深度报告：稳中求变，制胜舌尖

中炬高新：聚焦调味，业绩稳健，位居行业前列。公司是国内最早推出高鲜酱油的企业之一，经过二十多年的发展，成功从高新园区开发企业转型为酱油领域龙头。 公司聚焦调味品行业，拥有“厨邦”和“美味鲜”两大品牌，从华南走向全国，从酱油单一品类向大食品拓展，业绩保持稳健发展，2016-2021年公司收入CAGR为10.13%，归母净利润CAGR为15.41%。2021年公司总营收51.16亿元，份额位居酱油行业前三甲，是为数不多拥有全国渠道网络的调味品企业之一。 产品端：领衔高鲜，定位中高端，潜力品类持续扩张。公司在高鲜酱油领域深耕多年，定位中高端，积淀产品和品牌优势。以酱油为主业，公司纵向推进产品结构升级，把握细分功能需求及消费升级趋势，横向跨品类以完善大食品矩阵，鸡精和食用油作为第二梯队发展正盛，其他调味品中料酒和蚝油等赛道高景气，公司顺势而为，产品增长潜力充足，作为第三梯队共驱业绩增长。 产能端：循序渐进，定增勾勒蓝图。公司产能利用率一直保持在95%以上，预计2023年公司能实现产能170万吨，其中酱油产能近80万吨，食用油产能近30万吨，产能扩张支撑销量持续增长。2021年7月公司发布定增预案，拟扩产300万吨，冲刺调味品第一梯队，于2032年达到470万吨总产能，其中酱油产能达230万吨，预计达产后新增年销售收入204亿元。 渠道端：深耕下沉提速全国化，多措并举攻坚餐饮端。公司分层级加速推进全国化渠道建设，提出：稳步发展东南沿海主销区，重点提升中北部地区，加速开拓西南区域，逐步推进西北市场开发。2021年末公司地级市开发率达到92.3%，区县开发率达到60.0%，2022年有望达到地级市全覆盖。公司重点攻坚餐饮渠道，2021年餐饮渠道营收占比已超过25%，主要措施包括：主打中高端的连锁餐饮，培育专做餐饮的经销商，推出面向餐饮端的高性价比产品，面向厨师精准营销。 投资建议：调味玫瑰，花开有时。预计公司2022/2023/2024年营业收入分别为54.7/58.4/64.8亿元，同比增长7.0%/6.8%/11.0%；2022/2023/2024年归母净利润分别为7.9/9.0/10.4亿元，增速分别为5.9%/14.0%/15.6%，对应PE分别为36.6/32.1/27.8X。公司作为国内酱油前三甲和调味品全国化龙头，优势稳固、有序发展、空间广阔，待管理改善后有望迎来估值修复，首次覆盖，给予“增持”评级。 投资摘要 核心逻辑 高鲜具备竞争优势，产品渠道共驱发展。公司于高鲜酱油领域深耕多年，定位中高端，以厨邦品牌为核心，积淀品牌优势，产品借助错位竞争和高性价比铸造强竞争力，作为酱油龙头壁垒稳固、无惧挑战。产品来看，鸡精和食用油已成为第二增长曲线，第三梯队料酒和蚝油乘行业发展之风势头正盛，扩品类逻辑有望持续兑现；渠道来看，持续精耕下沉，主销区分渠分品细分专业化经销商，非主销区下沉到区县，布局空白市场，空间犹在，产品和渠道的发展支撑公司业绩增长。 当下公司内部管理有待改善，基本面实则稳固。我们认为，公司作为国内酱油前三甲和调味品全国化龙头，优势稳固、有序发展、空间广阔，当前估值处于行业均值之下和历史低位，待管理改善后有望迎来估值修复。 估值和投资建议 调味玫瑰 ， 花开有时 。预计公司2022/2023/2024年营业收入分别为54.7/58.4/64.8亿元，同比增长7.0%/6.8%/11.0%；2022/2023/2024年归母净利润分别为7.9/9.0/10.4亿元，增速分别为5.9%/14.0%/15.6%，对应PE分别为36.6/32.1/27.8X。公司作为国内酱油前三甲和调味品全国化龙头，优势稳固、有序发展、空间广阔，待管理改善后有望迎来估值修复，首次覆盖，给予“增持”评级。 与市场预期的差异之处 市场或担心公司餐饮端开拓缓慢，中期不足以成为亮点。过往公司重心位于发展餐批渠道，通过性价比抢占份额后易遭到竞争对手资源倾斜和低价策略的冲击，战果难以存留。