2022期货市场半年度投资报告：着眼量价指标，关注波动率

着眼量价指标，关注波动率策略 周静怡 期权分析师 期货从业资格号：F3071192 投资咨询从业证书号：Z0017374 zhoujingyi@ydqh.com.cn 内容摘要 2022年PTA期权成交持仓情况；PTA期权波动率情况；探讨利用PTA期权参与原油行情的可行性；TA期权卖宽跨策略回测；下半年期权波动率预测及策略推荐。 核心观点 从TA期权成交和持仓整体情况上来看，2022年上半年相比于2021年上半年均有明显的增加，其中成交量比持仓量增加得更为显著；成交量与TA价格走势显示出微弱的同向性，持仓量与TA价格变化幅度显示出一定的相关性；成交量PCR走势与TA走势大部分时间呈现反向，持仓量PCR走势与TA走势大部分时间呈现同向。 TA的隐含波动率中枢处于【30%，40%】区间，我们认为PTA期权隐含波动率处于高位之下可以通过做空波动率策略获取期权市场的波动率溢价，但做空波动率策略做好持仓风险管理是极为必要的；对于想参与原油期权但资金体量不是特别大的投资者来说，使用TA期权替代原油期权是一个不错的选择。 目录 1.上半年PTA期权成交持仓情况..- 3 - 2.PTA期权波动率情况........................................................- 5 - 3.探讨利用PTA期权参与原油行情的可行性..- 6 - 4.PTA期权卖宽跨策略回测....................................................- 8 - 5.下半年期权波动率方面预测及策略推荐..- 9 - 1.上半年PTA期权成交持仓情况 图1：PTA期权日成交量 2022年上半年，PTA期权成交量稳中有升，截止到数据统计日期（2022.01.01-2022.07.18），累计成交量 2780.42万张，日均成交量21.55万张，较2021年同期上涨104.59%和106.22%；成交量与TA价格方面显示出其与价格有微弱的相关性，TA期权成交量随着TA价格的上升而上升，随着TA价格的下降有一定的回落。 图2：PTA期权成交量PCR走势 成交量PCR走势与TA走势大部分时间相反，TA上涨时，看跌期权成交占比下降，TA下跌时，看跌期权成交占比上升；TA期权成交量PCR中枢稳定在100%附近，成交量PCR走势显示出均值回复的特性。 图3：PTA期权日持仓量 2022年上半年，PTA期权持仓量也是稳步攀升，截止到数据统计日期（2022.01.01-2022.07.18），日均持仓量19.5万张，较2021年同期上涨11.81%；持仓量与TA价格走势从方向上来看，没有明显的单方向相关性，但可以看出在TA价格大幅变动的时候，持仓量显著上升。 图4：PTA期权持仓量PCR走势 持仓量PCR走势与TA走势大部分时间相同，TA上涨时，看跌期权持仓占比上升，TA下跌时，看跌期权成交 占比下降；TA期权持仓量PCR中枢在100%附近，但持仓量PCR的分布呈现两端（极低值和极高值）比例略大，中枢部分比例略小的特征。 因此我们从TA期权成交和持仓整体情况上来看，2022年上半年相比于2021年上半年均有明显的增加，其中成交量比持仓量增加得更为显著；成交量与TA价格走势显示出微弱的同向性，持仓量与TA价格变化幅度显示出一定的相关性；成交量PCR走势与TA走势大部分时间呈现反向，持仓量PCR走势与TA走势大部分时间呈现同向。 2.PTA期权波动率情况 图5：PTA期权波动率走势 TA的隐含波动率中枢处于【30%，40%】区间，考虑到今年商品波动较大，在高于隐含波动率上沿一定程度的时候，可以考虑做空期权隐含波动率的策略，在低于隐含波动率下沿的时候，可以考虑做多期权隐含波动率的策略；且期权隐含波动率和标的历史波动率呈现出类似于基差回归的特性，在执行波动率策略的时候，也可以适当考虑IV-HV的差值，当IV远高于HV且IV高于隐含波动率中枢上沿，可以选择空隐含波动率的策略，当IV远低于HV且IV低于隐含波动率中枢下沿，可以选择多隐含波动率的策略。 图6：PTA期权隐含波动率与TA指数走势 TA期权隐含波动率与TA走势没有非常明显的关系，由于隐含波动率反应投资者预期，因此超预期的价格变化会引起隐含波动率的上升，预期内的价格变化会使隐含波动率逐渐降低。但一般来说，如果价格单方向变化的幅度和速度非常快，则大概率会超出市场预期变化的速度，此时隐含波动率也会上升。 3.探讨利用PTA期权参与原油行情的可行性 PTA在很长一段时间内被称为“小原油”，我们下图统计了2022年以来TA与原油走势相关性的情况，同时也统计了2022年以来其他上市了期权的原油产业链品种与原油走势相关性的情况，通过比较看出，相比于LLDPE和PP，TA价格走势与原油的相关性更高。从隐含波动率方面来看，相比于LLDPE和PP期权，PTA期权隐含波动率走势与原油期权隐含波动率相关性更高。 图7：PTA与原油价格相关性 图8：PE、PP与原油价格相关性 图9：PTA期权和原油期权隐含波动率相关性 在隐含波动率和价格走势方面，PTA期权与原油期权的相关性均较高，且PTA的绝对价格最低、期权权利金水平更低，因此对于想参与原油期权但资金体量不是特别大的投资者来说，使用TA期权替代原油期权是一个不错的选择。 4.PTA期权卖宽跨策略回测 卖出宽跨式策略：卖出标的相同、到期日相同、数量相同的虚值看涨期权和虚值看跌期权。策略适用于对标的波动率看空，且认为标的价格波动范围大概率在卖出看涨期权行权价和看跌期权行权价之间的情况。 