宏观经济信用观察（二零二二年半年报）：经济下行压力显著增大，稳增长政策需持续发力

经济下行压力显著增大稳增长政策需持续发力 （二零二二年半年报） 主要经济指标单位：% 指标名称 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 GDP（万亿） 28.15 28.99 32.42 27.02 29.25 GDP同比增速 7.90(5.47) 4.90(4.85) 4.00(5.19) 4.80 0.40 工业增加值 15.90 (6.95) 11.80 (6.37) 9.60(6.15) 6.50 3.40 固定资产投资 12.60 (4.40) 7.30(3.80) 4.90(3.90) 9.30 6.10 房地产投资 15.00 (8.20) 8.80(7.20) 4.40(5.69) 0.70 -5.40 基建投资 7.80(2.40) 1.50(0.40) 0.40(0.65) 8.50 7.10 制造业投资 19.20 (2.00) 14.80 (3.30) 13.50 (4.80) 15.60 10.40 消费 23.00 (4.39) 16.40 (3.93) 12.50 (3.98) 3.27 -0.70 出口增速 38.51 32.88 29.86 15.80 14.20 进口增速 36.82 32.53 30.05 10.00 5.70 CPI增速 0.50 0.60 0.90 1.10 1.70 PPI增速 5.10 6.70 8.10 8.70 7.70 调查失业率 5.00 4.90 5.10 5.80 5.50 社融存量增速 11.00 10.00 10.30 10.60 10.80 注：1.GDP数据为当季值，总额按现价计算，同比增速按不变价格计算；2.工业增加值、固定资产投资、社零、出口、CPI、PPI增速为累计同比增速，基建投资不含电力；3.出口、进口增速均以美元计价；4.调查失业率、社融存量增速为期末值；5.2021年数据中括号内为两年平均增速 数据来源：国家统计局、中国人民银行、Wind，联合资信整理 摘要： 2022年上半年，国际形势更趋复杂严峻，国内疫情多发散发，经济下行压力逐季加大。基建投资、制造业投资和出口对经济形成了一定的支撑；房地产投资、消费和服务业等相关指标同比有所下降。整体来看，实现全年5.50%左右预期增速目标难度明显加大，稳增长政策还需持续发力。 2022年上半年，积极的财政政策和稳健的货币政策靠前发力，推动社融总量显著扩张，但信贷结构欠佳表明实体经济融资需求依旧偏弱。一季度央行通过灵活开展公开市场操作保持了市场流动性的合理充裕，二季度受央行下调准备金率、向中央财政上缴结存利润及财政部加快增值税留抵退税进度等因素影响，市场流动性较为宽松。同时，央行进一步完善市场化利率形成和传导机制，推动企业综合融资成本显著下降。 行业方面，上半年房地产基本面处于深度调整阶段，行业风险持续释放，境内外债券违约、展期事件频发，5、6月销售数据出现改善，但资金面压力仍然较大，信用风险值得关注；还需警惕房地产行业风险向建筑、城投以及银行等行业的传导；汽车供需两端以及成本压力均较大，复工复产、政策支持推动汽车产销恢复，但部分中小企业面临的资金周转压力仍然较大。 联合资信研究中心 吴玥wuyue@lhratings.com刘东坡liudp@lhratings.com马顺福masf@lhratings.com 一、宏观经济与行业运行情况 2022年上半年，国际形势更趋复杂严峻，国内疫情多发散发，经济下行压力逐季加大。经初步核算，上半年国内生产总值56.26万亿元，不变价同比增长2.50%。二季度GDP同比增速（0.40%）较一季度 （4.80%）大幅回落；环比下降2.60%，继2020年二季度以来首次环比负增长。4月受疫情冲击经济大幅走弱，而随着局部疫情得到进一步的控制、逐步有序推进复工复产以及扩大内需、助企纾困、保供稳价、保障民生等一系列政策措施效果不断显现，5月经济展现出逐步企稳势头，6月多项经济数据继续改善。 