2021年开始公司战略有所变化，2021年5月餐饮端产品涨价后，涨价所得作为费用重新投放在部分城市，更多面向餐饮终端如连锁餐饮、中高端酒楼等，避免在餐批市场和竞品进行直接正面对抗。公司餐饮端转向中高端，主要竞争对手亦转为定位中高端的调味品品牌。2021年，在餐饮有所修复但尚未完全恢复的情况下，公司的餐饮占比逆势提升，较好印证了战略的可行性和有效性。 股价的催化因素 管理端改善；房地产业务顺利剥离；渠道开拓超预期； 主要风险 原材料价格上涨。行业成本依然高位运行，由于酱油酿造期较长（按照公司宣传语酿足180天，则大约滞后半年），按目前年中原材料价格情况，基本已奠定全年范畴的报表端盈利压力。作为酱油主业企业，大豆/豆粕作为酱油酿造主要原材料，存在2023年成本下行可能，前期南美巴西大豆因气候原因减产是大豆价格上涨的主推手，进入Q4北美的大豆有望丰产以改善全球大豆供需。 疫情反复。疫情之下餐饮稳定性较差，2020年调味品部分餐饮需求转化到家庭，居家消费旺盛，但餐饮端调味品人均消费水平高于家庭端，在转化中依然丢失一定消费量，同时家庭端面临消费力走弱和社区团购渠道常态化带来的消费降级。我们认为，疫情反复的不确定性乃调味品行业疫后修复逻辑的首要干扰项。 房地产业务剥离受阻。为定增计划顺利实施，公司欲剥离其房地产业务。公司子公司中汇合创经营公司的房地产业务，主要资产是岐江新城规划片区内660亩未开发的商住用地。目前房地产业务剥离遭受诉讼阻碍，中汇合创超30%股权被法院查封，根据公司公告，尚无最新有效进展，可能拖累定增项目落地。 1.公司简介：聚焦调味主业，跻身行业前列 1.1.历史沿革：转型调味，卡位高鲜赛道 转型聚焦调味品，酱油国内前三甲。中炬高新于1993年在广州中山市成立，1995年在上海证券交易所上市，是国家级高新区中首个上市的园区管理企业。创立之初，公司致力于园区开发建设和核心产业投资。历经数年转型，公司剥离其他业务，聚焦调味品板块。公司卡位中高端的高鲜酱油赛道，拥有“厨邦”、“美味鲜”两大知名品牌，“厨邦酱油美味鲜，晒足180天”的超级口号深入人心。依托产品、产能、渠道、品牌的多方迅速发展，公司以“传承天然美味，创造美好生活”为己任，从华南走向全国，从酱油单一品类向大食品拓展，在酱油行业位居前三甲。2021年公司实现营业收入51.16亿元，归母净利润7.42亿元，全国地级市覆盖率达到92.28%，区县开发率达到59.97%，是目前国内为数不多拥有全国渠道网络的调味品企业之一。 图1：公司历史沿革 1993-1998：始于园区开发，致力产业投资。中山火炬高新技术产业开发区是首批获准的国家级高新技术产业开发区，公司成立于1993年，是开发区内的主体企业。创立之初，公司以高新技术产业投资和招商引资为主业，投资版图包括新能源、新材料、通讯电子等多个领域。公司于1995年在上交所挂牌上市，1998年被列入全国66家重点高新技术企业（集团）行列。 1999-2005：整合优势资源，转型调味行业。1999年公司收购中山市美味鲜食品总厂，转制设立广东美味鲜调味食品有限公司，正式涉足调味品行业。由于市场竞争激烈、投资企业小而散、部分企业投资效益低等原因，2000年之后公司的盈利水平出现了较大幅度的下滑。2004年公司股东大会通过了美味鲜公司扩产技改投资方案，计划建成年产20万吨，年销售10亿元的规模。2005年公司通过股权转让和资产置换调整投资结构，确立公司的支柱产业为以调味品为主的制造业和房地产服务业，未来发展路径更加清晰。 2006-2014：卡位高鲜赛道，产能加速扩张。公司在高鲜酱油领域深耕多年，凭借中高端定位和高鲜特色奠定产品力和品牌力。2006年“厨邦”获得商务部年度“最具市场竞争力品牌”的称号，并于2008年被选为“人民大会堂宴会用酱油”。2010年中山火炬开发区新厂在健康基地厨邦路1号正式揭牌，美味鲜公司被授予“中华老字号”称号。