欧美需求减弱；关税返还支撑毛利率

香港股市|消费|家电 JS环球生活（1691HK） 欧美需求减弱；关税返还支撑毛利率 上半年运营面临挑战 在海外需求放缓的环境下，我们相信JS环球生活旗下SharkNinja的销售面临挑战，欧洲和北美地区收入分别占JS环球生活收入的12.0%和57.5%。加上欧元兑美元的贬值影响，我们预计上半年公司收入将录得单位数同比下跌。去年原材料价格和运输费用上涨的不利因素延续至上半年。公司今年将取得关税返还，有助于抵消上游价格波动的不利因素，稳定毛利率。公司正在全力进军欧洲新市场，加大产品推广和人才储备，预计营运开支将集中在上半年。我们预计上半年公司经营利润率和净利润率将分别同比下降1-2个百分点。公司同业法国SEB集团（SKFP）2022上半年收入同比下跌2.3%（剔除汇率变化因素），其中二季度收入同比下降5.1%；上半年净利润录得同比下跌。SEB解释业绩低于预期主要是受到二季度欧洲地区需求放缓和外围局势不稳定以及高通胀等原因的影响。 下半年展望：成本端压力缓解 海外市场对小家电的需求仍是下半年最大的不确定因素，但成本端显示有转好迹象。原材料价格上涨的趋势在放缓；公司已经锁定低于现价的长期海运费以及预留足够集装箱空间，为节假期间补充库存，加上人民币贬值也有利于舒缓成本压力。在刚结束的亚马逊PrimeDay会员日购物节中，几乎所有SharkNinja的产品在2天内售罄，超出公司预期。Ninja的冰淇淋机是活动期间的销售主力，更在同类别产品中排名第一。公司凭借强大研发能力和对消费者洞察能力持续推出解决消费者痛点的新产品。公司去年推出的新品吹风机、室内烤炉等 更新报告 评级：买入 目标价：12.50港元 现价 9.05 港元 总市值 31,626 百万港元 流通股比例 25.4 % 已发行总股本 3,495 百万 52周价格区间 6.31–21.40 港元 3个月日均成交额 38.6 百万港元 主要股东 王旭宁 56.7% 股票资料 来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 (港元)14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0 1/222/223/224/225/226/22 (百万股) 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 的销售仍在爬坡阶段，将是公司下半年收入增长的关注点。下调目标价至12.50港元 由于海外市场对小家电需求走弱，我们分别下调公司FY22E/FY23E收入9.1%/13.6%至55.4亿/60.0亿美元；毛利率下调0.8/1.2百分点至37.7%/38.2%；净利润下调11.0%/14.8%至4.6亿/5.2亿美元。调整后FY22E/FY23E净利润同比增长9.3%/14.0%。目标价下调至12.50港元，对应12倍（低于历史平均市盈率 15倍）FY22E市盈率，维持“买入”评级。 图表1：主要财务数据（美元百万元） 年结:12月31日 2020年实际 2021年实际 2022年预测 2023年预测 2024年预测 收入 4,196 5,151 5,535 6,001 6,470 增长率(%) 39.1 22.8 7.5 8.4 7.8 净利润344420459524561 增长率(%) 717.3 22.1 9.3 14.0 7.2 摊薄后每股盈利(美元) 0.103 0.123 0.134 0.153 0.164 净资产回报率(%) 25.5 24.2 23.0 22.7 21.3 市盈率(倍) 11.3 9.4 8.6 7.6 7.1 市净率(倍) 2.4 2.1 1.8 1.6 1.4 股息率(%) 3.0 4.6 5.0 5.7 6.1 每股股息(港元) 0.266 0.410 0.448 0.510 0.547 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 成交量(右轴)股价恒生指数 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20210910-首次覆盖：从厨房电器走向全屋电器 20211015-更新报告：2021机遇与困难同在 20211112-更新报告：海外销售符合预期；供应链紧张短期内持续 20220331–更新报告：海外业务延续强势；国内销售现疲态 分析师 陈怡(VivienChan) +85223592941 vivien.chan@ztsc.com.hk 图表2：JS环球生活市盈率走势 (X)30 25 20 15 10 5 0 08/2010/2012/2002/2104/2106/2108/2110/2112/2102/2204/2206/22 -1StandardDeviationMean+1StandardDeviation 来源：彭博，中泰国际研究部 图表3：JS环球生活–财务摘要（年结：12月31日；美元百万元） 利润表FY20实际FY21实际FY22预测FY23预测FY24预测营业收入 4,196 5,151 5,535 6,001 6,470 同比% 39.1 22.8 7.5 8.4 7.8 成本 (2,453) (3,226) (3,451) (3,708) (3,967) 毛利润 1,743 1,924 2,084 2,294 2,503 毛利率 41.5% 37.4% 37.7% 38.2% 38.7% 其他收益 71 41 44 50 54 销售及分销成本 (696) (809) (843) (939) (1,023) 行政成本 (487) (538) (594) (621) (689) 其他运营开支 (24) (17) (28) (30) (32) 总运营开支 (1,207) (1,364) (1,464) (1,590) (1,744) 营运利润(EBIT) 607 602 664 754 814 营运利润率 14.5% 11.7% 12.0% 