深度研究报告：全产业链覆盖的国际化生物科技公司

金斯瑞于2002年在美国成立，在领先的基因合成业务基础上，已成为一家业务覆盖生命科学服务、生物药CDMO、细胞治疗和工业合成生物产品的国际化生物科技公司。自2015年上市至2021年，公司营收从0.87亿美元增长至5.11亿美元，CAGR达34.3%。公司正在抓住机遇发挥全产业链协同效应，将基因与细胞治疗（GCT）产业链以及合成生物学产业链作为布局的重点，投入有望带来新增长曲线。 生命科学服务：持续创新提升竞争力。2021年生命科学服务营收3.16亿美元（包含分部间收益），同比增长26.4%，是公司的基石业务和最主要的收入来源。据公司统计，2021年生命科学服务市场规模达到120亿美元，预计2028年生命科学服务市场规模有望达到300亿美元（CAGR 14%），其中寡核苷酸类业务市场规模将达到100亿美元，整个领域潜在发展空间巨大。公司作为全球最大的基因合成服务提供商，技术具备领先优势，自动化生产线进一步提升了竞争力。在此基础上不断丰富服务内容，针对G Ct 行业日益增长的需求，积极布局基因编辑业务，针对行业痛点推出试剂和仪器产品，建立GMP级别生产线并扩充产能，将推动公司生命科学服务营收继续稳步增长。 蓬勃生物：全流程覆盖的生物药CDMO。2020年全球生物药CDMO市场规模为180亿美元，据弗若斯特沙利文预测2020-2025年复合增速为20.7%，有望于2025年达到460亿美元。蓬勃生物的CDMO服务涉及抗体蛋白药及CGT两个领域，覆盖了从药物发现至临床开发阶段全流程。针对抗体蛋白药研发中的创新需求，推出双抗平台和CAR候选分子发现服务；在GCT方面，提供质粒、慢病毒及AAV等多种常用载体GMP生产及临床申报整体方案。 随着研发能力提升和项目经验积累，2021年营收同比增长101.5%。2022-2024年公司将在产能方面继续进行战略投入，满足更多客户需求，驱动未来增长。 传奇生物：国际领先的细胞治疗公司。传奇生物于2014年成立，于2020年成功登陆纳斯达克，拥有全球领先的细胞治疗产品。进度最快的BCMA CAR-T产品西达基奥仑赛在临床试验中表现出潜在的同类最佳优势，已获得FDA和EMA的附条件上市许可，是首个成功出海的国产CAR-T，有望为公司贡献高额的里程碑付款和销售收入。 百斯杰：创新的工业合成生物产品公司。百斯杰是金斯瑞旗下专注工业合成生物产品的子公司，集工业酶制剂的研发、生产和销售于一体。2021年百斯杰营业收入达到3820万美元，同比增长33.6%，已进入盈利阶段。公司利用蛋白工程及合成生物学的技术经验构建多样的工业生产菌株，推出多款创新工业酶及饲料酶。创新平台的完善和新产品的推出将进一步增强公司竞争力。 盈利预测、估值及投资评级：金斯瑞四大业务均处于行业领先地位，我们预计公司2022-2024年的营业收入分别为6.85、10.92和20.92亿美元，同比增长34%、60%和92%；归母净利润-5.21、-4.20和2.72亿美元。采用分部估值法进行估值，给予金斯瑞整体估值810亿元，根据公司最新股本数21.12亿，目标价为38.35元，折合港币44.86元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：临床试验进度不及预期，产品商业化表现不及预期，行业政策变动风险，汇率风险等。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本篇报告聚焦公司当前转型的战略和方向，梳理了公司发挥全产业链协同效应，重点布局基因与细胞治疗（GCT）以及合成生物学的投入，细致分析了金斯瑞的四大业务生命科学服务、生物药CDMO、细胞治疗和工业合成生物产品的业务内容、竞争优势和未来发展潜力。 投资逻辑 金斯瑞作为国际化的生命科学技术公司，四大业务布局广。基石产业生命科学服务增长稳定，在此基础上推陈出新，发挥全产业链协同效应，重点布局基因与细胞治疗（GCT）产业链以及合成生物学产业链，投入有望带来新增长曲线。 