销量略有下滑，下半年有望好转

海螺水泥（914）更新报告 买入2022年7月27日 邹炜 852-25321597 wilson.zou@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业 建筑材料 股价 32.00港元 目标价 37.00港元 （+15.63%） 股票代码 914 已发行股本 52.99亿股 总市值 1695.78亿港元 52周高/低 50.20港元/31.15港 元 每股净资产 40.52港元 主要股东 安徽省海螺集团 （36.4%） 销量略有下滑，下半年有望好转 业绩承压：公司2021年全年实现营业收入1679.53亿元，同比下滑4.73%；实现毛利485.64亿元，同比减少3.25%；综合毛利率为28.91%，去年同期为28.47%，同比略有提升。实现归母净利润333亿元，同比下滑5.37%。每股基本盈利6.28元。根据最新公告，公司今年一季度实现收入255亿，同比下滑26%；归母净利润49亿，同比下滑15%。总体来说，公司业绩出现下滑，主要由于受能耗双控、限电限产、煤价上涨以及需求低迷等不利因素影响，业绩承压。 销量略有下滑，下半年有望好转：公司2021年全年水泥熟料总销量为4.09亿吨，同比下降9.76%；产品综合毛利率为33.11%，同比下滑0.89个百分点。自产品水泥熟料销量为3.04亿吨，同比下降6.53%；产品综合毛利率为43.89%，同比下滑3.09个百分点。贸易业务销量1.05亿吨，同比下降18%。总体产品盈利水平保持高位稳定，毛利略有下滑，主要受到煤炭成本上涨所影响。2021年全年自产品水泥熟料ASP为361元，同比上升10.92%。吨毛利157元，同比上升1.94%，尽管业绩略有下滑，公司水泥熟料盈利水平仍处于高位运行。2022年在稳增长的政策背景下，我们认为需求在下半年有望得到持续的恢复，公司作为行业龙头，盈利水平在下半年有望得到持续的提升。 目标价37港元，维持买入评级：2021年全年，全国水泥产量为 23.63亿吨，同比下降1.2%，下降幅度继续收窄，总体需求处于不断恢复的过程。2021年全年，全国固定资产投资同比增长4.9%，基础设施投资同比增长0.4%，房地产开发投资同比增长4.4%，全国水泥市场呈现前强后弱的走势。从1-6月份情况来看，水泥行业需求恢复良好，虽然今年二季度受到疫情影响导致旺季不旺，然而近期随着疫情的逐步解除，各地区需求逐渐好转。展望2022年下半年，我们对华东地区重点基建项目工程和房地产开工需求复苏保持乐观。给予目标价37港元，对应2022年6倍的PE，较现价有15.63%的上升空间，维持买入评级。 表：盈利摘要股价表现 截止12月31日2020年实际2021年实际2022年预测2023年预测2024年预测60 营业额（百万人民币） 176,243 167,953 159,595 160,824 162,071 变动（％） 12.2 (4.7) (5.0) 0.8 0.8 净利润（百万人民币） 35,164 34,618 28,038 30,028 32,015 每股盈余（人民币） 6.64 6.28 5.29 5.67 6.04 变动（％） 4.6 (5.3) (15.8) 7.1 6.6 市盈率@32港元（倍） 4.1 4.4 5.2 4.9 4.6 市净率@32港元（倍） 0.9 0.8 0.7 0.6 0.6 每股股息（人民币） 2.12 2.38 2.00 2.15 2.29 股息现价比率（％） 6.6 7.4 6.3 6.7 7.2 50 40 30 20 10 0 资料来源:公司资料，第一上海预测资料来源:Bloomberg 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 主要财务报表 损益表财务分析 百万人民币,财务年度截至12月31日百万人民币,财务年度截至12月31日 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 收入 176,242.7 167,952.7 159,595.4 160,823.9 162,070.7 盈利能力 毛利 50,142.2 48,563.7 40,953.0 42,923.7 44,872.2 毛利率 28.5% 28.9% 25.7% 26.7% 27.7% 销售费用 (4,123.3) (3,408.4) (4,468.7) (4,342.2) (4,213.8) EBITDA利率 29.5% 30.4% 27.9% 30.0% 32.1% 管理费用 (4,851.4) (5,110.5) (5,107.1) (4,985.5) (4,862.1) 净利率 20.0% 20.6% 17.6% 18.7% 19.8% 其他收入/开支 5,618.5 5,100.0 5,610.0 6,171.0 6,788.1 ROE 22.7% 18.5% 13.9% 13.6% 13.4% 营业收入 46,786.0 45,144.8 36,987.3 39,766.9 42,584.3 财务开支 (446.8) (333.7) (470.9) (612.1) (795.7) 营运表现 联营公司 804.5 658.1 658.1 658.1 658.1 SG&A/收入(%) 5.1% 5.1% 6.0% 5.8% 5.6% 税前盈利 47,143.7 45,469.2 37,174.5 39,812.9 42,446.7 实际税率(%) 22.8% 21.9% 22.5% 22.5% 22.5% 所得税 (10,737.7) (9,950.4) (8,377.9) (8,972.5) (9,566.1) 派息率(%) 31.9% 37.9% 37.9% 37.9% 37.9% 少数股东应占利润 1,242.4 900.8 758.5 