消费股投资：从产业Alpha到经济Beta

a 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 消费股投资：从产业Alpha到经济Beta 2022年7月26日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李畅联系人 邮箱：lichang@cindasc.com 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001联系电话：+8613585643916 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略深度报告 证券研究报告 消费股投资：从产业Alpha到经济Beta 2022年7月26日 核心结论： 2008年以来消费板块整体超额收益长期向上，大级别行情往往出现在震荡市或者慢牛中。消费板块出现年度级别行情的时候，指数往往处于震荡或者慢牛的过程中。宏观经济虽然复苏弹性越来越小，但能够企稳，消费板块主要受益于高ROE带来的产业Alpha收益。2011-2012年和2014年经济下行压力大，市场是单边熊市或者流动性推升的“快牛”起点，消费超额收益弱。 本轮消费板块调整幅度已经比肩大级别熊市。2010年至今，消费板块的绝对收益一共出现过四次30%以上的大幅回撤，除了2021年2月-2022年4月之外，都出现在股市技术性熊市阶段。家电、轻工、纺织服装、医药生物等板块已经具备较好的估值性价比。 消费板块在经济回升期表现最佳。消费板块的超额收益在信用底→经济底、经济回升期的表现都不差，超额收益能够一直持续到价格见顶，但在经济顶 →价格顶期间，股价波动会加大。 消费超级牛市结束后，超额收益择时取决于经济Beta。（1）消费板块在2005-2010年总量扩张驱动的牛市结束之后，在2013年经济回升期仍然有小幅的超额收益。这一时期经济回升带来的基本面改善预期是推动消费板块产生超额收益的主要原因。消费板块既有后周期属性带来的经济回升期Beta收益又有高ROE带来的产业Alpha收益。（2）银行股在ROE震荡阶段的超额收益行情有两种情况：一是经济下行触底，稳增长政策落地，股市处于熊市后期。二是经济回升初期，银行股受益于经济回升阶段性涨估值。在ROE下行阶段银行板块超额收益行情变得简单，一是熊市中抗跌，二是牛市后期补涨。（3美国消费股在70年初泡沫退潮后，1974年10月-1975年5月出现过一次超额收益的小幅反弹。主要背景是经济复苏初期+高通胀高利率环境缓解，消费板块的基本面率先回暖，同时压制消费板块估值的因素有所好转。 消费ROE回升只能依赖经济反转，通胀对消费ROE的影响不明显。长期持续的高ROE是消费行业的护城河，2008年至今消费板块整体ROE中枢保持在10%左右的较高水平；GDP企稳回升能够带来消费板块ROE的提升，可选消费弹性更大。CPI-PPI剪刀差回升实际上很难直接带来消费行业ROE的回升；未来1年消费板块的供需格局会从持续恶化走向分化。 二季度公募基金大幅加仓消费板块。2020年Q3至2022年Q1，公募基金对食品饮料、医药、家电和汽车四个主要消费板块的配置比例下滑到过去5年的低点。2022年Q2基金大幅加仓食品饮料、汽车、社会服务、商贸零售等消费板块，仅医药生物有减仓。 风险提示：报告基于对历史规律的总结，历史规律在未来可能失效。 