煤炭及煤化工业务双轮驱动，助力业绩提升

兖矿能源（1171）首发报告 买入2022年7月28日 陈晓霞 852-25321956 xx.chen@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业 煤炭行业 股价 24.65港元 目标价 57.9港元 134.05% 股票代码 1171.HK 已发行股本 49.49亿股 总市值 1789亿港元 52周高/低 26.53/8.25港元 每股净现值 13.71元 主要股东 山东能源集 团.45.73% 煤炭及煤化工业务双轮驱动，助力业绩提升 海内外三大基地，重组后煤炭产能超亿吨：公司作为最早国际化的中 国煤炭企业积极在海外布局，目前公司拥有山东、陕蒙、澳大利亚三大矿区。公司整体权益产能1.59亿吨，并且拥有包括营盘壕、石拉乌苏煤 矿、莫拉本、金鸡滩等6座产能过千万的煤矿，具备规模优势。澳洲煤 矿权益产能占比约五成，其客户主要为海外客户因此不受国内限价影 响，伴随2022年煤炭价格大幅上涨，兖煤澳洲业绩将大幅提升。国内陕蒙基地规模大，金鸡滩、营盘壕及石拉乌苏煤矿依然有产能提升空间， 且多为优质化工煤，价格保持在高位也将为公司释放良好的业绩弹性。 总体公司煤炭业务将在煤炭价格中枢上移的背景下取得亮眼表现。 集团注入煤化工业务，有望成为新增长动力：公司煤化工产品为甲醇 （320万吨）、醋酸（100万吨）及煤制油等其他精细化工品。2020下半 年公司收购集团的鲁南化工及未来能源49%的股权，扩充了醋酸、煤制油 等精细化及利润更高的产品。目前榆林二期已经入联合是生产阶段，随着荣信二期建成，将贡献更多增量。未来公司将在5-10年化工产能将提 升至2000万吨的水平，并且预计业务将继续向上下游延申。未来煤化工业务有望成为公司下一个有力增长点。 中期量价齐升，高分红凸显投资价值：2021年公司制定了未来5-10年战略目标：煤炭产能将提升至3亿吨；煤化工产能将提升至2000万吨；并且还将在新材料、氢能、光伏风电等领域加速布局。目前煤炭价格由于通货膨胀以及供不应求的原因大幅上涨，5月1日发改委限定长协煤价已经高于疫情前的535元/吨，煤炭价格中枢上移加上公司自身煤炭及煤化工产量提升公司有望量价齐升，业绩有望大幅增长。并且公司承诺未来四年现金分红比例确定为公司该年度扣除法定储备后净利润的约50%。随着公司净利润增长分红金额也将随之上涨，提高股息率凸显投资价值。 目标价57.9港元，首次覆盖给予买入评级：我们预计2022年将是煤炭价格阶段高点，随着俄乌局势缓解及国内供需态势缓和，煤炭价格将逐步降低，但公司自身煤炭及煤化工的成长性将提高公司的盈利能力。预计2022/2023/2024分别实现归母净利润352.77/376.55/390.34亿元；EPS分别为7.13/7.59/7.89元。相对估值方面，我们认为用行业平均PE7倍为参考，首次覆盖给与公司买入评级，目标价为57.9港元。 表：盈利摘要股价表现 截至12月31日 2020实际 2021实际 2022预测 2023预测 2024预测 35 收入（百万人民币） 214,992 151,991 208,098 210,272 212,86930 变动（％） 0% -29% 37% 1% 1%25 净利润（百万人民币） 7,122 16,259 35,277 37,555 39,03420 每股收益（元） 1.47 3.29 7.13 7.59 15 7.89 变动（％） -27% 125% 116% 6% 4% 5 市盈率@24.65港元 16.8 7.5 3.5 3.2 3.10 82/ 每股股息（港元） 1.41 2.33 4.14 4.40 7/ 4.5812 02 股息率（％） 6% 9% 17% 18% 19% 单位：港元 10 4185185296307307418529529629632963063074185185296307 111111111 /1//////////////// 