2022H1业绩快报点评：业绩表现体现经营韧性，关注标杆项目下半年开业

中国中免（601888） 证券研究报告·公司点评报告·旅游零售Ⅱ 2022H1业绩快报点评：业绩表现体现经营韧性，关注标杆项目下半年开业 买入（维持） 2022年07月28日 证券分析师吴劲草 执业证书：S0600520090006 wujc@dwzq.com.cn 证券分析师石旖瑄 执业证书：S0600522040001 shiyx@dwzq.com.cn 证券分析师张家璇 执业证书：S0600520120002 zhangjx@dwzq.com.cn 股价走势 中国中免沪深300 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 67,676 70,898 110,428 129,590 同比 29% 5% 56% 17% 归属母公司净利润（百万元） 9,654 9,460 14,694 16,320 同比 57% -2% 55% 11% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 4.94 4.85 7.53 8.36 P/E（现价&最新股本摊薄） 41.17 42.01 27.05 24.35 投资要点 事件：2022年7月27日晚，中国中免发布2022年半年度业绩快报，公布2022年半年度主要财务数据：营业总收入276.5亿元，同比-22.2%；营业利润53.0亿元，同比-37.8%；归母净利润录得39.4亿元，同比-26.5%。 7% 2% -3% -8% -13% -18% -23% -28% -33% -38% 2021/7/28 市场数据 2021/11/262022/3/272022/7/26 Q2营收利润好于海南客流表现，体现经营韧性。单二季度营收108.7 亿，同比-37.5%；归母净利润13.8亿，同比-45.2%。二季度受到疫情影 响，海南赴岛客流锐减，海口美兰机场/三亚凤凰机场客流吞吐量Q2整体下滑60%/72%。由于离岛免税销售规模自2021年以来与赴岛客流高 收盘价(元)214.83 一年最低/最高价156.10/278.20 市净率(倍)13.07 度正相关，市场通过对客流的跟踪对业绩下滑已有充分预期。中免二季度收入、利润减少程度优于海南客流下滑幅度，表现超出市场预期，体 流通A股市值(百 万元) 419,450.32 现了一定经营韧性。 海南赴岛游恢复进行时，关注海口国际免税城下半年开业。自5月下旬开始，随着国内疫情缓解，及各地刺激消费和稳增长政策的出台，公司客流和销售逐步恢复。截至7月25日，三亚机场当月进港客流恢复至去年同期91%；海口疫情略有反复，当月进港客流累计恢复至去年同期 约66%。随着三季度海口国际免税城项目的投运，中免卡位90%以上上岛客流必经之路，份额有望进入提升通道。 盈利预测与投资评级：疫情管控放开、国际航线的恢复有利于旅游零售行业市场规模扩张再次提速；中免市场地位稳固，新增离岛免税标杆店将在2022/2023年集中投入运营，重新进入市场份额提升通道，虽然短期受疫情影响较大，但中长期来看，看好中国中免作为旅游零售龙头受 益跨省及出境游的逐步恢复。对公司盈利预期为2022-2024年归母净利润分别为94.6/146.9/163.2亿元，对应PE为42/27/24倍。假设港股发行总股本的10%，则发行后估值为46/30/27倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情扩散超出市场预期，居民消费意愿恢复不及预期 总市值(百万元)419,450.32 基础数据 每股净资产(元,LF)16.43 资产负债率(%,LF)33.48 总股本(百万股)1,952.48 流通A股(百万股)1,952.48 相关研究 《中国中免(601888)：重新提交H股上市申请，融资助力免税业务进一步扩张》 2022-07-05 《中国中免(601888)：白云机场免税补充协议落地增厚业绩，关注下半年疫后复苏及标杆项目开业》 2022-06-27 1/5 投资要点 事件：2022年7月27日晚，中国中免发布2022年半年度业绩快报，公布2022年 半年度主要财务数据：营业总收入276.5亿元，同比-22.2%；营业利润53.0亿元，同比 -37.8%；归母净利润录得39.4亿元，同比-26.5%。 Q2营收利润好于海南客流表现，体现经营韧性。单二季度营收108.7亿，同比-37.5%；归母净利润13.8亿，同比-45.2%。二季度受到疫情影响，海南赴岛客流锐减，海口美兰机场/三亚凤凰机场客流吞吐量Q2整体下滑60%/72%。由于离岛免税销售规模自2021 年以来与赴岛客流高度正相关，市场通过对客流的跟踪对业绩下滑已有充分预期。中免二季度收入、利润减少程度优于海南客流下滑幅度，表现超出市场预期，体现了一定经营韧性。 图1：2021年下半年以来离岛免税销售规模与赴岛客流强相关 三亚凤凰机场旅客吞吐量（万人，右轴）海口美兰机场旅客吞吐量（万人，右轴）离岛免税购物金额（亿元，左轴） 25080 70 200 60 15050 40 10030 20 50 10 00 2020年7月2020年11月2021年3月2021年7月2021年11月2022年3月 数据来源：海南旅游和文化广电体育厅、海口海关、东吴证券研究所 海南赴岛游恢复进行时，关注海口国际免税城下半年开业。自5月下旬开始，随着国内疫情缓解，及各地刺激消费和稳增长政策的出台，公司客流和销售逐步恢复。截至 7月25日，三亚机场当月进港客流恢复至去年同期91%；海口疫情略有反复，当月进港 客流累计恢复至去年同期约66%。随着三季度海口国际免税城项目的投运，中免卡位90% 以上上岛客流必经之路，份额有望进入提升通道。 盈利预测与投资评级：疫情管控放开、国际航线的恢复有利于旅游零售行业市场规 模扩张再次提速；中免市场地位稳固，新增离岛免税标杆店将在2022/2023年集中投入运营，重新进入市场份额提升通道，虽然短期受疫情影响较大，但中长期来看，看好中 2/5 东吴证券研究所 东吴证券研究所 国中免作为旅游零售龙头受益跨省及出境游的逐步恢复。