特斯拉：成本及产能限制2Q业绩释放，创新突破高歌猛进

2022年7月27日（星期三） 公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 特斯拉(TSLAUS) 成本及产能限制2Q业绩释放，创新突破高歌猛进 梁勇活杨岱东 ■2Q收入稳健，净利润大增，成本上升及工厂停产限制业绩释放 ■高增长目标不变，新型电池/FSD/软件解决芯片短缺等技术不断突破 ■公司是电动车智能化创新龙头，当前估值为62.5xFY22P/E 二季度财报稳健，成本及产能限制业绩释放 1）收入稳健，ASP提升。2Q收入同比/环比+42%/-10%至169亿美元，汽 +8675582904571 liangy6@cmschina.com.cn 最新变动 2022年二季报跟踪 未评级 +8675583235354 yangdd2@cmschina.com.cn 车业务贡献86%收入，其收入同比增长43%。收入环比下滑因2Q交付量走 弱，尤其是上海工厂因疫情短期停产影响较大。2Q交付量同比增速回落至27%（1Q同比68%）。ASP同比/环比提升9%/7%，因而部分抵消销量增速下滑影响，得益于高价车型ModelS/X占比提升5ppt至6%，以及3月和6月 两次部分车型提价影响。2）成本及产能限制利润率。2Q公司整体毛利率 25%，同比/环比+1ppt/-4ppt。因2Q上游原材料成本上升，提价因素未充分覆盖当期交付车型，以及销量增速回落限制规模经济效益释放。3）利润大增，费用管控得力。2Q股东应占利润23亿美元，同比/环比+98%/-32%。公司费用开支管控得力，1Q/2Q费用率均保持10%，同比下降近 3ppt，令2Q营业利润同比增长88%。 需求强劲，高增长目标不变，创新突破高歌猛进 1）维持产销量高目标：公司仍然力争全年销量增长50%（约150万辆）的目标，德州、柏林工厂产能提升是关键动力。2）原材料成本有望下降：管 股价776.6美元 股价表现 100% 特斯拉 标普500指数 80%60%40%20%0%-20%-40% 理层预期年底或明年有下降趋势，公司参与锂加工业务是降低成本的关键 一步。3）新型电池小规模量产：公司的4680结构电池还在优化中，关键是利用结构电池包，实现电池电芯一物两用，将通过规模经济和技术突破来降低成本，目标是年底前实现周产量1千个。4）需求强劲：宏观经济对 资料来源：彭博 %1m6m12m TSLAUS11.3(17.2)20.0 标普500指数2.6(9.9)(10.9) 行业需求有影响，但对特斯拉影响不大，因公司还有大量的积压订单，交付周期过长，故公司重点致力于提升产能供给。5）创造性解决芯片短缺： 行业：汽车汽配标普500指数 3,921 公司将通过改写软件，以此调整芯片的功能，实现单芯片多用途，减少芯 纳斯达克综合指数 11,563 片使用数量。6）完全自动驾驶（FSD）：FSDbeta进展顺利，计划在今年 重要数据 年底前向所有北美客户发布。如果能够得到监管部门的批准，公司还将在 52周股价区间（美元） 620.57-1243.49 欧洲和全球一些其他地区发布。管理层预期年底前提升FSD价格。 我们的观点：中长期看好智能电动车产业链 公司是全球电动化/智能化创新龙头，根据彭博，目前分析师对特斯拉的买 入/中性/卖出评级个数分别为26/12/11，平均目标价为868.6美元。当前股价对应估值为62.5xFY22P/E。维持中长期看好智能电动车产业链的观点，7-8月是销量部分透支/淡季/中报风险释放期，消化完后有逢低吸纳机会，行业推荐：重点新势力推荐理想汽车（2015HK）（首推）/小鹏汽车 （9868HK），混动关注比亚迪股份（1211HK）/吉利汽车（175HK）。 财务数据 （百万美元） 2017 2018 2019 2020 2021 营业额 11,759 21,461 24,578 31,536 53,823 同比增长 68.0% 82.5% 14.5% 28.3% 70.7% 股东应占利润 (1,961) (976) (862) 721 5,519 同比增长 190.6% -50.2% -11.7% -183.6% 665.5% 每股盈利（美元） (11.83) (1.14) (0.98) 0.74 5.60 每股股息（美元） 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 市盈率(x) -65.6 -681.2 -792.4 1049.4 138.7 市净率(x) 30.4 134.6 104.1 32.6 25.4 ROE -46.3% -19.8% -13.0% 3.2% 18.3% 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测；截至2022年7月26日收盘价 市值（百万美元）811,130 日均成交量（百万股）26.70 每股净资产（美元）35.21 主要股东 埃隆･马斯克23.5% 总股数（百万股）1,044 自由流通量76.5% 资料来源：彭博 相关报告 1.汽车汽配-新能源月报：六月销量透支扰动，三重 因素催生买入契机（推荐）(2022/7/22) 重点图表 图1：公司汽车季度交付量图2：公司汽车年交付量 辆 ModelS&XModel3&Y 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 辆 1,000,000 900,000 800,000 700,000 600,000 500,000 400,000 300,000 200,000 100,000 - 总销量同比增长 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 201320142015201620172018201920202021 资料来源：公司资料、招商证券（香港）资料来源：公司资料、招商证券（香港） 图3：公司净利润图4：公司收入 6百,0万00美元 