中国肿瘤创新药行业：借十年东风，引百家争鸣

中国医疗行业 2022年7月27日 超配首次覆盖 2021年初至今，港股生物科技板块已整体回调40%以上。我们认为，在政策、技术、资本和需求增长等一系列利好因素的推动下，中国的肿瘤创新药行业即将迎来快速发展的黄金十年，优秀的公司和产品有望在患者群更广阔、定价环境更好的海外市场大放异彩。在产品竞争日渐白热化的背景下，我们认为应重点关注管线布局、靶点选择和产品设计上的差异化特质，拥有同类首创/最佳/更佳产品的公司将拥有更强的国内竞争地位和出海前景。我们首次覆盖百济神州（BGNE.US/6160.HK/688235.CH）、信达生物（1801.HK）、康方生物（9926.HK）、天境生物（IMAB.US）、诺诚健华（9969.HK）等15家肿瘤创新药公司。在我们目前覆盖的生物科技公司中，康方生物和荣昌生物是我们的主推。 丁政宁（医疗分析师）ethan_ding@spdbi.com(852)28086442 胡泽宇，CFA（助理分析师） 欢迎关注浦银国际研究 ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 目录 对行业发展关键问题的思考7 关键问题1：波动之后，肿瘤创新药板块能否再续辉煌？7 关键问题2：医保目录加速覆盖肿瘤创新药，是福是祸？11 关键问题3：肿瘤创新药的快速跟进（fast-follow）策略能否继续成功？14 关键问题4：License-in模式是否仍有价值？17 关键问题5：信迪利单抗美国上市遇阻，对行业影响几何？19 关键问题6：如何在肿瘤创新药领域选择投资标的？20 多重驱动力下，中国肿瘤药市场迎来蓬勃发展的机会21 不断扩大的癌症病人群22 癌症病人对创新药日益增长的需求23 国内药品监管机构持续输出政策红利24 新药研发和投资热情不减26 百花齐放，如何争鸣？28 把握肿瘤创新药领域的六大关键长期趋势28 同适应症不同靶点之间竞争不断细化38 同靶点不同产品竞争白热化——差异化是关键42 不同技术路径之间的竞争——整体更看好新型抗体药的前景42 传统制药企业加速布局肿瘤创新药赛道56 投资框架和逻辑57 基于经POS调整收入的DCF估值57 投资框架——具备哪些特质的生物科技公司有机会在肿瘤创新药行业竞争中脱颖而出？ 62 康方生物（9926.HK）：卓越的双抗管线，肿瘤免疫领域被低估的排头兵65 双抗管线临近商业化，卡度尼利单抗预计3Q22获批上市67 单抗产品差异化设计，布局PD-1、CD47等重磅靶点79 自身免疫疾病：积极布局新治疗靶点，AK101有望成为首款获批的国产IL-12/IL-23单抗85 与国内外药企合作，研发实力获业内认可87 2022-25年预计主要里程碑88 盈利预测与估值89 SPDBI乐观与悲观情景假设92 公司背景93 百济神州（BGNE.US/6160.HK/688235.CH）：进击的巨头99 全能平台支持药物开发全流程101 国产创新药出海先锋109 重磅全球合作凸显平台价值121 2022年潜在里程碑及催化剂128 盈利预测与估值129 SPDBI乐观与悲观情景假设133 公司背景136 信达生物（1801.HK）：股价已充分反映短期风险，长期繁荣可期142 主要品种短期竞争压力已基本反映在股价中144 中期内，预期多款新获批/近商业化产品驱动成长152 新型免疫检查点药物、出海进程加速、多点合作布局，长期价值待兑现160 盈利预测与估值168 SPDBI乐观与悲观情景假设171 公司背景172 天境生物（IMAB.US）：差异化管线策略的成功实践者178 中国管线：快速上市（fast-to-market）策略下多款产品临近商业化180 全球管线：以高度差异化、多元化的自研药物在海外市场站稳脚跟190 前沿科学助力公司从license-in走向license-out198 