变成、艺术等）；2）智能设备；3）游学营。此外，新东方在线（1797HK）旗下新 业务-东方甄选表现优异，近期日均GMV达2,000万人民币。展望未来，我们预期23年一季度集团收入将达6.71亿美元，环比增长28.1%，主要受到东方甄选收入贡献提升的驱动。 维持买入评级：盈利前景稳定 我们对新东方及新东方在线进行了相应的盈利预测调整（图8及图9）。新东方目前市值与净现金相近，23/24财年市盈率为61倍/19倍。我们将目标价从29美元上调至33美元，基于25倍24财年市盈率（从先前20倍上 调），维持买入评级。对于新东方在线，我们将目标价从26.7港元下调至 20.9港元，基于分布加总估值（图14），维持中性评级。主要风险：1）新业务竞争；2）退出高中业务；3）政策。 前次评级买入 股价（2022年7月27日）25.7美元 12个月目标价33美元(+28%)(上涨/下跌空间) 前次目标价：29美元 股价表现 20% 新东方 MXCN 0% -20% -40% -60% -80% 数据来源:彭博 %1m6m12m EDUUS36.9116.821.9 MXCN(9.6)(11.1)(32.3) 行业：教育 恒生指数(2022/7/28)20,623 国企指数(2022/7/28)7,083 重要数据 52周股价区间（美元）8.4-26.43 市值（百万美元）4,368 盈利预测及估值 日均成交量（百万股）每股净资产（港元） 3.03171.35 5月31日年结（百万美元） FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 主要股东 收入 4,277 3,105 2,588 2,845 3,126 俞敏洪 10% 增长率 20% -27% -17% 10% 10% 总股数（百万股） 1,697 毛利润 2,240 1,351 1,391 1,586 1,806 增长率 13% -40% 3% 14% 14% 非GAAP经营利润 186 -850 28 230 409 自由流通量90% 资料来源：公司资料、彭博 增长率 -60% n.a. n.a. 724% 78% 1.新东方教育科技集团(EDUUS)-重组步入尾声(买入)(2022/4/27) 非GAAP净利润 389 -1,046 71 226 364 2.新东方教育科技集团(EDUUS)-回归初心再出发(买入) 增长率 -20% n.a. n.a. 217% 61% (2021/10/13) 3.新东方教育科技集团(EDUUS)-21财年三季度业绩亮眼，前景光 非GAAP每股盈利(美元) 2.35 -6.17 0.42 1.33 2.15 明(买入)(2021/04/21) 市盈率(x) 10.7 n.a. 61.4 19.4 12.0 净资本回报率 10% -24% 2% 6% 9% 相关报告 资料来源:公司资料、招商证券（香港）预测；股价截至2022年7月28日（香港市场）及 2022年7月27日（香港市场） 2022年7月28日（星期四） 图1：受基石业务和新业务驱动，新东方总收入增速将于 24财年恢复增长 图2：新业务收入占比逐渐增加 重点图表 百万美元 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 其他业务（包括语言、私校和其它服务） 新东方在线 新业务（素质教育、游学和硬件） 国内考试 留学考试咨询 K-12 同比增长（右轴） 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 其他业务（包括语言、私校和其它服务） 新东方在线 新业务（素质教育、游学和硬件） 国内考试 留学考试咨询 K-12 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 图3：新东方经营费用及非GAAP经营利润率图4：我们预计新东方将于23财年接近盈亏平衡 非GAAP经营利润率(%) 销售费用占收入比率(%) 60.1% 行政费用占收入比率(%) 32.0% 12.4% 12.9% 4.4% 1.1% 8.1% 13.1% -27.4% 非GAAP调整后净利润（百万美元） 80% 35.6% 41.7% 37.7% 35.7% 14.0% 15.0% 15.0% 14.0% 13.0% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 600 300 0 -300 -600 -900 -1,200 非GAAP调整后净利润率（右轴） 13.8% 9.5% 12% 8% 3% - 33% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 