1///11////00011111166///2///22//22///2///2///22///2/// 8//81/82/89/9/1/92/92/9011/2/2/11/1/2/221/22/22/21//11/111/2/22/1/2/23//31/32/3/34/14/4/2/42/551/15//256/6//16/2/2/71/72/72/7 222 2222000200022000222 22 222222222 222222 0222002222111211122111022200220022202220222002220222 2000220000222022200222200022002200020002000220002000 2111221111///1///11///222222222222222222222222222222 222222222 资料来源:公司资料,第一上海预测资料来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 行业情况 供给侧改革叠加碳中和致使供给不足 在2002-2012年煤炭行业经过黄金十年后迎来供求关系转折点，行业景气度进入偏低区间。2012年以来，欧债危机反复恶化，全球经济增长明显放缓，我国经济增长制约因素有所加强，GDP增速由2012年的10.4%下降至2016年的8.4%。受国内外经济形势影响，煤炭下游需求不旺，煤炭企业、重点发电企业、主要港口存煤均有增加趋势，煤炭价格整体下行趋势明显，秦皇岛周度5500大卡动力煤平仓价由 700元/吨左右降低至400元/吨左右。在全球煤炭市场产能过剩压力下，进口煤和国内煤仍有一定价差，我国煤炭进口扔保持较大规模，同时国内产能由于上一阶段煤炭固定资产投资旺盛，产能扩张超过目前需求量，行业整体保持总量宽松，结构性过剩态势。这一时期内煤炭需求疲软，煤炭消费量开始出现负增长局面。 在2016年产能过剩的背景下，国务院下发《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》标志着煤炭行业真正开始供给侧改革。“十三五”规划期间继续深化供给侧改革，关停小矿场，优化产能结构。期间共淘汰煤炭产能达到9.18亿吨， 在2018年已经提前2年完成十三五规划的8亿吨产能。在此期间随着宏观经济恢 复，煤炭需求在房地产和制造业的拉动下，价格重新展现上行趋势，秦皇岛5500 大卡动力煤平仓价由最低点400元/吨回升至600元/吨。 同时在2016年中国正是在巴黎协定上签字，开始在环保以及碳减排上制定相关政策。而煤炭作为中国消费量最大且排放二氧化碳最多的能源，必定将被限制，这在一定程度上打击了市场对煤炭的信心。而这段时间光伏与风能的大幅发展，也限制了煤炭上游投资。整个十三五期间能源局共核准煤炭产能8000万吨，为后续煤炭供给不足埋下隐患。2020年全球受到新冠疫情冲击，国内GDP增速由2018年的10.5%降低至2020年的2.7%，煤炭需求同样趋弱，在2020年产量等到保障的同时需求下降导致煤炭价格重新跌至历史最低位，煤炭企业对行业信心不足，上游投资进度进一步减少或退出。 2021年下半年随着海外选择与疫情共存而开放经济，国内严控下疫情也逐步好转，世界宏观经济整体向好，煤炭需求突然激增，叠加通胀，煤炭价格开始上涨，煤炭供需矛盾开始显现。2022年初俄乌战争开启后对俄能源制裁加剧世界范围内的能源危机，石油价格高企下，作为石油替代能源的煤炭在国际范围内需求高涨，国际煤价居于高位，而国际煤价的增长带动国内煤价增长。从供给端来看，由于我国前期持续煤炭供给侧改革使得煤炭产能受限，叠加澳煤禁令和蒙古口岸疫情反复影响，煤炭供给端整体偏紧。从需求端来看，火电和煤化工需求预期较好，用煤需求增长稳定。国内外煤炭供给紧张格局下煤价上行空间仍存，国内秦皇岛周度动力煤平仓价（Q5500K）由2020年底的580元/吨左右增长至最高1000元/吨以上，上涨幅度较大。 