深耕优质旅游目的地 优化产品布局疫后恢复

公司研究报 告社会服务旅游及景区 深耕优质旅游目的地优化产品布局疫后恢复 2022-07-26 公司深度报告 增持/首次天目湖(603136) 目标价：31.2 昨收盘：24.41 走势比较 太 112% 平 85% 洋 58% 证 31% 21/7/26 21/9/26 21/11/26 22/1/26 22/3/26 22/5/26 券 4% (23%) 股 份天目湖沪深300 有股票数据 公 限 总股本/流通(百万股)186/186 总市值/流通(百万元)4,547/4,547司12个月最高/最低(元)28.98/13.22证相关研究报告： 券研究报 告证券分析师：王湛 电话：010-88321716 E-MAIL：wangzhan@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190517100003 报告摘要 深耕自然资源，打造一站式旅游目的地。江苏天目湖旅游股份有限公司主要从事旅游景区的开发管理和经营，经营项目主要包括景区、 酒店、温泉、水世界、旅行社等旅游相关业务。公司依托自然生态，打造5A级“天目湖旅游度假区”，形成复合型、多元化的业务格局，能够满足游客观光、休闲、度假、娱乐、会务等综合需求。控股股东两次转让股权引入国资企业作为第二大股东，优化股权结构，实现合作共赢。 丰富产品组合，满足多样化需求。公司围绕核心景区山水园、南 山竹海打造不同定位的多家酒店，为应对冬季旅游淡季推出御水温泉， 夏季推出水世界，开发夜游产品夜公园，将产品组合成多种度假套餐形式实现打包销售，满足不同年龄段，不同阶层游客的需求，同时减少因季节带来的客流波动。 疫情反复营收波动，疫后业绩快速复苏。2017-2019年，公司收 入利润稳步增长，2020年以后受疫情影响公司出现波动，2021H1疫情 控制情况向好，公司营业收入超2019年同期，业绩恢复至19年同期8成，修复速度好于同业。2022H1疫情对公司客流影响较大，6月国内疫情触底后公司的客流和收入逐步恢复。 新项目市场反应积极，扩张计划稳步推进。公司疫情期间新增3家酒 店受到市场欢迎，2022年公司重点打造的夜公园增加新盈利点。公司可 转债项目逐步推进，和政府合作打造动物王国项目可以与天目湖形成联动，丰富当地旅游体验。未来有望跨出外延步伐，实现旅游目的地的复制。 投资建议：预计公司22-24年营业收入分别为4.07/6.14/7.08亿元， 对应增速分别为-2.9%/50.9%/15.3%；归母净利润分别为0.49/1.45/1.82 亿元，对于增速分别为-4.6%/195.2%/25.6%。公司现价对应22-24年PE分别为96X/32X/26X，首次覆盖，予以“增持”评级。 风险提示：存在疫情反复影响客流，募资项目不能按时交付，宏观经 济下滑，游客出行意愿减弱，极端恶劣天气，地质灾害等风险。 盈利预测和财务指标： 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)418.64 406.51 613.56 707.61 （+/-%）11.9% -2.9% 50.9% 15.3% 净利润(百万元）60.63 58.14 166.74 209.45 （+/-%）-6.82% -4.11% 186.80% 25.62% 摊薄每股收益(元)0.28 0.26 0.78 0.98 市盈率(PE)62.93 95.74 32.43 25.81 资料来源：Wind，太平洋证券注：摊薄每股收益按最新总股本计算 目录 一、深耕长三角，打造一站式旅游目的地4 (一)经过数十年发展，形成完整业态4 (二)围绕主要景区，推出复合型产品4 (三)股权结构稳定，管理经验丰富5 (四)疫中业绩出现波动，疫后逐渐复苏6 二、疫后旅游行业复苏，周边游休闲度假游成为新趋势9 (一)长线游、出境游向周边游转换9 (二)观光游向休闲度假转变趋势，门票经济向服务转型10 