行业黑马，锂电先锋，开启发展新征途

动力电池盈利触底回升，二线进入市占率扩张期 价格传导+产线规模效应，动力电池盈利进入回升期。21年来新能源车销量大幅增长，需求超预期导致供给不足，中上游材料纷纷涨价，电池盈利降至历史底部。 车企主观引入二供+产线跑通，二线进入市占率扩张期。目前宁德在全球占据30-35%的份额，在国内占据接近50%的份额。基于供应链安全+降本+多样化需求考虑，车企天然有动力引入其他供应商，这就给其他电池厂带来甜蜜期。部分二线电池厂已完成从定点到大规模量产的跨越，未来市占率有望显著提升。 中创新航：适时而变，涅槃重生终成锂电黑马 出身央企+军工，早些年专注商用车+铁锂，后董事长刘静瑜临危受命，带领公司开启崛起之路。公司央企+军工出身，早些年专注商用车+磷酸铁锂路线，受补贴政策调整影响，商用车盈利空间受挫。2018年，公司将重心聚焦乘用车，掌门人刘静瑜上任后大刀阔斧调整管理层、股权结构，引入锂航金智、红杉凯辰等新股东。公司港股IPO后，金坛控股（金坛区政府全资持有）为公司第一大股东，通过下属企业金沙投资、华科工程、华科投资、金坛国发合计间接持有公司25.54%股权。 近些年来公司营收持续高增，22Q1毛利率修复明显。公司21年实现营收68亿元，同增141%，22年Q1营收达39亿元，同增267%，21年毛利率5.6%，22年Q1回升至8.2%。 核心看点：产品力、制造力、客户多元化 产品力：中镍高压性价比优异，one stop技术有望再创辉煌。中镍高压可兼顾高能量密度、高安全性，成本明显低于高镍三元。公司全球率先采用中镍高压路线，配套广汽实现高销量。21年9月，公司发布One-stop Bettery，采用0.25mm超薄外壳+无传统壳盖，结合复合封装技术，实现结构重量降低40%，空间利用率提升5%，能量密度提升7%，生产效率提升100%。 制造力：收入起量迅速，毛利率稳步提升背后是强大的量产能力。公司目前市占率跃居国内第三，与其他二线已拉开一定身位。市占率快速提升，背后少不了快速的产能释放+爬坡速度，公司新产线快速投产、新产品量产配套的能力极强：如厦门一期投产后仅2个月，公司便实现在小鹏渗透率5%到40%的提升。产能规模扩张助力收入迅速起量，盈利能力持续改善。 公司22Q1单GWh固定资产折旧为0.35亿元，较21年减少12.5%，公司22年Q1毛利率达8.2%，较21年修复明显，随公司产能进一步扩张，降本增效有望加速，未来业绩增长可期。 客户：从绑定大客户到走向多元化，不同时期做最优的选择 过去，“中航+广汽”复刻当年“宁德+宝马”成功之路，实现快速放量。 18年公司战略转型后，凭借高电压产品+动用大半技术团队配合广汽研发，用时一年攻克广汽提出的两千余项技术要求，最终顺利切入广汽供应链。 2020年起，广汽埃安迎高速增长期，22年Q1-3销量达18.5万辆，同增124%。 未来，客户结构多元布局，国内覆盖小鹏、零跑、长安、蔚来等，海外开始建厂开启新征程。22年Q1公司在小鹏、零跑渗透率分别达48.9%、49%。 目前，公司已通过本田开发定点、Smart量产定点，产品实力已获国际一流主机厂认可。今年11月，公司宣布于葡萄牙布局欧洲产业基地，迈出出海第一步，有望为未来进一步扩大市场份额奠定坚实基础。 盈利预测：我们预计公司22-24年实现营收280/634/1040亿元，实现归母净利润3.8/26/63亿元，同比+173%/+580%/+144%，综合考虑公司产能加速释放，毛利率稳步提升趋势和港股/A股估值差异，给予公司23年25XPE，目标价40.0元（港币），首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产能建设不及预期、电动车销量不及预期、电池业务盈利改善不及预期、原材料价格波动风险、政府补助可持续性风险、跨市场选取可比公司风险、专利诉讼风险、新客户引进风险 1.