GDP当季同比增速（不变价）GDP当季环比增速（季调） 8% 6.3% 6% 6.0% 5.9%5.8% 4.8% 6.4% 5.5% 5.2% 12% 11.7% 6% 1.8%1.3%1.4%1.2% 0% 3.3% 2.4% 1.5% 1.4%1.4% 0.6%0.4% -6% -2.6% 4.8% 4% 2% 0% -2% -4% -6% 3.1% 4.9% 4.8% 19/03 19/06 19/09 19/12 20/03 20/06 20/09 20/12 21/03 21/06 21/09 21/12 22/03 22/06 19/03 19/06 19/09 19/12 20/03 20/06 20/09 20/12 21/03 21/06 21/09 21/12 22/03 22/06 0.4% -8% -6.9% -12% -10.3% 注：2021年数据为两年平均增速，下同 数据来源：国家统计局、Wind，联合资信整理 上半年，房地产投资、消费和服务业等相关指标同比有所下降，基建投资、制造业投资和出口对经济形成一定的支撑。工业、服务业生产、消费等主要经济指标呈现以4月为底部的反转态势，未来还存在一定的向上恢复空间，基建投资也大概率能够持续发力，三季度经济有望继续修复。同时，仍需关注出口对经济的支撑作用下降以及房地产、消费和服务业等薄弱板块的恢复情况。整体来看，当前世界经济滞胀风险上升，外部不稳定、不确定因素增加，国内需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍在，且二季度经济受疫情冲击较大，实现全年5.50%左右预期增速目标难度明显加大。 1.生产端：工业经济企稳恢复，服务业生产降幅有所收窄 工业经济企稳恢复。2022年上半年，在一系列工业经济稳增长政策措施持续作用下，工业经济运行总 体平稳，全国规模以上工业增加值同比增长3.40%，1－2月工业生产增长总体较为强劲，3－4月全国疫情多点散发，部分地区疫情防控形势严峻，对工业生产短期造成较大冲击，4月工业增加值同比增速转为下降；随着一系列稳经济大盘政策扎实推进落地显效，5－6月工业生产恢复加快，二季度工业生产实现了正增长，工业经济呈企稳恢复态势。 行业方面，得益于能源保供稳价政策持续推进，煤炭开采、油气开采等采矿业增加值保持较快增长。制造业增加值上半年累计同比增长2.80%，其中电子设备、饮料、食品制造业增加值实现较快增长，生活必需品供应保持充足稳定；非金属矿、黑色金属、汽车制造、纺织等行业增加值有所下降。在上半年工业 增加值同比下降的4个行业中，6月汽车制造、黑色金属行业出现边际改善，行业增加值同比增速由负转正，特别是汽车产业链恢复明显加快，汽车制造业增加值同比增速由5月的下降7%转为大幅增长16.20%； 而纺织业和非金属矿行业6月增加值同比继续下降。 10% 5 0 工业增加值当月同比增速1 7.50% % 5.00% 3.90% %0.70% 1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 -2.90% 16-19年范围2021年两年平均 主要行业增加值累计同比增速2 -5%0%5%10%15% 煤炭开采电子设备饮料制造油气开采有色金属食品制造化学制品医药制造纺织业汽车制造黑色金属 -5%16-19年均值2022年同比增速 数据来源：国家统计局、Wind，联合资信整理 非金属矿 注：2021年数据为两年平均增速 2022-032022-06 疫情对服务业生产造成较大冲击。经初步核算，上半年服务业增加值30.49万亿元，同比增长1.80%； 服务业生产指数同比下降0.40%，6月生产指数由负转正，同比增长1.3%，恢复步伐边际加快。从行业来看，上半年信息传输、软件和信息技术服务业以及金融业发展较好，增加值同比增长超过5%；而房地产、住宿和餐饮以及交通运输、仓储和邮政业增加值同比下降明显，主要是受疫情影响较大。