1）生命科学服务：布局全面，基因合成技术具备领先优势，针对GCT行业迅速增长的需求推出创新产品并扩充产能，推动公司生命科学服务营收继续稳步增长。 2）生物药CDMO：药物发现至临床开发阶段全流程覆盖，抗体蛋白药CDMO业务创新技术平台满足新药研发需求，GCT CDMO业务覆盖多种常用载体生产，服务体系完善和产能扩充将驱动未来增长。 3）细胞治疗：传奇生物建立了丰富的产品管线和领先的细胞治疗技术平台，进度最快的产品西达基奥仑赛是首个出海的国产CAR-T，疗效优势显著，有望赢得全球市场。 4）工业合成生物产品：公司凭借蛋白工程及合成生物学丰富的技术经验，构建多种菌株平台并推出创新酶制剂，产品应用范围广。 关键假设、估值与盈利预测 金斯瑞四大业务均处于行业领先地位，我们预计公司2022-2024年的营业收入分别为6.85、10.92和20.92亿美元，同比增长34%、60%和92%； 归母净利润-5.21、-4.20和2.72亿美元。由于公司四大业务差别较大，故采用分部估值法对公司进行估值，给予金斯瑞整体估值810亿元，根据公司最新股本数21.12亿，目标价为38.35元，折合港币44.86元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 一、金斯瑞：全产业链覆盖的国际化生物科技公司 金斯瑞于2002年在美国成立，历经近二十年的发展，已成为一家业务覆盖生命科学研究、生物药开发与生产、工业合成生物产品及细胞治疗等多个领域的国际化生物科技公司。目前公司的业务覆盖全球160个国家和地区，拥有超过11万客户。公司在美国、中国内地、香港、日本、新加坡、英国等地均设有法人实体，全球共有超过5300名员工，是广受认可的生命科学研究与应用服务提供商。 图表1金斯瑞发展历程 公司在领先的基因合成业务基础上，发展出四大业务模块。从基础的生命科学服务，到生物药研发，再到工业合成生物产品，服务及产品种类多样，覆盖面广。 生命科学服务 生命科学服务是公司收入最主要的来源。公司在领先的基因合成业务基础上，不断丰富生命科学相关的服务领域，已经覆盖基因合成及分子克隆、寡核苷酸合成、蛋白工程、多肽合成、抗体开发、分子诊断工具及基因组编辑材料七个类别，并提供相关的仪器、试剂产品及服务。 生物药CDMO——蓬勃生物 2018年，公司成立了生物药CDMO业务单元，并于2020年发布品牌蓬勃生物。业务内容涉及抗体蛋白药及基因或细胞治疗两个领域，分别提供抗体药物发现、临床前开发和临床开发，以及质粒及病毒的临床前和临床开发综合服务，覆盖了生物制药及生物技术公司从药物发现至临床开发阶段全流程。 细胞治疗——传奇生物 公司细胞治疗事业部传奇生物于2014年成立，于2020年成功登陆纳斯达克。传奇生物立足全球，致力于研发同类最优的CAR-T产品。其中研发进度最快的CAR-T产品西达基奥仑赛靶向BCMA，用于治疗复发/难治性多发性骨髓瘤，在临床试验中表现出潜在的同类最佳优势，分别于2022年2月28日和5月26日获得FDA的批准和EMA的附条件上市许可。此外，公司还拥有多条血液瘤和实体瘤在研管线，以及增强型CAR-T、同种异体细胞疗法等新型技术平台。 工业合成生物产品——百斯杰 公司的子公司百斯杰主要从事工业合成生物产品业务，利用公司在蛋白工程及合成生物学的技术经验构建工业生产菌株，用于生产工业用酶，产品能够应用于食品加工、饲料生产、制药以及化工等领域，当前已经推出多款工业酶及饲料酶产品。 图表2金斯瑞的四大业务模块 四大模块的发展推动公司营业收入稳步增长。自2015年公司上市以来营收不断提升，2021年公司整体收入约为5.11亿美元，较2020年的约3.91亿美元同比增加31%。由于公司大力投入资金支持细胞治疗产品临床推进及生物药CDMO平台建设，目前处于亏损状态，2021年归母净利润为-3.48亿美元。 