更新报告：业务调整完成，23财年重新出发有望盈利

但玉翠 +852-25321539 Tracy.dan@firstshanghai.com.hk 已发行股本1.7亿/17.0亿 总市值 35.3亿美元 52周高/低29.7/8.4美元 每股净资产23.7美元 主要股东俞敏洪（12.3%） 新东方（EDU/9901）更新报告 买入2022年7月29日 业务调整完成，23财年重新出发有望盈利 FY22Q4业绩概览：截止22年5月底，公司22财年4季度营收-56.8%至 主要资料行业 教育 股价 29美元/18.66港元 目标价 41.3美元/32.3港元(+42%) 股票代码 EDUUS/09901.HK 5.2亿美元，毛利率上升0.5个百分点至52.7%，经营利润亏损1.1亿美元，归母利润-1.9亿美金。2022财年公司收入-27.4%至31.1亿美元，毛利率下降8.9个百分点至43.5%，经营利润亏损9.8亿美元，归母利润为亏损11.9亿美元。22财年末公司递延收入-51.6%至9.3亿美元，净现金 41.3亿美金，公司计划动用4亿美元用于23财年回购。23财年Q1(22年6-8月)，公司预计其销售收入为6.4-6.8亿美元，同比下降48-51%，预计23财年Q1公司将开始盈利。 业务调整完成：22财年巨额亏损主要是因为双减政策后公司业务经过了 剧烈调整，剥离了K9业务，关闭门店、辞退补偿员工等，目前这些调整大部分都已完成。截止22财年4季度公司关闭了103家门店至744家门店。 23财年开始新业务结构：新财年将是调整完成后的业务架构，包括：1、原有出国培训业务（包括出国备考和咨询），22财年出国备考业务增长6%，出国咨询业务同比增长16%（以美元计算）。2、高中业务，原有的高中业务根据各地的教培监管政策，在允许进行的城市仍保留运作。3、大学生国内备考业务，22财年该部分业务收入+30%。4、非学科类培训在超过50个城市开展，智能学习系统和设备在近60个城市采用和测试，前10城市贡献了60%收入，学生反馈正面，留存率持续提升，将成为未来公司发展的一个重要增长引擎。另公司游学研学营在50多个城市开展。5、新东方在线(电商直播)等新业务，公司持有新东方在线约56%股份，东方甄选的粉丝量已达2343万，成为抖音头部带货平台之一，有望为公司23财年带来可观收入。 目标价41.3美元/32.4港元，维持买入评级：公司仍有新东方品牌，90%的高层管理团队保留率，近700个+网点和5万名员工，值此业务发展和股价低迷之际，公司开始回购+股权激励。我们预计公司23财年收入将达到160-170亿元，为21财年（双减前）收入约60%，预计公司从23财年将开始盈利，未来盈利率和现金流将持续增长，我们以DCF测算，wacc12%,永续增长2%，维持公司41.3美元/38.3港元目标价，给予买入评级。 表：盈利摘要股价表现 截止5月31日财政年度 2021年实际 2022年实际 2023年预测 2024年预测 2025年预测 收入（百万美元） 4,277 3,105 2,450 2,670 2,864 变动（%） 19.5% -27.4% -21.1% 9.0% 7.3% 经营利润（百万美元） 117 (983) 10 66 137 变动（%） -70.6% -937.8% -101.0% 591.6% 107.1% 净利润（百万美元） 334 -1,188 31 65 119 变动（%） -19.1% -455.2% -102.6% 108.2% 82.4% 净利润率（%） 7.8% -38.2% 1.3% 2.4% 4.2% 每股收益（美元） 2.00 (7.00) 0.02 0.04 0.07 Non-GAAPEPS 2.50 (6.17) 0.09 0.11 0.14 市盈率@29$（倍） 14.5 (4.1) 147.3 72.6 40.8 Non-GAAP市盈率@$（倍） 11.6 (4.7) 33.8 26.3 20.6 每股派息（元） 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 息率（%） 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 资料来源:公司资料,第一上海预测资料来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 主要财务报表 损益表<美元><千>,财务年度截至<5月31日> 财务分析<美元><千>,财务年度截至<5月31日> 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 收入4,276,539 3,105,246 2,450,000 2,669,683 2,864,050 盈利能力 毛利2,239,664 1,350,955 1,274,000 1,414,932 1,546,587 毛利率(%)52.4% 43.5% 52.0% 53.0% 54.0% 銷售及分銷成本(600,778) (466,895) (318,500) (347,059) (372,327) Non-GAAP经营利润率(%)4.4% -27.4% 4.7% 6.8% 8.9% 行政開支(1,489,826) (1,866,573) (945,945) (1,001,794) (1,037,411) EBITDA利率(%)7.1% -27.7% 2.9% 5.2% 7.5% 经营溢利117,266- 982,513 9,555 66,079 136,850 净利率(%)7.8% -38.2% 1.3% 2.4% 4.2% Non-GAAP经营利润186,146- 849,545 