三、丰富多元化产品，人气和收益并重11 (一)景区业务11 (二)酒店业务13 (三)御水温泉和水世界15 (四)旅行社业务16 四、公司优势显著，业绩增长有潜力16 (一)坚持一站式旅游发展定位，推出多样化产品16 (二)丰富产品组合，减少季节依赖17 (三)自然资源依赖度低，产品可复制性强18 (四)加强政企合作，获得政府支持19 (五)坐落长三角，享有地理区位优势19 五、多维度成长性带来业绩增长空间20 (一)业绩逐步恢复，现有项目尚未饱和20 (二)可转债募资项目提升景区质量21 (三)合作打造动物王国22 (四)专注旅游业，跨出外延步伐22 六、投资建议和盈利预测22 七、风险提示24 图表目录 图表1：公司发展历程4 图表2：2021年公司业务情况5 图表3：2022Q1公司股权变化情况5 图表4：实控人第二次股权转让后的股权占比6 图表5：2017-2021年营业收入及同比增速7 图表6：2017-2021年六大产品营业收入占比7 图表7：2017-2021年销售毛利率及净利率7 图表8：2017-2021年各项业务毛利率7 图表9：2017-2021年费用率变化情况8 图表10：2017-2021年归母净利润及同比增速8 图表11：2017-2021年扣非归母净利润及同比增速8 图表12：2017-2021年现金流量变化（亿元）8 图表13：2012-2021年中国人均GDP9 图表14：2012-2021年中国居民人均可支配收入（元）9 图表15：2012-2021年国内游客人数及同比增速9 图表16：2012-2021年国内旅游支出与GDP9 图表17：小长假旅游人次和收入占2019同期比例10 图表18：2019-2022年小长假客单价变化（元）10 图表19：旅游业的发展阶段与消费特征10 图表20：2017-2021年景区收入占比变化11 图表21：2014-2017H1景区收入构成11 图表22：2014-2017H1山水园收入构成12 图表23：2014-2017H1南山竹海收入构成12 图表24：四大产品二次消费项目12 图表25：两大景区门票详情13 图表26：酒店开业时间线14 图表27：酒店产品多元化布局14 图表28：2017-2021年御水温泉营业收入15 图表29：2017-2021年水世界营业收入15 图表30：水世界和御水温泉门票类型16 图表31：2022年夏令营和谢师宴活动17 图表32：公司结合产品特色推出度假套餐17 图表33：2017-2021年营收季节占比变动18 图表34：四大景区产品淡旺季分布18 图表35：长三角卫星地图19 图表36：高铁路线图19 图表37：2017-2021全国与长三角地区人均GDP20 图表38：全国与长三角地区人均可支配收入20 图表39：可转债项目延期情况21 图表40：公司各业务盈利预测23 图表41：可比公司估值24 一、深耕长三角，打造一站式旅游目的地 (一)经过数十年发展，形成完整业态 深耕景区自然资源，打造一站式旅游目的地。江苏天目湖旅游股份有限公司位于江苏省溧阳市天目湖旅游度假区，主要从事旅游景区的开发管理和经营，所涉经营项目主要包括景区经营、 水世界主题公园、温泉、酒店、旅行社等相关旅游业务。天目湖旅游度假区前身是20世纪60年代建成的大溪水库和沙河水库，1992年成立溧阳市天目湖旅游公司，开始逐步投资、开发并整合一系列景区资源和旅游服务业务。2017年9月公司成功登陆资本市场，成为第一家依靠湖泊景区上市的企业，被称为“湖泊第一股”。 图表1：公司发展历程 资料来源：公司官网，太平洋研究院整理 (二)围绕主要景区，推出复合型产品 依托自然生态，打造5A级核心景区。2001年山水园景区作为公司首个景点开门迎客，景区 以山水主题观光、文化体验、休闲娱乐为主。2006和2010年公司分别完成了南山竹海景区一、二期的开发，南山竹海景区距山水园景区约18公里，以观赏万亩竹海风光，体验“竹文化”和“寿文化”为主题。