公司首次覆盖报告：座椅业务布局广，乘用车潜力值得期待

公司座椅业务跨度广，战略规划清晰 公司从农机座椅起家，在工程机械及商用车座椅领域深耕多年，并将业务延伸至乘用车、航空及儿童安全座椅领域。公司座椅业务跨度广、战略规划清晰，重点发力市场规模超千亿的乘用车座椅业务，并通过推进产业链国产化提升航空座椅业务的盈利水平。我们预计2022-2024年公司营收为20.34/27.97/34.27亿元，归母净利润为0.58/1.28/2.45亿元，EPS为0.15/0.32/0.62元/股，对应当前股价PE为88.0/39.9/20.8倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 客户开拓顺利，乘用车座椅业务潜力大 我们预计2025年中国乘用车座椅市场规模逾1200亿元，目前乘用车座椅市场主要由外资品牌占据主导地位，国产替代空间大。公司在工程机械及商用车座椅领域深耕多年，并于2016年进入乘用车座椅领域，目前已进入上汽荣威、上汽大通、飞凡汽车、威马及东风乘用车等主机厂的供应体系。公司产能充足，客户开拓顺利，预计随着定点的持续落地及产能利用率的提升，乘用车座椅业务营收及盈利水平有望齐升。 公司持续推进航空座椅国产化，盈利能力可期 2021年，公司航空座椅业务通过波音的审核与考评，英国子公司ACRO飞机座椅公司成为美国波音的线装飞机座椅供应商。全球范围内，公司与空客、波音、中国商飞均建立正式合作关系，且进入春秋航空、青岛航空、新西兰航空、艾提哈德航空以及美国Frontier Air、Allegiant Air、Spirit Air等航空公司的供应体系，随着疫情影响转弱下航空业逐渐复苏，公司航空座椅业务有望加速增长。公司为降低生产成本持续推进航空座椅国产化，随着产业链向国内转移进程的加速，航空座椅业务盈利水平有望提升。 风险提示：缺芯及疫情反复影响主机厂产销情况、原材料价格波动影响公司盈利水平、公司客户拓展不及预期等。 财务摘要和估值指标 1、工程机械座椅龙头，开辟乘用车、航空座椅业务 1.1、深耕座椅数十年，业务横跨多领域 公司从农机座椅起步，不断拓宽业务边界。公司于1992年成立，随后分别进入商用车座椅及工程机械座椅领域。2015年，公司在上交所挂牌上市。2016年，公司开拓乘用车座椅业务，目前已进入上汽荣威、上汽大通、飞凡汽车、威马汽车等主机厂的供应链，客户持续多元化。2017和2018年，公司分别进入航空座椅、儿童安全座椅领域，进一步拓展业务边界。 图1：天成自控在汽车座椅领域深耕多年 公司座椅产品品类众多，技术储备充足。公司的座椅产品覆盖乘用车、工程机械、商用车、航空及儿童安全座椅等多个领域，产品种类丰富。公司持续加大研发投入，技术储备充足，研发出具备良好安全性能的碳纤维轻量化座椅产品，采用一体模压、热固、注塑成型，分别应用于乘用车及民航飞机。 表1：公司座椅业务横跨多领域 公司实控人合计持股比例达42.89%。公司实际控制人为陈邦锐、许筱荷，陈邦锐直接持有公司4.58%的股份，二者通过天成科投间接持有公司36.93%的股份，许筱荷通过众诚投资间接持有公司1.38%的股份。因此，公司实际控制人陈邦锐、许筱荷合计持有公司42.89%的股份。 图2：公司实控人合计持股42.89% 1.2、2021年公司营收规模再上新台阶，利润端长期向好 2021年公司营收重回正增长，利润端短期承压。2020年受疫情影响，公司营收出现下滑，2021年营收达17.04亿元，同比增长19.3%，22Q1在疫情扰动下公司营收依然实现15.5%的增长。利润端，2021年、2022年一季度公司归母净利润分别为0.28、0.13亿元，同比分别下降44.2%、34.9%，主要系原材料价格上涨及产能利用率较低所致。 图3：2021年公司营收同比增长19.3% 图4：原材料价格上涨致公司利润端承压 公司四大业务营收较为均衡，毛利率有所下滑。