812.3 866.0 库存周转天数 18.2 25.8 33.4 40.0 48.1 净利润 35,163.5 34,618.0 28,038.2 30,028.1 32,014.6 应付账款天数 16.9 17.1 21.2 23.4 25.7 折旧及摊销 5,269.3 5,956.8 7,543.8 8,485.5 9,427.2 应收账款天数 24.7 27.7 38.4 49.5 63.8 EBITDA 52,055.3 51,101.5 44,531.1 48,252.4 52,011.6 EPS增长 6.6 6.3 5.3 5.7 6.0 财务状况净负债/股本 0.2 0.2 0.3 0.3 0.3 总收入(%) 12.2% -4.7% -5.0% 0.8% 0.8% 收入/总资产 0.9 0.7 0.8 0.7 0.6 EBITDA(%) 5.5% -1.8% -12.9% 8.4% 7.8% 总资产/股本 1.2 1.3 1.3 1.3 1.3 每股收益(%) 4.6% -5.3% -15.8% 7.1% 6.6% 盈利对利息倍数 104.7 135.3 78.6 65.0 53.5 资产负债表现金流量表 应收账款 16,691.0 19,483.3 23,614.2 29,337.1 36,766.8 融资成本 存货 7,001.6 9,895.5 11,800.4 14,071.9 16,785.8 营运资金变化 其他流动资产 72,736.6 77,262.0 58,142.5 63,809.8 70,043.8 所得税 总流动资产 113,105.6 124,018.4 106,476.6 119,720.9 136,639.6 其他营运活动 固定资产无形资产 72,837.1 8,496.9 81,068.511,735.6 89,298.3 2,572.6 101,064.1 2,447.9 111,888.2 2,323.2 营运现金流 其他固定资产 6,533.2 13,692.2 9,174.3 9,832.4 10,490.5 资本开支 总资产 200,972.8 230,514.7 207,521.8 233,065.3 261,341.5 其他投资活动 应付帐款 11,995.1 17,336.0 17,883.4 18,488.4 19,162.1 投资活动现金流 短期银行贷款 3,109.2 8,023.6 10,430.6 13,559.8 17,627.8 负债变化 其他短期负债 9,118.8 7,309.4 7,226.7 7,226.7 7,226.7 股本变化 总短期负债 24,223.1 32,669.0 35,540.8 39,274.9 44,016.7 股息 长期银行贷款 6,808.1 3,747.7 4,872.0 6,333.6 8,233.7 其他融资活动 446.8 333.7 470.9 612.1 795.7 (3,007.6) (2,066.9) (5,907.3) (7,389.5) (9,469.7) (10,550.5) (10,154.6) (8,377.9) (8,972.5) (9,566.1) (4,552.4) (5,615.9) 533.4 (39.6) (407.3) 34,391.6 33,597.7 31,250.1 32,462.9 33,364.2 (9,082.6) (14,587.4) (20,000.0) (20,000.0) (20,000.0) (17,690.2) (7,079.5) (6,627.2) (6,851.9) (7,418.2) (26,772.9) (21,667.0) (26,627.2) (26,851.9) (27,418.2) 4,829.4 3,885.6 3,531.4 4,590.8 5,968.0 342.2 943.4 0.0 0.0 0.0 (10,598.6) (11,229.8) (12,612.3) (10,619.2) (11,372.9) (7,429.4) (4,900.9) 0.0 0.0 0.0 (12,856.4) (11,301.7) (9,081.0) (6,028.4) (5,404.8) 百万人民币,财务年度截至12月31日百万人民币,财务年度截至12月31日 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 现金 16,676.4 17,377.5 12,919.5 12,502.1 13,043.2 EBITDA 52,055.3 51,101.5 44,531.1 48,252.4 52,011.6 少数股东权益 6,382.1 8,130.4 8,130.4 8,130.4 8,130.4 现金变化 (5,237.7) 629.1 (4,458.0) (417.4) 541.1 股东权益 161,680.8 183,577.5 156,992.1 177,339.9 198,974.2 期初持有现金 22,014.1 16,676.4 17,377.5 12,919.5 12,502.1 每股净资产 31.71 36.18 40.08 43.37 46.89 汇率变动 (100.1) (50.9) 0.0 0.0 0.0 营运资金 88,882.5 91,349.4 70,935.8 80,446.0 92,622.9 期末持有现金 16,676.4 17,254.6 12,919.5 12,502.1 13,043.2 其他负债 1,878.7 2,390.1 1,986.5 1,986.5 1,986.5 融资活动现金流 总负债 32,909.8 38,806.8 42,399.3 47,595.0 54,236.9 资料来源：公司资料，第一上海预测 -2- 本