图表3金斯瑞营业收入及增长率 图表4金斯瑞归母净利润 公司的四大业务模块中，生命科学服务是最主要的收入来源，2021年贡献营收3.06亿美元，占公司总营业收入的59.9%。其他业务也在公司的积极建设下稳步增长，在公司总营收中的占比不断提升。2021年，细胞疗法业务营收0.86亿美元，占公司总营业收入的16.9%，是公司营收的第二大来源。生物制剂发现、开发及生产服务和工业合成生物产品业务分别贡献营收0.80亿美元和0.38亿美元，占比15.7%和7.5%。 图表5四大业务营业收入（百万美元） 图表6四大业务营业收入占比 公司毛利稳步增长。2021年毛利约为3.03亿美元，较2020年的约2.56亿美元增加18.6%，其增加主要受益于各项业务收益稳步增长。2019-2021年，公司总毛利率分别为65.95%、65.74%和59.38%。各大业务模块中，细胞治疗当前收入主要来源于和杨森的合作收入，毛利率为100%。此外的三项业务中生命科学服务的毛利率最高，2021年为56.70%，短期将稳定在55%-60%；2021年生物制剂发现、开发和服务毛利率为30.53%，随着规模效应和生产效率的提升将逐步改善；2021年工业合成生物产品毛利率为28.66%，仍有改善空间。 图表7各项主营业务毛利（百万美元） 图表8各项主营业务毛利率 金斯瑞已在全球多地建立了生产研发基地，目前业务营运范围覆盖全球140多个国家和地区，为18余万客户提供服务与产品。 图表9金斯瑞的全球化布局 公司营收主要来自于美国，2021年美国收入2.67亿美元，占比52.3%；中国区域收入次之，为1.44亿美元，占比28.3%；欧洲、亚太（除中国）地区分别贡献了0.43亿和0.42亿美元收入。非细胞治疗业务在全球各区域销售均稳步增长，2018-2020年各区域的销售额年复合增长率均超过30%，整体呈现良好的发展态势。 图表10外部客户区域收益情况（百万美元） 2019-2021年，公司研发投入分别为1.86、2.63和3.58亿美元，2021年同比增速达36.1%。其中细胞治疗业务是研发投入的重点，2021年该项业务研发支出3.13亿美元，占公司总研发支出的87.4%，相比2020年同比增长34.9%，主要用于西达基奥仑赛全球临床试验以及开发新的细胞治疗管线。2021年非细胞治疗业务研发投入约0.5亿美元，占比12%，相比2020年同比增长37.5%，主要用于开发创新的生命科学服务及产品、升级CDMO平台和优化工业酶产品。 2021年，公司细胞治疗业务资本支出0.47亿美元，主要用于购买中美两地临床试验的GMP设施及设备，以及比利时的商业化生产设施；生物药CDMO业务资本支出0.35亿美元，用于建设南京、镇江两地抗体药生产车间以及镇江基因与细胞治疗（G Ct ）商业化中心；生命科学与其他业务资本支出0.56亿美元，主要用于提升产能。 图表11金斯瑞四大业务板块研发支出（百万美元） 图表12金斯瑞四大业务板块资本支出（百万美元） 公司通过大规模投资实现全产业链布局。在研究方面，通过生命科学服务覆盖基础研究、新药发现和临床前研究阶段的需求；在药物开发和商业化方面，通过蓬勃生物覆盖CMC、临床阶段及产品上市和销售阶段的需求；在终端产品方面，传奇生物建立了丰富的细胞治疗在研产品管线，首个产品西达基奥仑赛已于2022年2月28日在美国获批，用于末线多发性骨髓瘤的治疗，公司进入到商业化阶段，有望实现强劲的销售收入。 在全产业链布局的过程中，公司将基因与细胞治疗（GCT）产业链以及合成生物学产业链作为布局的重点。GCT方面，为更好响应工业化客户需求，公司对各个业务线进行产能扩充和GMP级别的产能建设，并推出了具有高附加值和独特性的GCT相关的试剂、耗材及仪器等产品。合成生物学方面，公司凭借在基因合成领域多年积累的技术和经验优势，为国内国外顶尖的合成生物学公司提供包括基因合成、基因编辑以及蛋白抗体工程及生物信息工程等服务，同时推进百斯杰进军终端产品的研发和生产。研发和资本的投入推动公司向附加价值更高的方向转型，有望带来新的增长曲线。 图表13金斯瑞的全产