碧桂园服务-调研纪要

公司总结：公司于2022年7月26日的融资引发了市场对于碧桂园服务资金链及流动性方面的担忧，该担忧也反映在公司远超兄弟公司的股价跌幅上。 在这一事件中，管理层表达了对于公司继续保持良好的信用，维持公司交付楼、销售等业务体系正常运转的积极态度和决心。 关于碧桂园近期的资本运作，尽管国家的具体政策需要时间落地，但碧桂园不会选择“躺平”，而是会面对较大的业务基础，积极运作以巩固公司信用，等待政策和市场的回暖。 因此碧桂园在市场中的资本运作也是其努力的证明。 而证券价格的波动起落一部分是由于舆论的推波助澜，而并非融资环境不好。 关于公司的物管业务，尽管略受影响但仍呈涨势，公司也力图成为负责守信的物业企业。 对于理性的投资者来讲，碧桂园服务，作为一个有良好现金流造血能力的头部轻资产型企业，是不需要牺牲来填坑的。作为一个业务经营遵从发展且不依赖于融资的企业，公司是遵守各项规章且信用良好的。 尽管向司法局和市场证明公司资金使用的合法性是需要一定时间的，但是公司的良好信用和经营能力值得投资者们的信任。公司本身成熟的拓展能力、产品线、人员体系、增值能力并不依靠地产公司母体输血，而是来自于公司自身。 公司很早就着手切割关键交易，降低关键交易的比重。 如果出现极端情况，公司可预见的情况是：未来的增量和增速会减少，但不会消失，2个多亿的交楼、在建项目等是确保会被完成的。 兄弟公司的经营问题并不会影响碧桂园服务本身的发展，同时公司管理层会继续促进公司独立化经营，维护公司已有的拓展和合作，值得广大投资者的理性判断。 Q&A1.面对市场的较大波动和2021年收并购的并表中应收账款呈现的问题，碧桂园服务今年在“三缴一流”方面有哪些举措和成果？ 2022年上半年比去年同期经营性净现金流回报理想，但是并没有达到净利润的一倍，而考虑到全年的目标是超过一倍，部分业务的净现金流表现不佳，致使完成预期目标具有挑战。 上半年的“三缴一流”工作确保因工施策、因不同业务订不同的目标分拣到每一位员工，改进项目的收款方式使其更加便捷快速。在预缴上，赠品活动的推广使公司在上半年获得了大几个亿的增量，而收缴和追缴方面也都相应立下高指标。 公司也拿出预算中的一百万来奖励达成或者超额完成目标的十几个单位。整体情况要强于去年期中，但还未达到全年的预期目标。 2.2021年12月份公司表示未来六个月不会有placement且管理层也不会卖股票，当前股价持续走低，公司会不会有延期动作？在价格30元到40元的范围下，公司会不会考虑配售？ 在当前的价格水平截至今年年底，公司都不会计划配售。 当前市场表现不佳，公司在目前债券的高定价水平下不会计划配售，但是如果利息情况变好，如2%-4%的利息，公司也许会考虑进行发债。在非并购的前提下，公司的资金线是足够的，为了不破坏自身的资本结构，融资是目前不需要考虑的。 当前的财务策略依旧是股东价值最大化而不是绝对的财务利润最大化。同时30到40元的价格范围下，公司不会考虑配售。 3.公司上半年利润承压，是否有相关预览？ 目前，利润总体良好，尽管较年初指引增速略低，但总体依旧值得期待。 由于防疫、防控政策的严格要求，利润成长较收入成长增速较慢，同时公司的增值业务并没有达预期。公司后台以及信息化的扩大一定程度上拖累了整体业绩的表现，因此需要时间去追上。 市场的需求仍旧在，但需要公司下半年进一步的挖掘。 之前疫情导致的一些拓展问题，例如在数字化和机器人方面上亿元的投资，由于目前没有获得回报，因此费用化为成本，导致毛利率下降。同时，收并购的结构性并表也导致了毛利率偏低。 公司的指引中的核心利润最能反映公司的实际表现。 4.姐妹公司是否会影响到公司的现金流？ 技术程度上，公司并不能完全禁止兄弟公司占用本公司的资金，但是从公司管理者的角度来讲，这类举动由于不会对公司产生积极影响，因此该举动是不会被支持的。 5.姐妹公司的表现是否会大幅影响公司的收入？对公司收入的影响会很小。 2022年公司的收入会突破400亿以上，而兄弟公司的收入大约20亿元左右，占比5%，而其利润甚至低于5%。兄弟公司与公司之间并没有纯粹的资金占有，均为合规往来。 6.有无对兄弟公司的担保？公司不存在对兄弟公司的担保。 7.是否存在来自政府方面税款的减免？ 2022年公司有按息及时甚至提早缴纳税款，由于上半年的经营情况并没有达到全年指引的成长率，完成年初的既定盈利目标有挑战。 8.由于市场的波动，公司的并购项目是否可能会减值？其一，并购项目在中期不会有减值。 其二，公司认为被并购项目的经营业绩较之前有一个量度的增长便证明该并购不会贬值。