目录 一、消费的大级别行情往往出现在震荡市或慢牛中5 二、估值：本轮调整幅度已经比肩大级别熊市8 2.1本轮消费板块的调整幅度比肩大级别熊市跌幅8 2.2消费板块调整后已经具备较好的估值性价比10 三、经济周期：消费板块在经济回升期表现最佳13 四、历史对比：消费超级牛市结束后，超额收益择时取决于经济Beta17 4.12013年的消费股：ROE高位震荡+经济回升期会有小幅超额收益18 4.2银行股在ROE震荡到下行阶段投资模式的变化20 4.3美股消费板块在70年代初泡沫破裂后的超额收益行情23 五、行业景气：消费ROE回升只能依赖经济反转30 六、基金持仓：二季度基金对消费板块加仓幅度较大36 风险因素37 表目录 表1：2008年以来消费板块年度级别行情表现梳理（单位：%）6 表2：主要消费行业绝对收益与相对收益的最大回撤幅度（单位：%）8 表3：从财务指标看消费板块供需格局34 图目录 图1：2008年至今消费共有四次年度级别的行情（单位：倍）6 图2：主要消费板块2008年以来的超额收益走势（单位：倍）6 图3：必选消费在超额收益下行期大多出现ROE下滑（单位：%）7 图4：可选消费在超额收益下行期大多出现ROE的下滑（单位：%）7 图5：2010年以来消费板块回撤幅度超过30%的时期（单位：%）9 图6：2010年以来食品饮料行业回撤幅度超过30%的时期9 图7：2010年以来家电行业回撤幅度超过30%的时期9 图8：2010年以来医药行业回撤幅度超过30%的时期9 图9：2010年以来消费相对收益回撤幅度超过10%的时期（单位：%）10 图10：2010年以来食品饮料行业相对收益回撤幅度超过10%的时期10 图11：2010年以来家电相对收益回撤幅度超过10%的时期（单位：%）10 图12：2010年以来医药行业相对收益回撤幅度超过10%的时期10 图13：消费市盈率市盈率回升到2021年12月的水平（单位：倍）11 图14：食品饮料当前市盈率仍低于2021年8月底季度反弹时（单位：倍）11 图15：家用电器市盈率下滑到2010年以来中位值以下（单位：倍）11 图16：轻工制造市盈率在2010年以来中位值以下（单位：倍）11 图17：汽车板块市盈率快速回升至2010年以来最高水平（单位：倍）12 图18：医药生物市盈率已经基本达到2010年以来的最低（单位：倍）12 图19：经济周期性运行过程中，哪些关键节点值得关注？13 图20：从政策底到信用底，消费板块胜率较低（单位：%）14 图21：从信用底到经济底，成长板块表现最优（单位：%）14 图22：经济回升期，消费板块胜率最高达到75%（单位：%）14 图23：经济见底后半年内消费板块的超额收益明显高于其他板块（单位：%）14 图24：从经济顶到价格顶，消费板块超额收益领先（单位：%）14 图25：从价格顶到政策底，消费板块胜率下降（单位:%）14 图26：消费板块在信用见底至价格见顶期间的表现都不差（单位：%）15 图27：2008年至今消费板块的超额收益与经济周期关系（单位：倍）15 图28：社融同比增速（12MA）在2021年10月触底回升（单位：%）16 图29：地产销售改善后投资机会或扩大到消费（单位:万平米）16 图30：消费板块历史上取得超额收益大部分来自于业绩相对优势（单位：%，倍数）17 图31：2013年宏观经济数据企稳（单位：%）18 图32：2013年6月和12月两次钱荒造成货币市场利率大幅上行（单位:万平米）18 图33：2013年消费板块ROE结束下行开始高位震荡（单位：%，倍数）18 图34：2013.2-2014.3主要消费板块累计涨跌幅（单位：%）19 图35：2013年除食品饮料外消费行业ROE改善不大但绝对水平高（单位:%）19 图36：2013年乳制品、肉制品、调味品也有超额收益（单位：%）20 图37：除白酒外食品饮料其他子行业ROE有改善（单位:%）20 图38：2006年至今银行股ROE波动模式的变化和股价波动的关系（单位：%，倍）21 图39：ROE高位震荡时期银行板块PB-ROE走势（单位：%，倍）22 图40：ROE持续下行时期银行板块PB-ROE走势（单位：%，倍）23 图41：1962-1990年漂亮50组合超额收益走势（单位：倍）23 图42：1970-1990年漂亮50组合ROE和PB走势（单位：倍，%）24 图43：1960-1970年美国人均GDP快速提升（单位：万美元）24 