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 - -1,000 -2,000 -3,000 净利润同比增长 800% 700% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% -200% -300% 百万美元 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 汽车销售汽车租赁 能源收入服务及其他合计同比增长 450% 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 201320142015201620172018201920202021201320142015201620172018201920202021 资料来源：公司资料、招商证券（香港）资料来源：公司资料、招商证券（香港） 图5：公司毛利率和净利率图6：单车收入及单车净利润 40% 30% 10.0 万美元 单车收入 单车净利润 8.0 毛利率 净利率 20%6.0 10%4.0 0%2.0 -10%0.0 -20% -30% 201320142015201620172018201920202021 -2.0 -4.0 201320142015201620172018201920202021 资料来源：公司资料、招商证券（香港）资料来源：公司资料、招商证券（香港） 图7：特斯拉分区域的市场份额 资料来源：公司资料、招商证券（香港） 图8：特斯拉FSDBeta行驶里程数超3500万英里 资料来源：公司资料、招商证券（香港） 图9：特斯拉产能规划 资料来源：公司资料、招商证券（香港） Roadster-建设中 特斯拉工厂 量产车型 目前产能（辆） 状态 加州工厂 ModelS/ModelXModel3/ModelY 100,000550,000 生产中生产中 上海工厂 Model3/ModelY >750,000 生产中 柏林工厂 ModelY >250,000 生产中 得州工厂 ModelY >250,000 生产中 Cybertruck - 建设中 待定 TeslaSemi - 建设中 Robotaxi&Others-建设中 图10：分析师评级和目标价变化情况 数据截至2022年7月26日；资料来源：彭博、招商证券（香港） 2022年7月27日(星期三) 行业估值比较 彭博 招商证券 价格 股价 招商证券 上涨 市值 市盈率(x) 市净率(x) 市销率(x) 公司 代码 评级 货币 目标价 空间 (百万美元) 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 新能源车公司理想汽车 2015HK 买入 港元 137.1 213.0 55% 36,094 n.a 263.4 5.9 5.8 4.6 2.4 小鹏汽车 9868HK 买入 港元 98.8 167.0 69% 21,656 n.a n.a 4.2 4.9 3.9 2.0 蔚来汽车 9866HK 未评级 港元 155.0 n.a n.a 32,986 n.a n.a 7.2 6.8 3.7 2.1 特斯拉 TSLAUS 未评级 美元 776.6 n.a n.a 811,130 62.5 45.1 17.9 13.3 9.5 6.8 平均 62.5 154.2 8.8 7.7 5.4 3.3 比亚迪股份 1211HK 买入 港元 289.0 387.0 34% 127,546 101.3 83.2 6.9 6.4 2.5 1.7 港股整车公司长城汽车 2333HK 买入 港元 12.9 24.0 86% 36,059 11.6 9.6 1.4 1.3 1.2 0.9 吉利汽车 175HK 买入 港元 16.2 23.0 42% 20,655 18.9 14.9 1.8 1.7 0.9 0.8 华晨中国 1114HK 买入 港元 7.3 10.0 37% 4,692 4.0 6.9 0.7 0.7 10.0 9.1 广汽集团 2238HK 未评级 港元 7.5 n.a n.a 18,898 6.8 5.7 0.7 0.6 1.4 1.2 东风集团 489HK 未评级 港元 5.6 n.a n.a 6,136 3.5 3.3 0.3 0.3 0.4 0.3 平均 9.0 8.1 1.0 0.9 2.8 2.5 国际整车公司丰田汽车 7203JP 未评级 日元 2166.0 n.a n.a 258,642 9.9 9.0 1.1 1.0 1.0 0.9 大众集团 VOWGR 未评级 欧元 182.4 n.a n.a 81,726 5.5 5.4 0.6 0.5 0.3 0.3 戴姆勒 MBGGR 未评级 欧元 54.4 n.a n.a 58,960 4.8 4.8 0.7 0.7 0.4 0.4 通用汽车 GMUS 未评级 美元 33.3 n.a n.a 48,611 4.8 5.1 0.7 0.6 0.3 0.3 福特汽车 FUS 未评级 美元 12.5 n.a n.a 50,408 6.5 6.2 1.0 0.9 0.3 0.3 宝马集团 BMWGR 未评级 欧元 75.4 n.a n.a 50,074 3.7 5.1 0.6 0.6 0.4 0.4 平均 5.9 5.9 0.8 0.7 0.5 0.4 整体平均 18.8 33.4 3.2 2.9 2.5 1.9 收盘价截至2022年7月26日，未评级公司基于市场共识，资料来源：彭博、招商证券（香港）预测 财务数据 单位：百万美元20172018201920202021 资产负债表 单位：百万美元20172018201920202021 利润表 流动资产6,5718,30612,10326,71727,100 现金及现金等价物3,3683,6866,26819,38417,576 应收账款5159491,3241,8861,913 存货2,2643,1133,5524,1015,757 预付款项和其他流动资产268366713