值得关注的是，4月以来受疫情影响，物流运输不畅，客运低位运行，交通运输行业受到较大冲击，行业增加值由一季度的增长转为下降，而房地产、住宿和餐饮业的同比降幅较一季度继续扩大。 服务业生产指数当月同比增速上半年服务行业增加值同比增速3 10%-5%0%5%10%15% -10% 信息技术 5% 1.30% 0% -5% -5.10% 金融其他服务 租赁和商务服务 批发零售 交通运输 住宿和餐饮 房地产 2022-03 2022-06 注：2021年数据为两年平均增速数据来源：国家统计局、Wind，联合资信整理 1为剔除基数效应影响，方便对经济实际运行情况进行分析判断，文中使用的2021年两年平均增速为以2019年同期为基期计算的几何平均增长率，下同。 2图中煤炭开采为煤炭开采和洗选业；电子设备为计算机、通信和其他电子设备制造业；饮料制造为酒、饮料和精制茶制造业；油气开采为石油和天然气开采业；化学制品为化学原料及化学制品制造业；有色金属为有色金属冶炼及压延加工业；黑色金属为黑色金属冶炼及压延加工业。 3图中信息技术、交通运输全称分别为信息传输、软件和信息技术服务业、交通运输、仓储和邮政业。 2.需求端：需求端呈底部复苏态势，消费、房地产投资是主要拖累 固定资产投资增速小幅回落，房地产投资继续探底。2022年上半年，全国固定资产投资完成额（不含农户）27.14万亿元，同比增长6.10%，整体呈小幅回落态势。三大领域方面，房地产开发投资持续探底， 1－6月房地产投资同比降幅扩大至5.40%，5、6月商品房销售面积与销售额同比降幅有所收窄，但销售的回暖尚未传导至投资端；基建投资表现较为强势，主要受专项债发行使用进度加快等稳投资政策的驱动；制造业投资仍处于高位，医疗仪器设备、电子通信设备等高技术制造业投资是主要的驱动力。 20% 10% 19/06 19/09 19/12 20/03 20/06 20/09 20/12 21/03 21/06 21/09 21/12 22/03 22/06 0% -10% -20% 固定资产投资累计同比增速 固定资产投资房地产投资 表1.三大领域投资增速 2022年 2022年 2021年 三大领域 1-6月 1-6月 1-5月 两年平均 基建投资 制造业投资 房地产 -5.40 -4.00 8.20 基建 7.10 6.70 2.40 制造业 10.40 10.60 2.00 -30% 注：2021年数据为两年平均增速，基建投资不含电力。数据来源：国家统计局、Wind，联合资信整理 消费受疫情冲击同比下降。2022年上半年社会消费品零售总额（下称“社零”）21.04万亿元，同比下 降0.70%，消费市场受疫情冲击较大。其中，上半年餐饮收入同比下降7.70%，餐饮恢复仍然较为缓慢。逐月来看，1－2月消费修复较快；3－5月受疫情影响社零当月同比连续3个月下降；6月随着全国疫情防控形势好转、促消费政策效应显现，消费市场加快恢复，社零同比增速转正。 12% -1 社零当月同比增速情况 主要商品零售额累计同比增速情况 6.70% 3.10% 0% 1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 -3.53% -6.70% 2% -10%-5%0%5%10%15%20% 2022-03 2022-06 石油及制品粮油、食品中西药品 饮料烟酒 文化办公用品 日用品家用电器和音像器材 -11.10% 化妆品 2018年2020年2022年 2019年2021年 建筑及装潢材料 汽车服装鞋帽针纺织品 家具 通讯器材金银珠宝 -24% 注：2021年虚线数据为两年平均增速 数据来源：国家统计局、Wind，联合资信整理 非生活必需品以及部分房地产链条商品销售承压。限额以上商品方面，上半年油价支撑石油及制品销售额同比涨幅较高；粮油、食品、中西药品、饮料以及烟酒销售额增长较快，生活必需品消费韧性显现；