对标美国通用动力地面系统业务，全军机械化核心受益企业

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 国防军工 [Table_StockInfo] 内蒙一机(600967) 买入 合理估值： 16.38 元昨收盘： 11.55 元 （维持评级） 地面兵装 2018年02月05日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 1,690/628 总市值/流通(百万元) 19,515/7,259 上证综指/深圳成指 3,447/10,864 12个月最高/最低(元) 17.41/10.91 相关研究报告： 《内蒙一机-600967-2017年三季报点评：军品收入确认周期性强，看好全年业绩增长》——2017-10-31 《内蒙一机-600967-2017年半年报点评：半年业绩持续上升，看好全年业绩增长》——2017-08-29 《北方创业-600967-2016年年报点评：业绩超预期，铁路业务新年回暖，装甲突击产品进入高速增长期》——2017-04-06 《国信证券-北方创业年报点评：09年面临考验，多元化力保业绩平稳》——2009-03-31 《北方创业调研报告：多元化确保平稳增长，重大重组短期难实现》——2009-03-13 证券分析师：李君海 电话： 010-88005315 E-MAIL： lijunh@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517040001 证券分析师：骆志伟 电话： 010-88005308 E-MAIL： luozhiw ei@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517080004 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告 对标美国通用动力地面系统业务，全军机械化核心受益企业  陆军装备市场总空间不如海空军装备市场，但行业集中度高于海空军装备市场 陆军装备市场的行业集中度高于海空军装备，坦克装甲车辆等重型地面武器的行业集中度又进一步提升。因此公司作为地面装甲突击力量龙头企业，将直接受益于陆军装备换装和机械化进程。我国陆军的总规模约为美军的2倍，考虑到我国生产成本低于美国等因素，对标通用动力地面系统业务，在整个换装周期中，公司各类产品总空间约为2600亿。  公司是世界主要装甲突击产品生产商，可对标美国通用动力公司地面系统业务 中国陆军机动部队总人数为85万人，美国陆军总人数为47.5万人。根据十九大提出的全面实现机械化目标及建设一流军队目标。即使考虑到我国生产成本和人工成本等各项成本低于美国导致的装备价格低于美国同类装备。那么，中国陆军的武器装备换装总空间也不会小于美军。斯崔克战车的底盘（裸车）价格约为400万美元，M1A2SEP主战坦克价格约为1000万美元。在斯崔克装甲车换装的8年时间里，其总收入约为266亿美元，约为1800亿人民币。坦克业务总收入约为123亿美元，约为861亿人民币。  地面武器出口可能成为新的业绩爆发点 我国外贸坦克装甲车辆的整体水平已经比俄罗斯的主力产品领先近一代，在各客户国家（如泰国、巴基斯坦、伊朗等）都开始进行第三代主战坦克和战车换装的今天，我方产品在技术上优势明显。这些客户的换装将是公司新的业绩爆发点。统计有采购我国装甲车辆历史的国家及有希望成为新的出口对象的国家的外贸市场，坦克装甲车辆的出口市场总空间不低于300亿美元。  风险提示 中国陆军换装进度可能不及预期，国际军品外贸市场景气程度可能不及预期，以上因素可能导致公司业绩可能不及预期。 盈利预测和财务指标 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 2,002 10,060 10,965 13,487 17,264 (+/-%) -32.9% 402.4% 9.0% 23.0% 28.0% 净利润(百万元) -57 497 551 667 864 (+/-%) -128.2% -976.3% 11.0% 21.0% 29.6% 摊薄每股收益(元) -0.03 0.29 0.33 0.39 0.51 EBITMargin -3.5% 4.6% 4.2% 4.7% 4.9% 净资产收益率(ROE) -2.5% 6.9% 7.5% 8.9% 11.2% 市盈率(PE) -344.4 39.3 38.2 31.6 24.4 EV/EBITDA -1642.6 36.2 46.7 37.7 32.5 市净率(PB) 8.6 2.7 2.86 2.81 2.74 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 F-17A-17J-17A-17O-17D-17上证指数内蒙一机 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 估值与投资建议 公司主营业务为特种装备，我们预测公司2017-2019年公司分别实现营业收入109.65、134. 87、172.64亿元，同比增长9%、23%、28%；利润总额6.12、7.40、9.59亿元，同比增长10.27%、20.9%、29.6%；归母净利润5.51、6.67、8.64亿元，同比增长11%、21%、29.6%。对应EPS为0.33、0.39、0.51元，对应PE为38.2、31.6、24.4。