adidas占比大幅减小，品牌结构持续优化驱动长期健康发展

浦银国际研究 公司研究|消费行业 滔搏（6110.HK）：adidas占比大幅减小，品牌结构持续优化驱动长期健康发展 自从上市以来，滔搏一直致力于优化品牌结构与品牌矩阵。从adidas与Nike收入占比的此消彼长，到整合斯凯奇在中国的零售渠道，以及与李宁和“TEAMCHINA”品牌的合作，滔搏对合作品牌的动态调整，不仅使公司短期收入增长好于竞争对手，也为公司带来长期的增长动力。我们维持滔搏目标价8.5港元以及“买入”评级。 adidas对滔搏的收入影响已大幅减小：adidas昨晚（26日）发布公告，称其3Q22中国业务的恢复速度不及预期，因此公司将其2H22中国业务收入的预期从原来的同比持平，下调至双位数下跌。考虑到Nike在6月份提出1QFY23（6-8月）收入同比微涨以及FY23财年收入低双位数增长的预期，我们认为adidas在中国市场疲弱的恢复速度很大程度上源自于公司自身运营问题，对市场不具备代表性。过去几年里，滔搏策略性地调整了主力品牌的收入结构。在主力品牌销售贡献基本维持稳定的情况下，Nike占滔搏整体采购的比重在FY22大幅增加至59%。这也意味着adidas对滔搏的收入贡献已大幅缩减。我们相信adidas对滔搏整体收入的影响大幅降低，对于adidas下调预期，市场无需过度反应。 斯凯奇对收入的帮助将逐渐显现：管理层表示，公司与斯凯奇的合作正在进行中。公司原本是斯凯奇在中国第三大的零售合作伙伴 （第一为宝胜）。我们相信，通过对斯凯奇现有零售资源的整合，滔搏在斯凯奇中国业务中的占比将逐步提升，并最终成为斯凯奇在中国最大的合作零售商。我们认为，滔搏与斯凯奇的合作最快会 林闻嘉 浦银国际 消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 公司研究 助理分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2022年7月27日 评级 目标价（港元）8.5 滔搏（6110.HK）adidas占比大幅减小，品牌结构持续优化驱动长期健康发展 潜在升幅/降幅+30.8% 目前股价（港元）6.5 52周内股价区间（港元）5.3-12.5 总市值（百万港元）39,750 近3月日均成交额（百万港元）54.9 注：截至2022年7月27日午市收盘价 市场预期区间 在FY23财年对收入产生正向的帮助。 国内运动品牌有望成为公司长期增长动力：在继与李宁达成合作 HKD$5.9 HKD$6.5 HKD$8.5 HKD$11.5 协议以后，滔搏又携手国服体育推动“TEAMCHINA”品牌在中国市场不同零售渠道的发展。值得注意的是，TEAMCHINA是国家体育总局体育器材装备中心在2021年底授权国服体育独家特许经营的品牌。我们认为，这一次合作体现了国家体育总局对滔搏零售能力的肯定，也为滔搏未来的发展带来更多想象空间。 维持FY23预测及“买入”评级：我们维持我们对FY23全年的预 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 滔搏股价(港元) 相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 12 测不变：收入同比增长2%，毛利率同比微跌，净利率基本持平。14 考虑到疫情逐步好转，市场确定性增加，我们维持滔搏8.5港元目10 标价及“买入”评级。滔搏与李宁依然是我们行业首推。8 4 投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期、疫情的反复。6 40% 20% 0% -20% -40% 百万人民币营业收入 FY2021A 36,009 FY2022A 31,877 FY2023E 32,504 FY2024E 36,697 FY2025E 39,491 同比变动（%） 7% -11% 2% 13% 8% 归母净利润 2,770 2,447 2,516 3,011 3,184 同比变动（%） 20% -12% 3% 20% 6% PE（X） 13 14 15 12 12 ROE（%） 27% 24% 24% 28% 30% E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 图表1：盈利预测和财务指标 07/202110/202101/202204/202207/2022 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-滔搏 利润表 现金流量表 (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 36,009 31,877 32,504 36,697 39,491 除所得税前溢利 3,851 3,326 3,438 4,137 4,373 同比 6.9% -11.5% 2.0% 12.9% 7.6% 固定资产折旧 680 699 746 764 965 使用权资产折旧 1,924 1,743 1,757 1,930 2,003 销售成本 -21,328 -18,052 -18,426 -20,741 -22,254 无形资产摊销 29 30 32 32 32 毛利 14,681 13,824 14,078 15,956 17,236 其他 141 94 80 106 119 毛利率 40.8% 43.4% 43.3% 43.5% 43.6% 营运资金变动前经营现金流 6,624 5,893 6,053 6,969 7,492 预付款项及其他资产增加 -20 -82 14 0 0 销售、一般及行政开支 -10,898 -10,732 -10,861 -12,014 -13,045 存货增加 417 -475 881 -445 -151 