114,905 180,875 254,276 Non-GAAP净利润率9.3% -33.7% 5.6% 6.7% 8.3% 利息净收入134,764 (35,052) 82,511 79,448 86,423 长期股权投资相关62,964 (66,399) 0 0 0 营运表现 所得税(83,588) (136,312) (49,354) (65,081) (85,175) SG&A/收入(%)48.9% 75.1% 51.6% 50.5% 49.2% 股东净利润334,414- 1,187,721 31,392 65,352 119,230 实际税率(%)26.5% -12.6% 53.6% 44.7% 38.1% Non-GAAP股东净利润398,102- 1,046,238 136,742 180,149 236,656 股息支付率(%)0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 折旧及摊销184,250 122,833 61,417 73,700 79,066 EBITDA301,516- 859,680 70,972 139,779 215,915 Non-GAAPEBITDA370,396- 726,812 176,322 254,575 333,341 财务状况 增长 资产负债比率50.6% 37.1% 39.6% 39.6% 39.3% 总收入(%)19.5% -27.4% -21.1% 9.0% 7.3% 30.0%流动比率1.9 2.6 2.5 2.5 2.5 EBITDA(%)-44.8% -385.1% -108.3% 97.0% 54.5% ROA2.3% -20.2% 0.7% 1.3% 2.1% 净利润(%)-19.1% -455.2% -102.6% 108.2% 82.4% ROE6.8% -32.1% 0.9% 1.8% 3.1% 资产负债表现金流量表 <美元><千>,财务年度截至<5月31日><美元><千>,财务年度截至<5月31日> 2021年实际 2022年实际 2023年预测 2024年预测 2025年预测 2021年实际 2022年实际 2023年预测 2024年预测 2025年预测 现金及等价物 2,826,236 2,288,703 2,135,557 2,484,271 2,903,739 税前盈利 230,021 (1,220,276) 42,712 80,446 138,098 短期投资 3,434,726 1,902,254 1,902,254 1,902,254 1,902,254 折旧及摊销 184,250 122,833 61,417 73,700 79,066 预付款项及其他流动资产 313,193 283,002 283,002 283,002 283,002 营运资金变化 735,707 (1,254,726) 41,486 129,770 125,505 总流动资产 6,574,155 4,473,959 4,320,813 4,669,527 5,088,995 其他 (19,893) 1,071,716 105,350 114,796 126,800 物业及设备 865,030 402,690 291,273 267,573 229,133 营运现金流 1,130,085 (1,280,453) 250,964 398,713 469,468 长期投资 537,749 437,919 437,919 437,919 437,919 资产使用权 1,857,533 531,102 531,102 531,102 531,102 资本开支 (396,480) 339,507 (50,000) (50,000) (50,000) 固定资产 3,576,898 1,560,707 1,452,296 1,432,053 1,397,588 总资产 10,151,053 6,034,666 5,773,109 6,101,579 6,486,582 其他投资活动 (1,781,159) 829,025 0 0 0 应计费用及其他流动资产 908,231 510,264 535,777 562,566 590,694 投资活动现金流 (2,177,639) 1,168,532 (50,000) (50,000) (50,000) 递延收益 1,926,386 933,062 933,062 1,016,727 1,090,749 总短期负债 3,471,445 1,710,114 1,750,757 1,879,367 2,003,305 融资活动现金流 21,424 1,654,084 (230,858) (400,000) 0 经营租赁负债 1,350,629 446,394 446,394 446,394 446,394 总负债 5,132,877 2,241,142 2,285,633 2,418,860 2,548,340 现金变化 712,703 (437,600) (199,036) 348,713 419,468 股东权益 4,913,275 3,705,506 3,388,138 3,568,287 3,804,943 期初持有现金 919,424 1,632,127 1,194,527 995,491 1,344,205 非控股权益 104,901 88,018 99,338 114,432 133,300 期末持有现金 1,632,127 1,194,527 995,491 1,344,205 1,763,673 资料来源：公司资料，第一上海预测 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非