图44：1965-1974年美国个人消费支出占比快速上升（单位:%）24 图45：1970-1973年美国经济处于高增长+低通胀环境（单位：%）25 图46：1970-1973年美国国债收益率从高点下行（单位:%）25 图47：两次石油危机导致的经济衰退期，漂亮50超额收益均不显著（单位：倍，%）26 图48：两次石油危机使美国经济陷入深陷滞胀泥沼（单位：%）26 图49：美国十年国债收益率从1972年持续上行（单位：%）26 图50：1974年10月-1975年5月漂亮50超额收益有所反弹（单位：倍，%）26 图51：1974年10月-1975年5月漂亮50估值修复（单位：倍，%）26 图52：1975年Q2美国GDP见底经济开始复苏（单位：%）27 图53：1975年-1976年美国通胀进入下降通道（单位:%）27 图54：：1974年8月美国联邦基金利率开始下降（单位：%）（单位：%）27 图55：美国十年国债收益率在1974年9月开始阶段性下行（单位;%)27 图56：1975年个人消费支出对美国GDP同比的拉动率先回升（单位：%）28 图57：1984年之后美国GDP有所回落但波动减小（单位：%）28 图58：1981年之后高通胀问题得到缓解（单位：%）29 图59：1981-1985年美国国债利率大幅下行，1986年之后小幅回升（单位:%）29 图60：必选消费板块的ROE走势（单位：%）30 图61：可选消费板块的ROE走势（单位：%）31 图62：GDP企稳回升能带来消费板块ROE的提升（单位：%）32 图63：CPI-PPI剪刀差回升很难直接带来消费行业ROE的改善（单位：%）32 图64：CPI-PPI剪刀差回升期消费营收下滑，毛利率可能会有小幅提升（单位：%）33 图65：白酒板块2012-2015H1和2018年下半年出现两次超额收益的回撤（单位：%）34 图66：2012-2015H1和2018年下半年白酒行业供需格局（单位:%）34 图67：公募基金对消费板块的配置比例较高（单位：%）36 图68：公募基金对消费板块超配但幅度减小（单位：%）36 图69：公募基金对主要消费板块的配置比例（单位：%，倍数）36 图70：公募基金对主要必选消费板块的配置比例（单位：%）37 图71：公募基金对主要可选消费板块的配置比例（单位：%）37 在6月的市场反弹中，以食品饮料、家电为代表的消费板块表现较好。这一次消费板块走强有疫情修复的短期原因。随着全国散发疫情得到控制，消费数据在不断恢复的过程中，疫情防控政策的边际调整，也是消费板块行情的重要催化剂。但整体来看，从2021 年2月高点至今的1年多时间里，消费股的表现始终偏弱。原因可能在于，本轮消费股在上游成本涨价和下游需求下滑的压力下并没有表现出太多盈利的韧性。在本篇报告中我们复盘了2008年以来消费板块产生超额收益的时期以及对应的经济和市场背景，主要探究消费板块在盈利波动的不同阶段，投资模式会发生怎样的变化。 一、消费的大级别行情往往出现在震荡市或慢牛中 2008年以来消费板块整体超额收益长期向上，大级别行情往往出现在震荡市或者慢牛中。2008年-2021年，消费板块年化收益率为8%，超额收益整体向上。消费板块整体共有四次年度级别的行情，分别在2009年7月-2010年11月、2013年2月-2014年3 月、2015年1月-2018年6月、2018年10月-2021年2月。消费板块出现年度级别行情的时候，指数往往处于震荡或者慢牛的过程中。宏观经济虽然复苏弹性越来越小，但能够企稳，消费板块主要受益于高ROE带来的产业Alpha收益。 （1）2009年7月开始政策面微调收紧，到2010年货币政策持续收紧，经济数据虽然仍表现亮眼，但已经达到“繁荣的顶点”。指数整体是平衡市，行业表现分化。大消费板块在金融危机后显现出较强的盈利韧性，食品饮料、医药生物、家电等行业的ROE基本能达到15%-20%，消费板块业绩优势明显，超额收益走强。 （2）2013年的经济整体是弱复苏，