考虑到全军机械化建设目标的提出对陆军装备行业的利好，以及出口产品占比在国际装甲车辆外贸市场份额的提升，以及公司标的的稀缺性，取目标PE为42倍，按照2018年预计EPS计算，合理估值为16.38元，涨幅为41.8%，给予买入评级。 核心假设或逻辑 （1）陆军装备市场虽然总空间小于海空军市场，但有较高行业集中度。由于我国海空军距离世界一流海空军差距较大，发展空间大于陆军，因此导致其装备发展总空间大于陆军市场空间。但是陆军装备市场的行业集中度远高于海空军装备，坦克装甲车辆等重型地面武器的行业集中度又进一步提升，因此公司作为地面装甲突击力量龙头企业，将直接受益于陆军装备换装和机械化进程。受益于上述原因，公司自身国内业务业绩成长性及规模不输于海装和空装企业。整个换装周期中，公司各类产品总空间约为2600亿。 （2）地面武器装备是中国可以出口的武器装备中，少数可以和国际市场顶尖产品正面竞争的高精密工业产品。由于客户国家陆续开始换装，以及国际坦克装甲车辆外贸市场需求向三代坦克标准的产品集中，以及竞争对手的产品在地区冲突中和局部战争中表现不佳（如土耳其购买的德国豹2系列坦克在叙利亚战场的损失及俄罗斯缺乏可以达到三代技术水平的外贸坦克产品）。公司有足够的技术实力开拓外贸产品市场。统计有采购我国装甲车辆历史的国家及有希望成为新的出口对象的国家的外贸市场，坦克装甲车辆的出口市场总空间不低于300亿美元。 与市场预期的差异 市场普遍认为由于陆军装备市场总规模相比于海空军装备小，而认为整个陆军装备市场缺乏投资价值。经过我们认真的分析，陆军装备市场的高行业集中度特点足以使单体公司国内业务的空间不输于海空军装备的企业；而且拥有在国际市场上足以与美国、德国、俄罗斯产品正面竞争的能力，有可能使得外贸产品可能成为新的业绩亮点，这种国际竞争力是地面武器装备厂商所独有的。 催化股价变化的主要因素 军工企业混合所有制改革措施的实施进度，公司自身业绩的增长，国际武器装备外贸市场的景气。 核心假设或逻辑的主要风险 中国陆军换装进度可能不及预期，国际军品外贸市场景气程度可能不及预期，以上因素可能导致公司业绩可能不及预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 公司概况与主营业务介绍 ........................................................................................................ 5 历史沿革 ........................................................................................................................... 5 业务简介 ........................................................................................................................... 6 公司业务分析——直接受益于全军机械化 ............................................................................ 7 公司业务市场空间分析——对标美国通用动力公司地面系统业务 .................................. 11 通用动力公司地面系统业务介绍 ..................................................................................11 斯崔克通用底盘战车业务介绍 ......................................................................................11 M1系列主战坦克制造、改装及升级业务介绍........................................................... 14 从通用动力地面业务收入变化看内蒙一机的未来 .............................................................. 16 通用动力公司地面系统业务营业收入趋势与美军换装周期分析 ............................. 16 通过通用动力地面系统业务看内蒙一机国内业务的成长性 ..................................... 17 武器装备外贸业务分析——可能成为新的业绩爆发点 ...................................................... 19 估值与投资建议：业绩增长持续性强、存在业绩爆发性增长可能，合理估值16.38元，给予买入评级........................................................................................................................... 20 内生增长盈利预测与主要假设 ..................................................................................... 21 风险提示................................................................................................................