对公司盈利预期为2022-2024年归母净利润分别为94.6/146.9/163.2亿元，对应PE为42/27/24倍。假设港股发行总股本的10%，则发行后估值为46/30/27倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情扩散超出市场预期，居民消费意愿恢复不及预期。 3/5 东吴证券研究所 中国中免三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 38,542 55,998 86,111 113,728 营业总收入 67,676 70,898 110,428 129,590 货币资金及交易性金融资产 16,856 31,557 49,157 70,047 营业成本(含金融类) 44,882 49,274 76,196 90,713 经营性应收款项 454 687 1,065 1,262 税金及附加 1,839 1,985 3,092 3,629 存货 19,725 20,425 31,857 38,022 销售费用 3,861 4,750 5,411 6,220 合同资产 0 0 0 0 管理费用 2,250 2,269 3,092 3,369 其他流动资产 1,507 3,330 4,033 4,398 研发费用 0 0 0 0 非流动资产 16,932 17,232 17,464 17,235 财务费用 -43 -108 -195 -298 长期股权投资 992 992 992 992 加:其他收益 278 312 431 479 固定资产及使用权资产 6,126 5,808 5,473 4,927 投资净收益 162 142 221 259 在建工程 2,890 3,690 4,440 4,940 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 2,401 2,398 2,395 2,392 减值损失 -522 -503 -500 -500 商誉 822 822 822 822 资产处置收益 1 0 0 0 长期待摊费用 812 812 812 812 营业利润 14,804 12,679 22,985 26,196 其他非流动资产 2,889 2,709 2,529 2,349 营业外净收支 -3 -15 -11 -8 资产总计 55,474 73,230 103,575 130,963 利润总额 14,801 12,664 22,974 26,188 流动负债 17,136 25,181 37,488 44,202 减:所得税 2,437 2,153 4,135 4,714 短期借款及一年内到期的非流动负债 1,957 1,970 1,545 1,545 净利润 12,365 10,511 18,838 21,474 经营性应付款项 5,889 6,757 10,449 12,439 减:少数股东损益 2,711 1,051 4,144 5,154 合同负债 1,372 1,478 2,286 2,721 归属母公司净利润 9,654 9,460 14,694 16,320 其他流动负债 7,919 14,975 23,207 27,496 非流动负债 3,546 2,746 1,946 1,146 每股收益-最新股本摊薄(元) 4.94 4.85 7.53 8.36 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 EBIT 14,886 11,504 18,634 20,736 租赁负债 3,487 2,687 1,887 1,087 EBITDA 16,120 12,502 19,649 21,762 其他非流动负债 60 60 60 60 负债合计 20,682 27,927 39,434 45,348 毛利率(%) 33.68 30.50 31.00 30.00 归属母公司股东权益 29,619 39,079 53,773 70,093 归母净利率(%) 14.26 13.34 13.31 12.59 少数股东权益 5,173 6,224 10,368 15,522 所有者权益合计 34,791 45,303 64,141 85,615 收入增长率(%) 28.67 4.76 55.76 17.35 负债和股东权益 55,474 73,230 103,575 130,963 归母净利润增长率(%) 57.23 -2.01 55.33 11.07 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 重要财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 8,329 16,670 19,869 22,236 每股净资产(元) 15.17 20.02 27.54 35.90 投资活动现金流 -2,318 -1,170 -1,037 -546 最新发行在外股份（百万股 1,952 1,952 1,952 1,952 筹资活动现金流 -3,817 -799 -1,231 -800 ROIC(%) 37.21 21.17 26.00 21.82 现金净增加额 1,998 14,700 17,600 20,890 ROE-摊薄(%) 32.59 24.21 27.33 23.28 折旧和摊销 1,522 997 1,015 1,026 资产负债率(%) 37.28 38.14 38.07 34.63 资本开支 -2,153 -1,392 -1,338 -885 P/E（现价&最新股本摊薄） 41.17 42.01 27.05 24.35 营运资本变动 -6,494 -458 -7,810 -4,436 P/B（现价） 13.42 10.17 7.39 5.67 ） 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，