宏观专题：增量政策有限，企稳势头待确认

分析师：周建华 登记编码：S0730518120001 zhoujh-yjs@ccnew.cm021-50586758 研究助理：钮若洋 niury@ccnew.com021-50586356 增量政策有限，企稳势头待确认 ——宏观专题 证券研究报告-宏观专题发布日期：2022年07月27日 相关报告 《宏观专题：内外冲击下的有序复苏》 2022-06-27 《宏观专题：流动性影响有限，宽信用力度或增强》2022-03-11 《宏观专题：稳中求进，稳定宏观经济大盘》 2022-03-06 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 投资要点： 基本面复苏前景：企稳势头待确认 整体上二季度经济下滑比较明显，根据GDP现价增速估计，在全年5%左右实际增速（8%名义增速-3%左右平减指数）下，估计三季度需要近7%的GDP实际增速，在没有进一步增量政策的情况下实现难度偏高。 生产端值得关注的是工业增加值由负转正，服务业PMI恢复势头较强，需求端而言，投资内部结构分化较为明显，制造业动能小幅回落，地产投资受损较为显著，基建投资逆势上扬，展现出自主投资需求偏弱，逆周期投资力度加大的显著特征。复苏前景来看，三季度稳增长压力增大。制造业中上游开工受损，地产供给约束显著且需求受疫情等因素扰动，基建投资三季度或集中增长但增量拉动有限。信贷上，政府债净融资额度基本用尽，居民中长贷受地产约束，社融可持续性仍有待观察。 财政增量有限，八月资金或延续宽松 政策层面，逆周期调节持续落地，但增量政策较为有限。财政端主要任务集中于既有财政资金的效力落地，货币端，进入7月资金面持续保持宽松， 未来预计货币层面的宽松在8月有望持续，核心支撑或包括三个层面：（1）前期充裕的流动性投放导致长期流动性富余（2）三季度初期财政或超季节性投放抹平税期影响（3）基本面复苏不及预期导致货币政策的宽松延续。 货币政策通常在微观结构与宏观背景合适的节点前瞻性退出，当前债市的微观结构与2020年5月同期较为相似，但宏观背景上与2020年5月不同， 在增量财政有限的情况下，基本面的企稳势头不强，因此货币政策在8月料将继续保持宽松的节奏。后续货币政策的调整需要核心关注基本面的修复状况，在节点上三季度末与四季度均有MLF集中到期，届时若基本面出现企稳信号，货币政策或许会进行一定调整。 债市策略：资金与基本面双逻辑 市场在资金持续宽松的背景下经历一轮牛陡行情，长端走势逐渐纠结，核心交易逻辑开始在“预期转弱”与“实质转弱”之间博弈切换。根据目前二季度复苏情况与7月的复苏弹性来看，在增量政策有限的情况下，基本面的修复仍未明朗，稳增长压力依然较大。我们对三季度整体保持震荡判断，节奏上预估市场在8月份会依然保持震荡偏多的节奏，后续重点关注PMI、社融、地产的修复状况，若低于预期，则可能继续向下突破。三季度是基建集中发力的节点，若基建投资拉动效应较强，三季度末或出现货币的前瞻性调整，继而带动资金利率上扬，届时定价中枢或有调整。 11953 风险提示：疫情因素扰动，基本面复苏或不及预期 内容目录 1.基本面复苏前景：企稳势头待确认4 2.财政增量有限，八月资金或延续宽松6 3.债市策略：资金与基本面双逻辑7 4.高频经济数据追踪8 5.经济数据追踪9 5.1.工业生产9 5.2.消费、投资、净出口10 5.2.1.消费端表现10 5.2.2.投资端表现10 5.2.3.外贸端表现11 5.3.通货膨胀12 5.3.1.居民消费品价格指数（CPI）12 5.3.2.工业生产者价格指数（PPI）12 5.4.货币信贷13 6.流动性跟踪与债市回顾14 6.1.公开市场操作14 6.2.财政投放与政府债发行14 6.1.资金与现券追踪15 7.风险提示16 图表目录 图1：GDP不变同比增速4 图2：2022年一二季度细分行业对GDP拉动4 图3：投资消费出口三项合计对GDP当季增速拟合4 图4：5%实际目标要求下GDP当季增速预测4 图5：高频细分项目的环比赋权变动5 图6：房地产投资资金来源分项同比增速5 图7：70大中城市商品住宅价格指数同比增速5 图8：基建PPP项目累计入库数据与同比增速6 图9：财政相关基建支出与基建投资的关系6 图10：2016年以来银行间存量杠杆增速与资金利率水平7 图11：2018年以来宏观景气指数累计值与周内环比变动8 图12：2019年以来宏观高频景气指数同比增速与4周均值8 图13：近期高频景气指数同比增速与4周均值8 图14：近期宏观景气指数累计值与周内环比变动8 图15：制造业采购经理人指数走势9 图16：制造业PMI需求分项指数9 图17：制造业PMI生产指数与库存周期9 图18：制造业PMI价格分项指数9 图19：规模以上工业增加值增速9 图20：工业增加值细分项目增速9 图21：社会零售品消费总额当月同比增速10 图22：社零商品与餐饮分项当月同比增速10 图23：固定资产投资累计同比与环比增速10 图24：三大固定资产投资分项累计同比增速10 图25：三大基建投资分项累计同比增速10 图26：基建项目入库数同比增速10 图27：70个大中城市商品住宅价格增速11 图28：30大中城市商品房成交面积增速11 图29：进出口金额当月同比增速11 图30：PMI新出口订单与出口金额增速11 图31：出口同比增长细分项目贡献率11 图32：居民消费者价格指数同环比增速12 图33：CPI当月同比增速的新涨价与翘尾因素12 图34：CPI分项对当月同比增速的拉动12 图35：CPI各分项成分占比逐月测算12 图36：工业生产者出厂价格指数同比增速12 图37：PPI当月同比增速的新涨价与翘尾因素12 图38：螺纹钢与Q5500煤炭价格走势13 