2013年引入“厨邦智造”精益生产管理模式，促进公司降本增效。2014年，投资6亿元的阳西生产基地一期工程也顺利竣工投产，为美味鲜公司业绩的稳步增长奠定了坚实基础。 2015-至今：宝能集团入主，渠道产品升级。2015年宝能旗下险资机构前海人寿通过二级市场多次增持后成为第一大股东，2019年宝能集团的董事长姚振华先生成为公司实际控制人，代表公司正式转为民营体制，提出调味品主业“五年双百”的发展目标，即从2019年到2023年，实现健康食品产业年营业收入过百亿，年产销量过百万吨。2015年以来，公司充分利用阳西生产基地的优势，加快大食品的战略布局，实现了调和油、罐头、纯米醋、料酒等系列新产品投产上市，丰富了产品结构。此外，公司加速完善全渠道布局，加大餐饮渠道的开拓力度，并把营销网络扩张至全国。 1.2.股权结构：宝能入主，激励促进发展 宝能入驻，实控人易主。2015年4月起，宝能集团内保险机构前海人寿通过二级市场买入的方式举牌中炬高新，并增持成为公司第一大股东，并于2018年9月将其持有的全部24.92%的股份转让给同为宝能集团内部的中山润田投资有限公司，同年11月董事会换届，2019年3月实际控制人正式变更为宝能集团董事长姚振华先生，公司性质转为民营。截至2022年一季报，实控人姚振华先生通过中山润田投资有限公司间接持有公司20.81%股权，国资背景的前实控人中山火炬集团有限公司持有10.72%股权。 大股东因股权质押和债务问题流失股权，二股东通过大宗增持。在股权质押到期和债务问题处置背景下，中山润田持股继一季报披露以来有所下降。据公司7.20公告，7月15日至18日期间，粤财信托通过集中竞价和大宗交易途径减持中山润田所持公司股份1270万股，占公司总股本比例1.59%，致使大股东中山润田持股比例从19.44%降至17.84%。与此同时，二股东中山火炬的一致行动人鼎晖寰盈于2022年7月18日通过大宗交易方式增持公司股份868万股，占公司总股本比例1.09%，变动后中山火炬及其一致行动人整体持股比例从11.22%上升至12.31%。目前大股东地位尚未产生实质变化，但大股东减持和二股东增持后，股权差距得到进一步缩小。 图2：公司股权结构（截至22Q1） 优化薪酬制度，筹划股权激励。2019年公司对《核心管理人员薪酬和绩效考核管理制度》进行修订，提升薪酬水平，强化激励导向。对收入、利润与净资产收益率的考核权重分别从20%、60%与20%调整为40%、40%与20%，并增加了超额奖金的配发度，提升管理层积极性。公司高度重视一线营销队伍的建设，2021年继续深化绩效评价和薪酬模式改革，增加“总经理特别奖”，对业绩较好的组织和个人进一步加大激励，给予大区、办事处更大的灵活自主权。考虑到2021年调味品业务表现不佳，影响到薪酬方面的绩效奖金，2022年5月，公司公告针对7人高管团队的特别激励计划，计划金额1500万元，同时拟推出核心员工约300人的稳定计划，以鼓励内部员工迎难而上，冲击2022年业绩目标。 2021年4月，公司拟以自有资金回购股份用于股权激励，充分调动员工积极性，促进公司健康可持续发展。该回购已于2021年7月16日完成，实际回购金额约6亿元，回购股份占总股本的1.81%。公司高管此前未曾持股，推进股权激励落地将有效绑定管理层与股东利益，利好公司长期发展。此外，公司于2021年8月开启第二次回购，回购股份用于注销，截止2022年6月30日，累计回购股份数量合计1126万股，约占公司总股本的1.41%，成交总金额3.8亿元（计划回回购金额3-6亿元），目前仍处于回购期限内。 图3：2021年销售员工的人均薪酬有所下降 1.3.业绩复盘：稳扎稳打，业绩势头向好 2005-2012年调味主业确立，业绩快速增长。2005年是公司实施产业调整和资产优化的关键一年，调味品确立主业地位，并表企业减少导致收入同比减少12.5%，归母净利润同比增长23.8%。2005-2012年公