从营收端来看，2021年乘用车/工程机械/商用车/航空座椅业务的营收占比分别为27%/26%/22%/15%，整体来看目前公司四大业务发展较为均衡。盈利能力方面，2021年四大业务的毛利率均出现下滑，其中乘用车座椅及航空座椅业务毛利率分别下滑3.29/14.44pct，分别系乘用车座椅产能利用率较低、航空座椅业务运费较高所致。 图5：公司各业务发展较为均衡 图6：公司各业务毛利率呈下滑趋势 公司盈利水平企稳回升。2021年公司毛利率/净利率分别为15.98%/1.66%，同比分别下滑5.18/1.88pct，主要系原材料价格上涨所致，2022年一季度随着原材料价格回落毛利率/净利率均实现小幅回升。费用方面，2021年公司期间费用率为15.16%，同比下滑1.9pct，研发费用率整体则基本稳定。 图7：2022年一季度公司毛利率及净利率均小幅回升 图8：2019年以来公司期间费用率呈下降趋势 材料费用成本占比高，钢材价格整体回落。2021年，在公司的乘用车、工程机械、商用车及航空座椅四大分业务成本中，材料费用占比均在70%以上。公司座椅产品的原材料主要为钢材，自2021年上半年以来钢材价格整体呈下降趋势，有望带动公司盈利修复。 图9：2021年公司各分业务成本中材料费用占比均较高 图10：2021年上半年以来钢材价格整体呈下降趋势 2、公司开辟乘用车座椅业务，剑指千亿赛道 2.1、中国乘用车座椅市场具千亿规模，国产替代空间大 中国汽车座椅市场目前主要由外资占据。全球及中国汽车座椅市场均由外资品牌占据主导地位，2020年，安道拓、李尔与佛吉亚合计占据全球汽车座椅市场64%的份额，中国汽车座椅市场70%的份额则由延锋安道拓、中国李尔与佛吉亚三家占据，国产替代空间大。 图11：2020年安道拓+李尔占全球汽车座椅市场近半份额 图12：2020年中国汽车座椅市场外资占据主导地位 2025年中国乘用车座椅市场规模有望逾1200亿元。随着汽车消费升级，乘用车座椅功能多样化、技术要求提升，价值量也随之上升。据智研咨询，2021年中国乘用车座椅单车价值量约4000元。假定：（1）考虑到乘用车座椅的智能化、轻量化、多场景化等趋势，座椅功能日趋增加、价值量持续增长，预计乘用车座椅单车价值量年增5%；（2）随着疫情及缺芯影响转弱，乘用车产销水平将逐步恢复并实现稳定增长，预计2025年中国乘用车产量为2471.2万辆，那么2025年中国乘用车座椅市场规模将达1202亿元。 图13：预计2025年中国乘用车座椅市场规模逾1200亿元 2.2、公司持续开拓客户，全产业链布局实现降本增效 2021年公司乘用车座椅业务营收同比增长23%，毛利率出现下滑。2021年公司乘用车座椅业务营收为4.67亿元，同比增长23%，2015-2021年间乘用车座椅业务营收CAGR达107%。盈利能力方面，2021年乘用车座椅业务毛利率为4.25%，同比下滑3.29pct，主要系原材料价格上涨及产能利用率较低所致。预计随着相关订单的放量、产能利用率提升及原材料价格回落，公司盈利水平将得到修复。 图14：2021年乘用车座椅业务营收增长23% 图15：2021年乘用车座椅业务毛利率为4.25% 公司建立四大生产基地，主机厂客户渐趋多元化。在乘用车领域，公司与上汽集团、威马汽车等建立稳定合作关系，并围绕上汽集团南京基地、郑州基地、福建宁德基地建设郑州工厂、南京工厂和宁德工厂，实现就近批量供货。天台乘用车座椅生产基地于2021年9月开始向威马汽车批量供货。2022年上半年公司分别获得东风乘用车、北汽新能源等主机厂定点，客户结构进一步多元化。 图16：公司的乘用车座椅客户渐趋丰富 图17：公司建有四大生产基地 全产业链覆盖，实现降本增效。公司坚持座椅骨架、滑轨、调角器、调高泵、发泡及面套等产品的自行研发与生产，其中座椅骨架方面，公司通过模块化设计并使用轻量化金属材料提升座椅骨架安全性能。公司通过全产业链布局，更易把控产品质量并实现成本的降低，提升产品的市场竞争力。 