图39：布伦特原油现货价格与国内南华工业品指数13 图40：广义货币与社融存量同比增速与剪刀差13 图41：社融分项对当月同比增速贡献率变化13 图42：1年期国股银票转贴现利率13 图43：票据融资占新增人民币贷款比重13 图44：近1个月央行公开市场日度操作14 图45：近期MLF月度操作14 图46：粗估财政存款增加与减少（公共财政+政府基金）14 图47：近六年财政存款月度变动规律14 图48：国债月度发行、到期与净融资额度14 图49：地方债月度发行、到期与净融资额度14 图50：银行间质押式隔夜回购利率15 图51：银行间质押式7日回购利率15 图52：银行间市场资金期限利差15 图53：银行间市场流动性分层跟踪15 图54：1年期国债与同业存单收益率15 图55：上周中债估值10Y国债收益率曲线变动15 图56：中美10年期国债收益率与利差变化16 图57：10Y国开债-国债隐含税率16 图58：中长期纯债基金久期16 1.基本面复苏前景：企稳势头待确认 上半年，我国GDP为562642亿元，按不变价格计算，同比增长2.5%；二季度，我国GDP为292464亿元，按不变价格计算，同比增长0.4%，较一季度同比增速显著下滑4.4%。细分项目上，工业二季度累计拉动GDP1.08%，依然为主要GDP拉动项目，但拉动率较一季度显著下降；房地产业二季度累计负向拉动GDP0.34%，为经济复苏主要拖累项；交运物流业累计负向拉动，反应供应链受损明显。 图1：GDP不变同比增速图2：2022年一二季度细分行业对GDP拉动 20(%)GDP不变价同比增速 5 0 5 0 5 2.50 2.5（%） 2 1.5 1 0.5 0 0.5 2022-一二季度细分行业对累计GDP拉动 2022-06 2022-03 第一第二产业 产业 第三产业 1 1 - -10 - 农林牧渔业 工业 建筑业 信息传输、软件和… 金融业 房地产业 其他服务业 交通运输、仓储和… 批发和零售业 租赁和商务服务业 住宿和餐饮业 0.40 2022-06 2022-03 2021-12 2021-09 2021-06 2021-03 2020-12 2020-09 2020-06 2020-03 2019-12 2019-09 2019-06 2019-03 2018-12 GDP:不变价:当季同比GDP:不变价:累计同比 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 整体上二季度经济下滑比较明显，根据GDP现价增速估计，在全年5%左右实际增速（8%名义增速-3%左右平减指数）下，估计三季度需要近7%的GDP实际增速，在没有进一步增量政策的情况下实现难度偏高。 图3：投资消费出口三项合计对GDP当季增速拟合图4：5%实际目标要求下GDP当季增速预测 4014 (%) GDP:现价:当季同比 (固投+社零+净出口)当季增速GDP:现价:当季同比(预测) (固投+社零+净出口)当季增速(预测) (%) 11.7 10.1 9.0 9.8 8.2 7.3 3.9 GDP:现价:当季同比 (固投+社零+净出口)当季增速 2.8 GDP:现价:当季同比(预测) (固投+社零+净出口)当季增速(预测) 3012 2010 10 8 0 -106 -204 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 -302 0 2022-032022-062022-092022-12 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 生产端值得关注的是工业增加值由负转正，6月同比增长3.9%，制造业PMI重回临界点以上，6月录得50.2%，较前值显著增长0.6%。但整体上，或由于6月疫情波动尚未完全平复，产业链供应链堵点尚未完全打通，生产修复略低于市场预期。服务业PMI恢复势头较强，6月录得54.7%，较前值大幅上升6.9%，表明服务业需求释放明显，企业恢复信心较强。 需求端而言，6月固定资产投资数据同比增长6.1%，较前值小幅下滑0.1%。投资内部结构分化较为明显，制造业动能小幅回落，地产投资受损较为显著，基建投资逆势上扬，展现出自主投资需求偏弱，逆周期投资力度加大的显著特征。 制造业投资方面，6月制造业同比增长10.4%，较前值下滑0.2%，复苏动能小幅下降。从高频数据来看7月份以来，制造业供应链小幅修复表现为全球集装箱运力与国内整车货运流量上升较为明显，但生产约束显著增加，焦化、钢铁、汽车等中上游产业链开工率环比下行。 图5：高频细分项目的环比赋权变动 10 5 0 -5 -10 -15 -20 开家开 开地开开唐 主磨开整全 30 当发发煤产 ): ):100-200 : ): 家工工家工炼工工山要机工车 产率产率产率率开率率钢全钢运率货 球大周电电炭量 : : : : (TEU) 集中日量量日点炼 : : : :PVC: :PTA: ( ): : >200 : 能焦能焦能焦山工 厂国厂转汽运 装城厂均水 火均企焦 : : : : <100 化化化东率 高当产值率胎车流 箱面市家销电 电到业原 : : 企企企地常国 上炉周量全轮量 船积商批量旬 旬车合煤 : : : : : (100 (100 (100 万业业万业炼减内 游开值螺国胎指 运品发乘平 平量计国 吨万吨厂压吨开 工 工纹当全数率钢周钢 力房用均均有 : 成车值值重交 资料来源：Wind，中原证券 地产投资同比增长-5.4%，负增幅度较前值进一步加大1.4%，“三道红线”政策出台以来，地产供给端企业融资能力受到显著约束，表现为地产资金来源中的“其他资金”（主要以预售回款为主）增速显著下滑，