同时，投资者要参考当前模型，调整参数而导致并购的贬值是不正确的。 目前公司并购项目中除了嘉宝的利润偏低，其余项目在今年上半年都是增长的。 嘉宝的利润问题源于其之前自身的财务不规范，由于嘉宝被购入时属于价格高点，公司的财务团队对其估值打了七折，且对嘉宝之前存在的不真实利润进行了清洗。 公司的财务团队的规范性是要好于市场中的很多公司的，也有利于公司创造良好的团队文化。因此将嘉宝的不规范财务记录和虚假的营收修正后，会产生一部分的利润减值。 9.公司是否会考虑拓展市场到一二线城市？ 公司在一二线城市及郊区的市场主要来自收并购和拓展，包括北京、上海、苏州、深圳、广州、香港，公司均有业务布局，总体占比45%到46%左右。 碧桂园地产开发供应的面积占比已经低于外部的供应拓展，这也会对碧桂园地产造成影响。碧桂园地产在三四线城市的产品定位在当地相对富裕的客户，且产品定位有相对竞争优势。 而物管是有存量的、有增值性的，物管业务具有可定制性，可以利用公司多元的品牌来定制一个产生增值收益的物管服务方案。通过控制排除人员数量、工程设备投入来获得收益。 公司贯彻管理扁平化来覆盖全国多个项目，同时公司在数字化科技化的研发具有主动性，即使无法资本化会导致利润的减少，这是公司主动性地投资，以便顺应行业未来的发展趋势，这并不影响存量。 10.公司的回购是否最终会导致其成为私有化公司？在投资者的要求下，公司有做一个星期的回购来表态。 公司从23日开始进入静默期，目前并不可以进行回购操作。 管理层和公司同呼吸共命运，而物管行业又是朝阳行业，目前公司的人才基础、业务拓展能力、口碑很强，管理层对公司的发展前景很有信心。公司老板也表示会在必要时刻进行增持，因此公司成为私有化公司目前来看不大现实。 同时公司一直在坚持规范性经营，尽管股价的下跌与公司之前的收并购有关，但是公司的努力值得投资者的信任。 11.姐妹公司需要卖多少房子来获得正的现金流？ 这个问题并没有一个确切的答案，销量取决于楼盘的大小。 而盘的去化最好可以大到覆盖之前的资本投入，来获得现金流的增量。 去化率是非常关键的因素，逻辑是开发商并没有足够的资金来运转，而政策上对于小的民营企业并没有足够的支撑，境外的融资环境对于国内公司来说不好，目前价格上的下跌并非是全是公司的融资决策问题，而更是一个大环境的问题。 12.公司覆盖合同的期限有多长？物管业未来2到3年的竞争格局是？ 有合同的住宅项目大部分合同是永续的，这是中国的一个特殊情况。 城市服务的合同大部分是有期限的，环卫合同普遍是在5年到15年，平均期限大概是7到8年。这类合同是买设备投入来锁定长期，需要一段时间的投入以满足招标。 公建类业务普遍为1年到3年，平均是1.5年左右，总体不大稳定，其中银行、政府、楼堂馆所大部分以三年为招标。 一些相对单一的合约，如清洁消杀类、资产管理类的合约为1年一签，不断去续约，而公司关于公建类的合约比重较小。 医院学校的合同一般是1年到3年；商业类的合同会相对较长，大约3年到10年；商管类，分为包租合同和维管合同，其中维管合同大约为3年，包租合同为5年到10年短合同和10年到20年长合同的续签。 合同总体而言周期不一致，但是锁定率极高。 13.物管业未来2到3年的竞争格局是？ 碧桂园服务合同拓展、面积、饱和收入去年是全行业第一名。 公司由于收并购的因素去年是业内规模第一，也借此发展了丰富的产品线。 被收并购的项目的产品线和自身不断发展的独特产品线使得公司打法更加多样，有很好的业务拓展能力。作为具有极强竞争能力和信用的企业，市场很愿意和公司进行合作。 因此，公司具有很强的竞争力，公司可以依靠内生优势不断地发展。 当前的市场的竞争格局：尽管万科、华润比较强势，不过他们的产品线实力并不如本公司，同时上述公司在大力收并购时也遇到了很多挫折。而公司目前已经停止了收并购的脚步，当前公司依靠自有资金便可以维持内生增长，因此公司在未来的竞争中仍占有优势。 14.新合同的竞标中会有价格竞争么？ 在竞标中，政府每年的价格是越来越低的，工建和政府的服务商单相对难接，因此需要更多元的服务和业务拓展。而其他业务相对更容易接下。 公司并不看好“带资入场”，由于碧桂园服务之前设计的“焕新计划”，目标改造老旧的小区，以获取物管费的加价，因此需要1、2年的时间获得利润的增量。 这会使资金和管理层面承压，这并不是一个好的方式。 物管的竞价是需要期许获得合适的客户的，而不是为了获取客户盲目接单。 物管公司的高品质服务意味着更高的价格，因此盲目的压价竞争对行业是不利的，也是不符合公司定位的。