图18：公司的座椅骨架具备轻量化、安全性高特点 图19：发泡产品可满足各类车型座椅的支撑和舒适性要求 3、持续推进国产化进程，航空座椅业务盈利能力可期 3.1、航空业逐渐复苏，行业拐点已至 全球范围内疫情影响趋弱，航空业逐渐复苏。2021年全球民用航空运输业景气度有所回升，空客和波音分别交付611、340架飞机，同比分别增长8%、117%。截至2021年底，空客和波音的储备订单分别为7082、5136架。波音预计，全球航空出行需求将在2023年或2024年恢复至疫情之前水平。 图20：2021年波音、空客的商用飞机交付量回升（架） 3.2、推进航空座椅国产化，提升公司盈利水平 2021年公司航空座椅业务营收实现回升。2018年7月公司完成对英国Acro Aircraft Seating Ltd.的收购，Acro的业务包括航空座椅研发、设计、生产、销售及售后服务，公司就此正式进入航空座椅领域。2020年受疫情影响，航空座椅业务营收大幅下滑；2021年随着疫情影响趋弱，全球航空业逐渐复苏，公司航空座椅业务营收达2.55亿元，同比增长95%，毛利率为9.82%，同比下滑14.44pct，主要系国际物流费用增加及原材料涨价所致。 图21：2021年航空座椅业务营收同比增长94.7% 图22：2021年航空座椅业务毛利率下滑明显 公司开发多款产品，为进一步开拓客户奠定基础。2021年公司完成碳纤维座椅靠背产品的国产化研发及碳纤维工厂建设，并已开始批量生产碳纤维座椅零部件。 公司的S3系列、S6系列碳纤维航空座椅产品实现轻量化效果，可提升机舱空间利用率。新产品研发方面，公司的S6 HGA座椅具备成本低、重量轻、组装容易的优势，可快速投放市场；S9座椅通过平台化设计，零部件通用率达70%，可同时满足长航线和短航线飞机客舱需求。 图23：公司经济舱座椅产品种类丰富 图24：S7系列座椅配套商务舱 公司与空客、波音、中国商飞等飞机制造商合作，开拓多家航司客户。2021年，公司航空座椅业务通过波音审核与考评，英国子公司ACRO飞机座椅公司正式成为美国波音的线装飞机座椅供应商，同年公司飞机座椅进入中国商飞的飞机选型中心，自此公司与空客、波音、中国商飞均建立正式合作关系。在航空座椅领域，公司是波音、空客的线装机及翻新机供应商，公司的S3、S6和S7型号座椅均获得波音737、空客A320等主流机型的装机许可，并与新西兰航空、艾提哈德航空、美国Frontier Air、Allegiant Air、Spirit Air、中国春秋航空等公司建立长期稳定的合作关系，单通道商务舱S7系列座椅已取得多家航空公司订单。 图25：公司客户涵盖亚、欧、美多家航空公司 公司推进航空座椅国产化以降本增效，航空座椅业务盈利水平提升可期。公司于2020年以非公开发行方式募资5亿元建立航空座椅零部件生产基地及研发中心，用于生产航空座椅碳纤维背板和铝合金配件等核心零部件。公司意在发挥自身碳纤维航空座椅设计能力，充分利用中国制造的成本及市场供应优势，提高碳纤维背板及铝合金配件等航空座椅核心零部件的生产能力并全面把控航空座椅产品质量，进一步降低生产成本、提高盈利水平。 表2：公司募资建立航空座椅核心零部件生产基地 4、盈利预测与投资建议 4.1、关键假设 乘用车座椅业务：公司乘用车座椅客户拓展较为顺利，已进入上汽荣威、威马、飞凡汽车等主机厂的供应体系，新获北汽新能源、东风乘用车、上汽集团等主机厂定点，发展潜力较大，预计该业务2022-2024年营收分别为6.41/12.48/17.05亿元，毛利率为8.3%/12.3%/16.3%。 工程机械座椅业务：公司是国内工程机械座椅的龙头企业，公司与三一重工、徐工、卡特彼勒等合作多年，业绩表现稳健，预计2022-2024年该业务营收为5.11/5.82/6.64亿元，毛利率为19.6%/20.1%/20.6%。 商用车座椅业务：公司商用车座椅业务客户优质，同时积极开拓海外市