2022-24年预计主要里程碑200 盈利预测与估值201 SPDBI乐观与悲观情景假设205 公司背景206 诺诚健华（9969.HK）：血液瘤领域的潜在巨头，管线布局日渐成熟213 核心产品奥布替尼即将步入快速放量通道215 丰富的早期管线迎来兑现期223 2022年潜在里程碑及催化剂235 盈利预测与估值236 SPDBI乐观与悲观情景假设239 公司背景240 康宁杰瑞（9966.HK）：国内双抗领域龙头之一，多重技术布局下厚积薄发246 目标价与估值248 SPDBI乐观与悲观情景假设249 和黄医药（HCM.US/13.HK）：小分子靶向药的先行者，出海前景仍可期250 目标价与估值252 SPDBI乐观与悲观情景假设254 康诺亚（2162.HK）：差异化肿瘤+自免布局双轮驱动，长期价值修复空间巨大256 目标价与估值258 SPDBI乐观与悲观情景假设259 复宏汉霖（2696.HK）：生物类似药+创新抗体药组合拳出击260 目标价与估值262 SPDBI乐观与悲观情景假设263 基石药业（2616.HK）：短期尚存不确定性，早期产品管线巨大全球潜力待兑现264 目标价与估值266 SPDBI乐观与悲观情景假设267 亚盛医药（6855.HK）：专注细胞凋亡领域，细分赛道中的未来龙头268 目标价与估值270 SPDBI乐观与悲观情景假设271 和誉（2256.HK）：专注FGFR靶点和肿瘤免疫领域的差异化小分子药物开发272 目标价与估值274 SPDBI乐观与悲观情景假设275 和铂医药（2142.HK）：技术为王，平台先行276 目标价与估值278 SPDBI乐观与悲观情景假设279 德琪医药（6996.HK）：从引进向自研蜕变，早期肿瘤管线差异化显著、潜力巨大280 目标价与估值282 SPDBI乐观与悲观情景假设283 嘉和生物（6998.HK）：专注癌症免疫周期，竞争加剧中寻求差异化管线布局284 目标价与估值286 SPDBI乐观与悲观情景假设287 附录：术语表289 浦银国际研 首次覆盖|医疗行业 ， 中国肿瘤创新药行业：借十年东风引百家争鸣 我们认为，在政策、技术、资本和需求增长等一系列利好因素的推动下，中国的肿瘤创新药行业即将迎来快速发展的黄金十年，优秀的公司和产品有望在患者群更广阔、定价环境更好的海外市场大放异彩。同时，创新药企的管线开发也更加理性，着眼于更具同类首创/最佳潜力的药物分子，未来竞争或将趋于良性。我们持续看好行业中深耕差异化、先发优势明显的龙头公司，首选康方生物和荣昌生物。 长坡厚雪赛道，何惧短期波动：2021年初至今，港股生物科技板块已整体下跌41%，这其中固然有政策面和基本面的变化，但更多和整体市场情绪波动有关。在不断扩大的癌症病人群、日益增长的未被满足临床需求、政策红利和投融资热情等利好因素驱动下，我们认为短期内行业层面仍有诸多正面催化剂，长期看，肿瘤将成医药市场中空间最大、增速最快的治疗领域，行业龙头企业也有望持续受益。据沙利文预测，中国肿瘤药市场规模将于2030年达到近1,000亿美元，2020-30E复合增速将超13%。 竞争趋于良性，差异化或是取胜关键：国内肿瘤治疗和创新药研发呈现治疗时间延长化、精准化、多元化的趋势，新技术迭代加速，新产品给患者带来的生存获益不断提升。同时，同适应症中的技术路径和靶点竞争、同靶点中的产品竞争加剧也是不争的事实，在PD-1/PD-L1等个别细分赛道同质化竞争尤为严重。但根据我们的观察，目前绝大部分竞争仍呈良性态势，创新药企也逐渐趋于理性，规避竞争过热的领域，重心转向同类首创/最佳/更佳的产品。我们认为，管线布局多元化的公司有更多机会在难治疗的适应症中取得成功，而靶点选择和产品设计上差异化显著的公司能更好地应对竞争加剧带来的不确定性。 