其他经营收入及收益（损失） 206 338 301 301 301 应收贸易款项减少 -716 1,070 -585 -118 -138 经营溢利 3,989 3,430 3,518 4,243 4,492 其他应收款、按金及预付款减少 24 -612 135 0 0 经营利润率 11.1% 10.8% 10.8% 11.6% 11.4% 应付贸易款项增加 -660 481 -220 89 58 其他应付款、应计费用及其他负债增加 -13 145 -64 0 0 融资成本 -279 -218 -200 -213 -222 支付所得税 -950 -880 -921 -1,125 -1,189 财务收入 141 114 120 107 103 经营活动所得（所用）现金净额 4,706 5,690 5,293 5,370 6,072 税前溢利 3,851 3,326 3,438 4,137 4,373 购买物业、厂房及设备和无形资产支付款项 -643 -716 -650 -650 -600 所得税开支 -1,081 -880 -921 -1,125 -1,189 出售物业、厂房及设备所得款项 6 3 8 8 8 所得税率 28.1% 26.4% 26.8% 27.2% 27.2% 以跨境资金池安排下提取╱（存入）的定期抵押存款 3,595 0 0 0 0 已收利息 141 42 120 107 103 归母净利润 2,770 2,447 2,516 3,011 3,184 其他 -1,001 0 0 0 0 归母净利率 7.7% 7.7% 7.7% 8.2% 8.1% 投资活动所用现金净额 2,098 -671 -522 -535 -489 同比 20.3% -11.7% 2.9% 19.7% 5.7% 偿还银行借款 -3,786 -5,152 0 0 0 银行借款所得款项 2,723 4,348 -518 0 0 支付租赁负债（含利息） -1,960 -2,117 -1,814 -2,106 -2,233 已付银行借款之利息 -81 -22 -4 4 4 已付股息 -5,294 -1,550 -2,516 -3,011 -3,184 其他 0 0 0 0 0 融资活动（所用）所得现金净额 -8,398 -4,494 -4,853 -5,114 -5,412 现金及现金等价物变动 -1,595 524 -82 -279 171 于年初的现金及现金等价物 2,824 1,229 1,753 1,671 1,392 现金及现金等价物汇兑差额 0 0 0 0 0 于年末的现金及现金等价物 1,229 1,753 1,671 1,392 1,562 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 存货 6,211 6,686 5,805 6,251 6,402 每股数据(人民币) 应收账款 2,177 1,107 1,692 1,810 1,947 摊薄每股收益 0.45 0.39 0.41 0.49 0.51 按金、预付款项及其他应收款项 823 1,435 1,300 1,300 1,300 每股销售额 5.81 5.14 5.24 5.92 6.37 抵押定期存款 0 0 0 0 0 每股股息 0.64 0.43 0.41 0.49 0.51 银行结余及现金 1,229 1,753 1,671 1,392 1,562 同比变动 流动资产 10,440 10,980 10,468 10,752 11,212 收入 7% -11% 2% 13% 8% 经营溢利 21% -14% 3% 21% 6% 物业、厂房及设备 1,020 1,009 908 786 413 归母净利润 20% -12% 3% 20% 6% 使用权资产 3,625 3,100 3,425 3,594 3,691 摊薄每股收益 9% -12% 3% 20% 6% 无形资产 1,090 1,093 1,047 1,015 983 费用与利润率 长期按金、预付款项及其他应收款项 1,266 1,309 1,300 1,300 1,300 毛利率 41% 43% 43% 43% 44% 递延所得税资产 266 305 300 300 300 经营利润率 11% 11% 11% 12% 11% 非流动资产 7,266 6,816 6,980 6,995 6,687 归母净利率 8% 8% 8% 8% 8% 回报率 应付贸易账款 445 927 707 796 854 平均股本回报率 27% 24% 24% 28% 30% 其他应付款项、应计费用及其他应付款项 1,516 1,645 1,600 1,600 1,600 平均资产回报率 14% 14% 14% 17% 18% 应付股息 0 0 0 0 0 资产效率 短期借款 1,337 518 0 0 0 库存周转天数 110 130 115 110 105 租赁负债 1,320 1,086 1,320 1,320 1,320 应收账款周转天数 19 19 19 18 18 即期所得税负债 807 697 700 700 700 应付账款周转天数 13 14 14 14 14 流动负债 5,426 4,873 4,327 4,416 4,474 财务杠杆流动比率(x) 1.9 2.3 2.4 2.4 2.5 递延所得税负债 246 372 350 350 350 速动比率(x) 0.8 0.9 1.1 1.0 1.1 租赁负债 2,329 1,970 2,190 2,401 2,494 现金比率(x) 0.2 0.4 0.4 0.3 0.3 非流动负债 2,575 2,342 2,540 2,751 2,844 负债/权益(%)估值 14% 5% 0% 0% 0% 股本及其他储备 5,040 3,512 3,512 3,512 3,512 市盈率(x) 12.5 14.2 14.6 12.2