短期内全国煤炭产量新增主要来自于三个方面：1）新批付矿井投产；2）产能核增；3）矿井技改提升产能。虽然上半年发改委预计今年3亿吨新产能的规划，但 从新建矿井投产的情况来看，一般新矿井建设周期为3-5年，而上一个五年规划期 间，新建产能不足1亿吨，2021年下半年开始加速新矿审批，最快需要2024年投产，仅有新疆和内蒙部分露天煤矿坚守周期短，能在短时间内投入生产。从核增方面来看，由于2021年下半年增产保供需求，大部分矿井处于设计产能满产阶段，核增潜力有限。国内供应偏紧的情况预计会持续整个“十四五”期间，并逐年有所改善。 图表1:十三五供给侧改革结果图表2：三系地区占比逐年提升 资料来源：公开资料，第一上海资料来源：公开资料，第一上海 未来煤炭能源需求仍有增长空间 能源是一个国家发展的重要战略资源，但由于能源资源的不均匀分配，导致了各个国家和地区所依赖的能源各不相同，根据2020年BP能源报告，截至2019年底我国已探明原油储量36亿吨，占世界储量的1.47%；8.4万亿立方米，占世界储量的4.2%；1415.95亿吨，占世界储量的13.42%，可以看到我国是一个贫油富煤的国家。进入电力时代以来，火电作为输出最稳定，建造成本和效率最优的产电方式，也一直在我国占比很大。而煤炭作为我国储量最大,生产成本最低化石能源，自然被作为火电的最佳原材料。由于原油和天然气高度依赖进口，因此99%的火力发电用煤炭作为原材料。中根据2019年中国政府工作报告，2019年中国消费的煤炭中54%用于火电；7%用于化工；16%用于钢铁；13%用于建材；10%用民用煤及其他。根据中国工程院的预测，中国将在2050年火电发电占比达到或低于50%，假设中国2020-2030年社会用电增速为5%，2030-2050年社会用电增速为 2.5%，到2050年中国社会用电量将达到20万亿度电，火电发电量为10万亿度， 以1吨煤能发电3333度为标准，届时中国火电消耗煤炭将达到30亿吨，如果按 照电力行业占煤炭消费50%来算，2050年中国煤炭消费将达到60亿吨，与目前50 亿吨的产能还有10亿吨的缺口。 图表3:各国煤炭储量排名 图表4:中国煤炭消费结构 国家探明储量 占世界储量比重 美国237,295 28% 俄罗斯157,010 18% 中国114,500 13% 澳大利亚76,400 9% 印度60,600 7% 德国40,699 5% 乌克兰33,873 4% 哈萨克斯坦33,600 4% 南非30,156 4% 哥伦比亚6,746 1% 探明储量前十国家之和790,879 92% 世界合计860,938 100% 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 公司介绍：国资背景，积极国际化 公司于1997年9月月由兖州矿业（集团）有限责任公司作为唯一发起人成立。同时公司积极布局国际化，于1998年分别在香港、上海两地上市。2004年又率行业之先设立子公司兖州煤业澳大利亚有限公司，成为中国首家全资开发海外煤炭资源的企业。兖煤澳大利亚在2012年亚通过合并格罗斯特煤炭有限公司在澳大利亚证券交易所上市。目前，兖州煤业拥有境内外三地上市平台，资产分布三大洲15城市。 图表5:兖矿布局图 资料来源：公司资料，第一上海 山东能源重组，公司综合能力增强 为响应国家综合发展战略，2020年下半年，兖矿集团与山东能源集团完成重组：合并后，原山能集团的资产、负债，业务等一并并入原兖矿集团，原兖矿集团作为存续主体，更名为山能集团，更名后的新山能集团由山东国资委控股，占比为70%。新山能集团为兖矿能源的控股股东，合并后最新占比为45.73%。 在重组后，公司以183.55亿元的价格收购了原兖矿集团持有的煤化工和电力业务资产，其中包括未来能源49.315%股权，精细化工100%股权，鲁南化工100%股权，化工装备100%股权，供销公司100%股权，济三电力99%股权和信息化中心相关资产。 完成后公司成功向下游