如何挑选中国肿瘤创新药标的：我们旗帜鲜明地提出四大维度的选股分析框架，包括药物管线情况（50%，公司最重要的基本面指标）、BD和商业化能力（20%，影响产品的国内外商业化前景）、股东和管理层 （10%，影响公司整体决策和股本结构稳定性）以及潜在估值上升空间 （20%，反映公司短期和长期内估值修复潜力）。根据以上评分体系，在我们覆盖的公司中，我们主推康方生物和荣昌生物。 估值：我们认为，对于生物科技公司来说，合理的估值方法应基于研发成功率（POS）调整后的产品收入预测，并以DCF绝对估值为主、相对比较估值为辅，主因这些公司的业务模式相对简单、大多在短中期内仍将继续亏损，但成长迅速。我们认为，自研实力强大、管线差异化明显、在细分领域中有强大先发优势的公司有望长期受益于行业发展红利、维持国内龙头地位甚至跻身全球龙头，长期增速和成长确定性较高，应享有更高的估值溢价。 投资风险：1）中国或海外医疗政策方向出现不利于行业发展的变化；2）全球生物制药融资环境恶化；3）国内外疫情反复对临床开发进度和产品销售产生负面影响；4）地缘政治局势变动影响创新药出海进程。 2022年7月27日 浦银国际 百济神州（NGNE.US） 目标价（USD）/潜在升幅225.0/+25% 百济神州（6160.HK） 目标价（HKD）/潜在升幅135.0/+23% 百济神州（688235.CH） 目标价（RMB）/潜在升幅133.0/+23% 信达生物（1801.HK） 目标价（HKD）/潜在升幅48.2/+38% 康方生物（9926.HK） 首次覆盖 目标价（HKD）/潜在升幅36.0/+64% 天境生物（IMAB.US） 目标价（USD）/潜在升幅22.5/+125% 诺诚健华（9969.HK） 目标价（HKD）/潜在升幅16.5/+40% 康宁杰瑞（9966.HK） 目标价（HKD）/潜在升幅10.8/+56% 和黄医药（HCM.US） 目标价（USD）/潜在升幅23.5/+88% 和黄医药（13.HK） 中国肿瘤创新药行业：借十年东风，引百家争鸣 目标价（HKD）/潜在升幅36.7/+77% 康诺亚（2162.HK） 目标价（HKD）/潜在升幅44.5/+39% 复宏汉霖（2696.HK） 目标价（HKD）/潜在升幅19.0/+9% 基石药业（2616.HK） 目标价（HKD）/潜在升幅5.0/+9% 亚盛医药（6855.HK） 目标价（HKD）/潜在升幅28.1/+72% 和誉（2256.HK） 目标价（HKD）/潜在升幅5.6/+37% 和铂医药（2142.HK） 目标价（HKD）/潜在升幅6.0/+69% 德琪医药（6996.HK） 目标价（HKD）/潜在升幅9.5/+73% 嘉和生物（6998.HK） 目标价（HKD）/潜在升幅6.1/+70% 注：目前股价截至2022年7月22日 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 图表1:浦银国际覆盖生物科技企业核心投资要点汇总 代码公司9926.HK康方生物9995.HK荣昌生物 评级买入买入 目标价 核心投资要点 （LC） 我们认为康方当前股价已充分反映了PD-1竞争和出海风险，但其确定性较强的商业 36.0化/临床后期阶段双抗管线仍被明显低估，且在临床数据读出、监管进展和BD等方面存在多个短期催化剂。我们将康方选为我们生物科技板块首选标的之一。 我们认为公司在商业化和出海方面的风险已充分反映在股价中。公司短期催化剂丰 75.0富、差异化显著的泰它西普、维迪西妥和RC28长期出海前景可观的情况下，我们认为估值存在巨大修复空间，并继续将其选为我们生物科技板块首选标的之一。 BGNE.US 百济神州 买入 225.0我们认为，公司在肿瘤药研发、商业化、出海、跨境BD合作等方面已遥遥领先国内 6160.HK 百济神州 买入 135.0同行，而下一个十年，公司将凭借其全能药物开发平台向全球龙头地位发起强有力冲 688235.CH 百济神州 买入 133.0击；我们预计公司现有商业化产