2022年7月28日利率债观察：DR007的波动明显下降

2022年7月28日 总量研究 DR007的波动明显下降 ——2022年7月28日利率债观察 要点 1、DR007的波动明显下降 近一段时间以来，央行通过公开市场操作精准调节银行体系流动性，引导DR007运行于1.55%附近。相较于前一段时间，近期公开市场操作数量的选择更为灵活，本月初至今（7月28日）已经历了“100亿元→30亿元→120亿元→70亿 元→30亿元→50亿元→20亿元”的多次变化，这也引起了市场的诸多讨论。我们重申，当前逆回购规模的灵活调整是为了更好地维护银行体系流动性的稳定，其也取得了相应的效果。本月初至今DR007的波动率仅为0.037，明显低于上 半年各月标准差的均值（0.121）。（注：本文使用标准差表示波动率。自从21年3月以来DR007便一直处于低波动的状态，本月是在前期低波动基础上的进一步降低。） 显然，我们不宜将操作规模的灵活调整过度解读为“央行向市场发出政策收紧（放松）的信号”，也不应将其理解为“引导市场降低回购杠杆”的措施。前者是不证自明的，因为央行不可能在一小段时间内交替发出政策收紧和放松的信号。后 者也是显而易见的，我们在《回购日成交量破5万亿后的几点讨论——2021年12月5日利率债观察》等报告中已经有过相应讨论：对于回购杠杆的管理既不是货币政策的范畴，也不是央行利率调节应考虑的，而是金融机构监管和公司治理结构方面的问题。 也有部分投资者质疑，每次公开市场操作规模的变化仅有几十亿元，与银行间每日逾6万亿元的质押式回购成交量相差悬殊，能否真的起到调节银行体系流动性的作用？我们重申，决定市场利率的是央行资金供给的边际量而不是总量，所以 很多时候小幅的必要的操作量变化便足以影响市场利率。 我们也想指出，引导DR007的平稳运行一直都不是件容易的事情。众所周知，银行体系流动性受到货币政策操作、现金投放与回笼、财政收入（如税收和政府债券发行）与支出、外汇流入与流出、存款准备金交存与退缴、市场主体持有资金的结构与意愿等因素的综合影响，其内在机制是较为复杂的，对银行体系资金供求关系的预测非常考验货币当局的水平。 特别是在月末时，央行对于流动性的摆布更需要高超的调控艺术：既要让月末资金够用，也不能让下月初的流动性过剩；既要让跨月的资金充裕，也不能让不跨月的利率过低；既要让DR平稳，也不能让非银融资利率与DR间的分层过为明显。实事求是地讲，上述几个目标是不易同时实现的，而维护DR007平稳又是相对重要的，所以月末时常出现DR007平稳运行而DR001小幅下行的情况，例如20年11月末和20年12月末这两段时间里DR001都曾短暂地下行至了1.0%以下。今日已临近7月末，DR001和DR007的走势亦同样具有上述特征，其中DR007在1.55%附近而DR001略高于1.0%，这是合理且正常的。 此时部分投资者纠结于应参考哪个期限的DR对债券进行定价：一方面，隔夜期限是投资者加杠杆时主要使用的品种；另一方面，DR007更具有代表性。我们认为应主要参考DR007。与7D期限相比，1D中的噪音略多，本段时间的小幅下行既不代表货币政策的进一步放松，亦不具有持续性，所以参考的意义有限。 中庚基金 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 分析师：危玮肖 执业证书编号：S0930519070001 010-58452070 weiwx@ebscn.com 10Y国债收益率 重要指数走势图 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 Jan-19Oct-19Jul-20Apr-21Jan-22 资料来源：Wind 相关研报 如何压低LPR比较好？——2022年3月21日利率债观察（2022-03-21） 月初话信贷——2022年3月1日利率债观察 （2022-03-01） 在降息的道路上歇一歇——2022年2月21日利率债观察（2022-02-21） 纠正解读偏差与提高信噪比——2022年2月20日债券市场观察（2022-02-20） 不少不多，及时有效——2022年2月15日利率债观察（2022-02-15） 是什么力量推动了信贷超预期增长？——2022年2月13日利率债观察（2022-02-13） 一年之计在于春，春江水暖LPR先示——2022年1月20日利率债观察（2022-01-20） 量价合一稳经济——2022年1月17日利率债观察（2022-01-17） 我们为什么如此关注MLF利率？——2022年1月16日利率债观察（2022-01-16） 行业及公司评级体系 评级说明 增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上业 及 减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；司 无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；级 基准指数说明： A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内 （仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecurities(UK)CompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。 光大证券研究所 上海北京深圳 静安区南京西路1266号 恒隆广场1期办公楼48层 西城区武定侯街2号 泰康国际大厦7层 福田区深南大道6011号 NEO绿景纪元大厦A座17楼 光大证券股份有限公司关联机构 香港英国 中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道33号利园一期28楼 EverbrightSecurities(UK)CompanyLimited 64CannonStreet，London，UnitedKingdomEC4N6AE