图5：新东方市净率区间图6：新东方市销率区间 市净率均值(4.3x)+1标准差(6.2x) 市销率均值(4.3x) +1标准差(6.3x)+2标准差(8.3x) +2标准差(8.1x)-1标准差(2.4x) 8.06.0 4.0 2.0 0.0 10.0 -2标准差(0.5x)-1标准差(2.3x)-2标准差(0.3x) 10.5 9.0 7.5 6.0 4.5 3.0 1.5 0.0 资料来源：彭博、公司资料、招商证券（香港）预测资料来源：彭博、公司资料、招商证券（香港）预测 2022年7月28日（星期四） 图7：新东方22财年四季度业绩与招商证券预测及彭博一致预测对比 百万美元 4Q21 1H22 3Q22 4Q22 3Q224Q22 4Q22 招商证 券预测 彭博一致预测 截至 5.31 11.30 2.28 5.31 同比同比 环比 4Q22E 差异 4Q22E 差异 收入 1,212 1,967 614 524 -48.4%-56.8% -14.7% 550 -4.6% 567 -7.6% 毛利润 633 833 241 276 -62.9%-56.4% 14.4% 221 24.7% 227 21.7% 营销费用 194 277 94 96 -40.0%-50.7% 2.2% 82 16.2% 185 -48.3% 管理费用 541 1,292 289 286 -26.6%-47.2% -1.0% 220 30.1% 58 393.0% 经营利润 (102) (736) (141) (106) n.a.3.2% -25.2% (81) 30.8% (180) -41.2% 报告净利润 (45) (876) (122) (189) n.a.316.4% 54.6% (41) 364.7% (52) 267.4% 非GAAP经营利润 (82) (661) (111) (77) n.a.-6.5% -30.9% (59) 30.7% (85) -10.0% 非GAAP净利润 (28) (790) (96) (160) n.a.475.3% 67.9% (19) 755.0% (4) 3552.4% 非GAAP每股盈利(美元) (0.17) (4.69) (0.56) (0.94) n.a.460.0% 67.9% (0.11) 755.0% (0.01) 9348.6% 利润率毛利率 52.2% 42.4% 39.3% 52.7% -15.4ppt0.5ppt 13.4ppt 40.3% 12.4ppt 40.0% 12.7ppt 经营利润率 -8.4% -37.4% -23.0% -20.2% n.a.-11.7ppt 2.8ppt -14.7% -5.5ppt -31.7% 11.5ppt 净利润率 -3.8% -44.5% -19.9% -36.1% n.a.-32.4ppt -16.2ppt -7.4% -28.7ppt -9.1% -27ppt 非GAAP经营利润率 -6.8% -33.6% -18.1% -14.7% n.a.-7.9ppt 3.4ppt -10.7% -4ppt -15.1% 0.4ppt 非GAAP净利润率 -2.3% -40.2% -15.6% -30.6% n.a.-28.3ppt -15ppt -3.4% -27.2ppt -0.8% -29.8ppt 占收入比例营销费用 16.0% 14.1% 15.3% 18.3% 2.1ppt2.3ppt 3ppt 15.0% 3.3ppt 管理费用 44.7% 65.7% 47.0% 54.6% 14ppt9.9ppt 7.6ppt 40.0% 14.6ppt 经营性现金流 304 (1,075) (235) 29 现金 1,612 1,027 1,467 1,149 定期存款 1,214 1,146 915 1,140 短期投资 3,435 2,632 2,028 1,902 总流动性 6,261 4,805 4,410 4,191 资料来源：公司资料、彭博、招商证券（香港）预测 图8：新东方盈利预测调整 FY23EFY24E 百万美元收入毛利润非GAAP经营利润非GAAP净利润非GAAP核心净利润毛利率非GAAP经营利润率非GAAP净利润率非GAAP核心净利润率 调整前调整后 变动 调整前调整后 变动 2,2472,588 15.2% 2,5982,845 9.5% 9631,391 44.5% 1,1771,586 34.8% (122)28 n.a. 125230 84.0% 1371 449.6% 229226 -1.3% 1371 449.6% 230226 -1.9% 42.8%53.8% 10.9ppt 45.3%55.8% 10.5ppt -5.5%1.1% 6.5ppt 4.8%8.1% 3.3ppt 0.6%2.7% 2.2ppt 8.8%7.9%