动力电池盈利触底回升，二线电池厂商进入市占率扩张期 1.1.价格传导+产线规模效应，动力电池盈利进入回升期 21年新能源车销量大幅增长，中欧美合计在625万辆，同比增长116%。其中国内占比最大，根据中汽协数据，21年中国新能源汽车销量332万辆，同比增长176%，欧洲21年销量226万辆，同比增长66%，美国66万辆，同比增长101%。 图1：中欧美新能源汽车销量（万辆） 需求高增带来中上游材料大幅涨价。根据鑫椤锂电数据，21年6F涨幅402%，电池级碳酸锂涨幅332%，22Q1继续上涨至50万元/吨左右，此外铜铝箔、隔膜也纷纷涨价。 图2：2021年1-12月国内各锂电材料价格涨幅（%） 图3：国产99.5%电池级碳酸锂价格（万元/吨） 材料涨价压力下，电池单位盈利降至历史底部。电池以宁德时代为代表，18年以来毛利率一直在下行，从18年的33%下降到22H1的19%，毛利率水平较其他主材而言处于历史低位。 图4：电池和其他主材代表公司毛利率情况 材料涨价压力下，电池企业在22年纷纷开启涨价。 宁德时代：2022年4月29日投资者关系活动交流表示：公司出于维护行业健康发展角度，前期承担了较大的原材料价格涨幅，但由于以碳酸锂为代表的原材料涨幅过大，公司不得不和客户友好协商，共同应对供应链成本压力，客户也都表示非常理解和支持。 LGES：公司为应对原材料价格上涨，进一步扩大金属价格联动协议，实现价格传导。 孚能科技：自22年1月以来，公司对主要客户涨价，22Q1公司电池平均单价为1.02元/Wh，较2021年单价上涨44%，22Q2单价继续上涨，价格传导顺利。 中创新航：21年电池均价在0.65元/wh，22Q1涨价至0.81元/wh，涨价幅度低于碳酸锂材料涨幅，我们认为原因和宁德一样，基于和客户长期共赢发展的考虑。 图5：2019-2022Q2孚能科技电池平均单价走势（元/Wh） 图6：2019-2022Q1中创新航电池均价走势（元/Wh）） 随着销售规模的扩大，电池厂单GWh电池折旧，期间费用率迅速下降，规模效应凸显。 以中创新航为例，2019年到22Q1期间费用率逐年下滑，22Q1在15.6%较19年下滑了7.9pct。 随着价格传导到位+规模效应，我们认为动力电池盈利有望进入回升期。从电池厂毛利率可以看出，21年二线受材料涨价影响较大（代指中创新航、亿纬锂能、欣旺达、国轩高科、孚能科技等电池厂，以下或称“二线”），宁德在22Q1影响较大，我们认为宁德的规模效应主要体现在21年，二线电池厂多在22年，故可看出二线（典型系中航和孚能）自22Q1毛利率开始回升。 图7：电池厂近年毛利率情况（%） 1.2.车企主观引入二供+产线跑通，二线进入市占率扩张期 目前宁德时代在全球占据30-35%的份额，在国内占据接近50%的份额。 全球：21-22年宁德时代、比亚迪市占率快速提升，根据SNE数据，22Q2宁德占比33%，比亚迪占比8.9%，分别较20年提升8.8pct、2.2pct，我们认为主要抢夺的是LGES、松下份额。 国内：近些年来，宁德在国内占据接近50%的份额，其次是比亚迪在20%左右。 图8：全球动力电池企业市占率（%） 图9：国内动力电池企业装机占比（%） 基于供应链安全+降本+多样化需求考虑，车企天然有动力引入其他供应商。 供应链安全：宁德在国内市占率接近50%，排除比亚迪后在60%+，这说明宁德在单一客户份额较高。 降本：引入多家电池供应商，有利于提升车企议价权，从而降低电池采购成本。 多样化需求：随着动力电池创新技术不断涌现，多样化的供应商可以满足车企多样化的需求。 部分二线电池厂已完成从定点到大规模量产的跨越，未来市占率有望显著提升。车企天然想要开发二供，但此前二线电池厂技术不成熟+量产经验较少（本质是动力电池大规模生产存在很多难点）使得二线电池厂只停留在定点层面。但22年来，中航等纷纷达到年化百亿收入级别（系根据22Q1数据年化计算所得），我们认为这说明其已能实现大规模稳定量产交付。 