12.6% 12.6% 拨备 0 0 0 0 0 财务成本 (80) (28) (36) (39) (47) 融资后利润 527 574 627 715 767 联营及合营公司 (0) 1 1 1 1 税前利润 527 575 628 716 767 所得税 (124) (114) (125) (142) (152) 少数股东权益 (58) (40) (44) (50) (54) 净利润 344 421 459 524 561 同比% 717.3 22.1 9.3 14.0 7.2 净利润率 8.2% 8.2% 8.3% 8.7% 8.7% EBITDA 682 686 726 777 854 EBITDA利润率 16.3% 13.3% 13.1% 13.0% 13.2% 每股盈利(美元) 0.103 0.123 0.134 0.153 0.164 增长率% 453.6 19.6 9.3 14.0 7.2 每股股息(港元) 0.266 0.410 0.448 0.510 0.547 现金流量表FY20实际FY21实际FY22预测FY23预测FY24预测EBITDA 682 686 726 777 854 资产负债表FY20实际FY21实际FY22预测FY23预测FY24预测固定资产225226366519684无形资产及商誉1,4111,4381,4481,5031,543联营/合营公司2727282929长期投资199221221221221其他非流动资产80118118118118非流动资产1,9402,0302,1812,3902,595库存575782851904978应收帐款1,2041,2461,3651,4801,595预付款项及存款121859199107其他流动资产20982828282现金6045849411,1171,277流动资产2,7142,7793,3303,6824,039应付帐款8858799401,0101,081税项2821125142152预提费用/其他应付款643618775780841银行贷款和租赁4785100120128可转债和其他债务00000其他流动负债1519191919流动负债1,6181,6231,9592,0722,222银行贷款和租赁9549259681,0381,058可转债/其他债务00000递延所得税/其他162171171171171少数股东权益309229273323376非流动负债1,4241,3251,4121,5321,606总净资产1,6121,8602,1402,4682,806股东权益1,6121,8602,1402,4682,806股本00000储备1,6121,8602,1402,4682,806主要财务比率%FY20实际FY21实际FY22预测FY23预测FY24预测毛利率 41.5 37.4 37.7 38.2 38.7 营业利润率 14.5 11.7 12.0 12.6 12.6 净利率 8.2 8.2 8.3 8.7 8.7 销售分销成本/收入% 16.6 15.7 15.2 15.6 15.8 行政成本/收入% 11.6 10.4 10.7 10.3 10.6 派息率 33.3 42.9 42.9 42.9 42.9 有效税率 23.6 19.9 19.9 19.9 19.9 总负债比率 62.1 54.3 49.9 46.9 42.3 净负债比率 24.6 22.9 5.9 1.6 净现金 流动比率(x) 1.7 1.7 1.7 1.8 1.8 速动比率(x) 1.3 1.2 1.3 1.3 1.4 库存周转率(天) 86 89 90 89 90 应收账款周转(天) 105 88 90 90 90 应付账款周转(天) 132 99 99 99 99 现金周转率(天) 59 77 81 80 81 资产周转率(x) 1.0 1.1 1.1 1.0 1.0 财务杠杆(x) 3.0 2.7 2.6 2.5 2.4 EBIT利润率 14.5 11.7 12.0 12.6 12.6 利息开支(x) 0.9 1.0 0.9 0.9 0.9 税务开支(x) 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 股本回报率 25.5 24.2 23.0 22.7 21.3 ROIC 20.7 20.0 21.0 22.5 37.1 营运资金变动 25 (299) 24 (101) (66) 其他 36 67 0 0 0 经营活动现金流 743 454 750 677 788 已付利息 (39) (20) (36) (39) (47) 所得税 (102) (133) (21) (125) (142) 经营活动净现金 603 301 692 513 599 资本支出 (89) (249) (194) (210) (226) 投资 (16) (51) (30) (35) (35) 已收股息 0 0 0 0 0 资产出售 (161) 131 0 0 0 已收利息 11 8 10 14 16 其他 54 28 0 0 0 投资活动现金流 (200) (133) (213) (231) (245) 自由现金流 403 168 479 282 354 发行股份 138 0 0 0 0 股份回购 0 0 0 0 0 少数股东权益 0 0 0 0 0 已付股息 (265) (155) (179) (196) (223) 银行贷款变动净 (181) (1) 58 90 28 其他 30 (25) 0 0 0 筹资活动现金流 (278) (181) (121) (106) (195) 现金变动净额 125 (13) 357 176 159 来源：公司资料，中泰国际研究部预测 JS环球生活(1691HK)股价表现及评级时间表 历史建议和目标价 (HKD)30 25 20 15 10 5 0 02/2105/2108/2111/2102/2205/22 来源：彭博，中泰国际研究部 日期 前收市价 评级变动 目标价 1 10/09/2021 HK$17.