如图9所示，PTA期权近两年的隐含波动率中枢一直在【30%，40%】，由于2022年3月初PTA期权最高上涨至59%附近，远高于PTA隐含波动率中枢上沿40%的水平，至4月初期权隐含波动率回复到30%附近的正常水平，因此我们卖出宽跨策略回测从3月10日入场，以收盘价卖出TA205C6400和TA205P5800并持有至4月7日期权到期。 图10：卖出宽跨策略净值曲线 需要提及的是，尽管场内期权隐含波动率的回落是相对确定性的事件，但左侧交易往往面临一定的持仓风险。以上文提及的常见的双卖策略为例，持仓结构属于负Gamma、负Vega策略，因此期权市场隐含波动率的进一步走高，或者标的期货价格的大幅变动都会导致持仓组合产生一定的亏损。此外，尤其需要提及的是持仓可能面临的保证金风险。通常情况下，以当前各交易所的保证金收取模式，卖开一手期权合约的保证金规模在0.5手期货 至1手期货保证金之间，以卖出虚值看跌期权为例，若行情进一步下跌，则维持保证金将会显著提升。因此，资金管理对于期权卖方也是一件十分重要的事情。 5.下半年期权波动率方面预测及策略推荐 第一，近两年PTA期权隐含波动率的上沿在40%附近，中枢处于【30%-40%】附近，因此下半年PTA期权可以重点关注上升超过40%的隐波上沿一定幅度后的空波动率策略。 第二，显然各板块大部分品种期权隐含波动率最大的两次峰值出现在2020年3月和2022年3月，其中2020 年3月是全球新冠疫情首次爆发，2022年3月是俄乌剧烈冲突引发的市场预期混乱。隐含波动率作为重要的市场情绪指标，在未来若有较强烈的宏观因素冲击的情况下，各板块期权隐含波动率联动达到再一次峰值的可能性很高。 第三，相对于多空交织复杂基本面背景下的难以预测的价格变化，波动率的变化相对更为稳定。虽然近两年复杂的宏观因素冲击会使各品种商品期权的隐含波动率达到极高水平，但在市场情绪恢复后隐含波动率依旧会回复到前期震荡区间，且大部分期权品种的隐含波动率走势中枢并没有明显抬升。 第四，与大部分期货品种价格走势的慢涨急跌不同，大部分期权隐含波动率的走势呈现急涨慢跌的情形。基于以上情况，我们认为PTA期权隐含波动率处于高位之下可以通过做空波动率策略获取期权市场的波动率 溢价，但做空波动率策略做好持仓风险管理是极为必要的；对于想参与原油期权但资金体量不是特别大的投资者来说，使用TA期权替代原油期权是一个不错的选择。 免责声明 本研究报告由一德期货有限公司（以下简称“一德期货”）向其服务对象提供，无意针对或打算违反任何国家、地区或其它法律管辖区域内的法律法规。未经一德期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式引用、转载、发送、传播或复制本报告。本报告所载内容及观点基于研究人员认为可信的公开信息或实地调研资料，仅反映本报告作者的不同设想、见解及分析方法，但一德期货对本报告中信息的准确性和完整性均不作任何保证，且一德期货不保证本报告中的信息不会发生任何变更。本报告中的信息以及所表达意见，仅作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，一德期货不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，不对因使用本报告的材料而导致的损失负任何责任。服务对象不应单纯依靠本报告而取代自身的独立判断。一德期货不对因使用本报告的材料而导致的损失负任何责任。 营业网点电话 邮编 公司总部 022-58298788 300042 天津分公司 022-23314230-610 300042 北京北三环东路营业部 010-88312088 100013 上海营业部 021-62573180 200063 天津营业部天津市和平区南马路11号、13号-2352、2353-1号（和平创新大厦A座022-28139206 300021 25楼2352、2353-1号）天津滨海新区营业部 022-66225869 300457 天津津滨大道营业部 022-28139206 300161 大连营业部辽宁省大连市沙河口区会展路129号大连国际金融中心A座-大连期货大厦27020411-84806701 116023 号房间郑州营业部 0371-65612079 450008 日照营业部 0633-2180399 276800 宁波营业部 0574-87951915 315181 唐山营业部 0315-5785511 063000 烟台营业部0535-2163353/山东省烟台市经济技术开发区长江路77号3303-3304室2169678 265503 联系我们 天津市和平区小白楼街解放北路188号信达广场16层 天津市和平区小白楼街大沽北路与徐州道交口万通中心7层701-704室 北京市东城区北三环东路36号环球贸易中心E座7层702-703 上海市普陀区中山北路2550号物贸中心大厦1604-1608室 天津经济技术开发区第一大街79号泰达MSD-C区C1座2205单元天津市河东区上杭路街道津滨大道53号B座2301 河南省郑州市金水区未来大道69号未来大厦803-805室 山东省日照市东港区石臼街道海曲东路386号天德海景城A栋5701、5702室浙江省宁波市鄞州区彩虹南路11号嘉汇国贸大厦A座2006室 河北省唐山市路北区翔云道唐山金融中心金融大厦2号楼905室 杭州营业部 浙江省杭州市江干区瑞立江河汇大厦801室 0571-87996673310000