图10：各电池公司收入情况（亿元） 2.中创新航：适时而变，涅槃重生终成锂电黑马 2.1.深耕锂电行业十余年，转型再升级 公司22年于港交所上市，业务覆盖动力电池、储能等多个领域，发展可分为多个阶段： 前身：央企+军工血统，动力电池先导企业 2007年，天空能源（洛阳）有限公司成立（央民企共建），主营LFP电池。 2009年，中国航空工业集团公司和中国空空导弹研究院共同投资，吸收合并洛阳天空能源公司，成立中航锂电。 发展：专注商用车+磷酸铁锂路线，市占率稳居前列 2012-2013年，工信部公告的新能源电动车型数量中，配装中航锂电电池的车型总数持续保持第一；同年，公司被确定为国家重点支持的八家锂动力电池企业之一，其产品被评为国家级重点新产品。 2015年，江苏公司成立，加快拓展产业布局。 受挫：补贴政策调整下，商用车盈利空间受挫 2017年-2018年，新补贴政策向高能量密度和低耗能技术倾斜，新能源客车补贴大幅下降，公司未能及时调整市场策略，价格也不具备竞争优势，以致连续两年出现大额亏损。 转型再崛起：掌门人刘静瑜临危受命，乘用车+三元路线打开市场 2018年7月，刘静瑜出任公司董事长。同年，公司的业务重心从商用车转向聚焦乘用车；2020年装机量重回国内前三，增速全球第一。 2019年-2021年，公司大刀阔斧调整管理层、股权结构，引入锂航金智、红杉凯辰等新股东。 2021年11月，公司完全剥离军品业务，民品业务完成股份制改造，更名为中创新航。 2022年10月，公司于港交所上市。 图11：公司历史沿革 2.2.管理层：引进原天马管理团队，意在复刻崛起之路 董事长刘静瑜：兼卓越精神和长远眼光于一身的企业领袖。公司董事长刘静瑜于2003年就任于天马微电子，曾有仅用十个月时间带领公司实现扭亏为盈的战绩，展现出独到的战略眼光和对市场的敏锐洞察。 到任中航后，刘静瑜展现出“刚柔并施”的强劲手腕： 刚：雷厉风行，迅速理清公司架构和发展方向：刘静瑜上任后，迅速完成公司的管理团队调整，同年即明确了聚焦乘用车、再发力储能的方向，引领公司快速崛起，成功上市。 柔：客户优先，倡导共生共赢的利他理念：刘静瑜为中航设立了“先成就客户再成就自我，把市场做健康再成就自我”的利他性发展理念，倡导全产业链互相帮助、互相扶持，意在打破垄断格局，共同推动行业健康发展。 公司核心管理团队高度专业化，行业经验丰富。公司现有管理团队具备多年行业经验，在商业管理、运营制造、电池研发等方面履历丰富。我们认为，公司有望受益于管理团队能力，复刻天马微电子崛起之路。 表1：公司核心管理团队情况 2.3.股权结构：国有资本占比近40%，实控人地位稳定 金坛区政府为公司第一大股东，国有资本股权占比高。港股IPO后，金坛控股（金坛区政府全资持有）为公司第一大股东，首次公开发售前投资者中，金圆投资（厦门市财政局全资控股）与其最终控制的锂航金智、金圆产业、厦门金锂二号共持有公司14.32%股权。两大国有资本股权占比近40%。 图12：公司股权结构（%）（截至2022年10月6日） 2.4.营收持续高增，22Q1毛利率修复明显 公司21年营收68亿元，同增141%，22年Q1营收达39亿元，同增267%。自转型聚焦乘用车市场以来，公司动力电池产销两旺，助力公司营收持续高增，21年实现营收68亿元，同增141%，22年Q1营收达39亿元，同增267%，为2019-2021年间中国前十大动力电池企业中唯一一家连续3年同比增速超100%企业。 图13：2019-22Q1中创新航营业收入、同比增速（亿元、%） 公司21年归母净利1.4亿元，同比上升2615%，22年Q1归母净利0.64亿元，同比下降2.1%。公司21年迎利润增速拐点，实现归母净利润1.4亿元，同增2615%，22年Q1归母净利润为0.64亿元，同减2.1%。 公司21年毛利率5.6%，22年Q1回升至8.2%，净利率21