山水园和南山竹海共同构成了“国家5A级旅游景区”天目湖旅游度假区的核心景区，是公司的核心旅游产品。 整合旅游资源形成复合型产品，立足一站式旅游目的地。2010年公司推出御水温泉度假项目， 包含了温泉、酒店、餐饮服务等各类旅游服务产品，有效的弥补了原有景区冬季客流量下滑的不足。2014年水世界主题公园投入使用，补足了原有景区暑期游览项目的短板，进一步形成复合型、多元化的业务格局。2020-2021年疫情期间，公司新开了竹溪谷酒店、遇·天目湖和遇·十四澜酒 店，分别定为高端野奢、亲子度假和临湖观景民宿，丰富特色酒店产品。公司拥有专业的景区开 发管理能力和旅游服务能力，是长三角地区具有较强的竞争优势和品牌影响力的旅游企业之一，在长三角乃至华东地区旅游市场占据重要市场地位。 图表2：2021年公司业务情况 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 (三)股权结构稳定，管理经验丰富 核心管理层稳定，管理经验丰富。2003年4月，孟广才等6位自然人出资买断天目湖公司全 部经营性净资产，并将该资产与其他货币资金作为出资，共同设立天目湖旅游有限公司，完成民企改制。截止2022Q1，公司第一大股东、董事长孟广才持股比例34.84%。核心管理层中孟广才、陶平、陈东海、史耀锋、方蕉同时承担创始人、持股人、管理者三种角色，使得管理层的凝聚力和发展意愿很强。此外，公司核心管理团队多为内部提拔，在公司任职十年以上，管理经验丰富。 图表3：2022Q1公司股权变化情况 姓名 职务 加入公司时间 司龄 持股比例 （截止 22Q1） 孟广才 董事长 1992年 30年 34.84% 李淑香 董事、总裁 2002年 20年 / 史耀锋 董事、副总裁 1992年 19年 3.86% 陶平 董事 1992年 14年 3.98% 史瑶琴 董事、副总裁 2002年 20年 / 陈东海 监事会主席 1992年 / 3.98% 虞雯 董事会秘书 / / / 彭志亮 财务总监 2008年以前 / / 资料来源：Wimd，太平洋证券整理 实控人两次转让股权引入国资，实现合作共赢。2021年9月公司实际控制人孟广才将其持有的11.61%股份协议转让给溧阳城发（溧阳市人民政府100%持股），转让价19.98元/股。22年3 月，孟广才再次转让公司8.71%股权给溧阳城发，转让价19.98元/股，已于7月15日完成过户登记。两次股权转让完成后，孟广才持股降至26.13%，溧阳城发将持股20.32%。公司股权转让引入国资有助于优化上市公司股东结构，实现民营企业与国资企业优势互补，充分发挥协同效应，提升上市公司盈利能力。 图表4：实控人第二次股权转让后的股权占比 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 (四)疫中业绩出现波动，疫后逐渐复苏 疫情前营收稳步增长，疫情影响带来波动。2017-2019年，公司营业收入增长稳定，2019年 营业收入5.03亿元。2020年受疫情影响公司营业收入同比下降25.6%。2021H1疫情控制情况向好，公司上半年营业收入2.27亿，超过2019年同期。2021H2及2022H1受疫情影响较大。 公司业务多元互补，景区和酒店对营收贡献高。公司主要由景区、酒店、旅行社、水世界、 温泉五大业务组成，其中景区业务包括山水园景区和南山竹海景区两大产品。公司山水园、南山竹海、水世界、温泉、酒店、旅行社六种产品在2021年营收占比分别为29.64%、24.21%、0.94%、8.50%、29.59%、1.90%。景区和酒店业务是公司的主要收入来源，贡献了八成以上的营业收入，随 着公司产品的逐步多元化发展，景区业务的占比从2017年的74%逐步下降至2021年的53.85%。疫情期间公司新开三家酒店，酒店业务在2020年和2021年的营业收入比重上升明显。 图表5：2017-2021年营业收入及同比增速图表6：2017-2021年六大产品营业收入占比 资料来源：公司公告