基础设施行业港口投资分析报告：千亿现金流在手，港口企业都在投些什么？

千亿现金流在手，港口企业都在投些什么？ 基础设施金融事业部 行业研究中心2022年7月 摘要 港口是永续经营的稳定性行业，处于成熟期的港口，其核心装卸业务作为现金奶牛为其提供长期稳定现金流，我们统计30家上市/发债主要港口企业，2021年港口板块经营活动净现金流达822亿元，高于净利润575亿元约43%。 2016年以来随着我国进出口贸易已经由成长期进入了成熟期，港口新增产能“腰斩”， 中国港口的发展经历了一个从无序竞争到有序整合的过程。截至2022年中我国港口区域一体化初步完成，浙江、山东、辽宁已完成整合，福建、江苏、河北在整合推进中。 在港口行业这样一个周期换挡、整合推进的阶段，我们从30家样本企业中可以观测到的指标变化是：①代表港口建设扩张的资本支出比率在下降，由2010-2014年期间大于100%， 下降至70%以下，2021年由于基建整体投资规模增加，回升至76%；②而代表企业长期投 资行为的长期股权投资规模则在显著增长，2017-2021年同比增速分别为16.6%/27.2%/ 14.5%/6.9%/7.2%。我们认为上述指标变化意味着港口企业不能（结构性产能过剩），也不愿 （投资回报率下降）大规模新建码头，然而手握千亿现金流的港口企业也亟需寻求回报合理的资产进行投资构建新的增长点，因此同业投资、业务多元化发展、资产存量盘活成为现阶段港口集团的主基调。 此外从投资主体来看，此前港口行业投资收购活动以投资控股型公司中远海运港口、招商局港口，逐步向属地化港口集团拓展。头部企业如上港集团在航运、沿江投资、多元化发展等方面的成功案例（2021年投资收益利润贡献达58%），将会带动其他港口在这些领域扩大投资。例如山东省港口集团扩大旗下航运子公司运力规模，盐田港、珠海港相继投资沿江集装箱码头等。 表：港口主要投资领域 模式投资领域投资趋势投资案例 上港集团沿江投资16个码头公司，2021年收入合计超 46亿，净利润达4.3亿 沿江投资内河码头 横向投资 出海投资境外港口 外延并购+合资新建，投资主体从长江三角洲港口群拓展至珠三角港口群 外延并购+合资新建，投资主体由中远海运港口、招商局港口等投资控股型公司拓展至属地化港口集团 宁波舟山港沿江投资8个码头公司，2021年收入合计超 17亿，净利润达2.7亿 盐田港投资运营了黄石新港、津市港、常德港；珠海港收购兴华港口 2021年招商局港口、中远海运港口海外吞吐量占总量的 23%/25% 上港集团、北部湾港集团、青岛港等属地化港口集团以及山东岚桥等民营港口企业近年陆续布局海外 收购同业 竞争资产同业竞争资产注入上市公司 宁波港56.42亿元现金收购浙江省海港集团持有的港口资产 北部湾港、辽港股份、珠海港、青岛港相继注入同业竞争资产，交易对价分别为8.93/85.25/11.96/9.84亿元 沿海港口交叉持股 为实现长三角一体化，沿海港口交叉持股 上港集团战略投资宁波港、连云港 宁波港与招商港口双百亿定增实现交叉持股 支线航运业务 纵向 内生+外延并购，投资主体从招商港口、上港拓展至其他省港集团 招商港口通过战投，参与三大内贸集运企业之一的安通控股重整 宁波舟山港、上港集团旗下宁波远洋、锦江航运 投资 冷库设施业务 内生为主，仓储建设由普通仓转向高标仓、冷库 上港、天津港、大连港、青岛港等港口开始建立具有储备、应急、冷链、供应链等服务的综合型冷链物流基地 非港业务投资以投资收购为主，金融、能源较为常见 上港集团投资入股上海银行、邮储银行 珠海港投资清洁能源板块，2021年为其贡献30.28%营收 资产盘活 港口企业投资规模持续高增，需通过分拆上市、发行公募REITs等方式存量盘活 宁波港、上港集团发布公告拟分拆子公司宁波远洋、锦江航运 红土盐田港REIT作为首批发行的公募REITs产品，上市持续跑赢REITs指数 资料来源：公开信息，平安银行基础设施金融事业部 1、处于成熟期的港口企业是现金奶牛 港口核心业务为装卸业务，然而随着装卸业务同质化竞争加剧，毛利率下滑，增厚业绩和提升盈利能力的诉求使得越来越多的港口企业开展并持续推进多元化战略，其业务范畴进一步扩张至物流、仓储、贸易、金融等领域。 但从上市港口企业毛利占比来看，装卸业务依旧是主要的毛利来源。其中招商港口、北部湾港等港口毛利占比达80%以上，上市主体以装卸业务为主；而上港集团、宁波港、青岛港、天津港等综合性大港，其装卸主业毛利占比在50%-60%，物流、仓储、贸易以及金融服务等贡献40%以上的毛利增量；此外向珠海港、厦门港、盐田港等港口，则另辟蹊径分别转 型向能源、贸易以及公路运输发展。 图：上市港口企业装卸业务毛利及占比 港口业务毛利（亿元） 80 97.3% 99.3% 毛利占比 91.5% 78.6%83.2% 69.2% 67.4% 58.5% 63.3%66.3% 51.4% 51.8% 31.2% 21.1%16.0% 70 60 50 40 30 20 10 0 资料来源：Wind，平安银行基础设施金融事业部 100.0% 90.0% 80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 影响港口行业盈利水平的核心要素分别为装卸费率、吞吐量和固定成本。 港口与机场、高速公路这类基础设施行业，呈现重资产运营的典型特征，前期固定资产投入较大，后续折旧是企业成本的主要构成，因此现金流大于净利润且整体较为稳定。从历 史来看，我们统计了30家主要上市/发债港口企业（以港口或者港口辅助业务为主企业）， 普遍超过净利润20%-50%，2021年板块经营净现金流为822亿元，高于净利润575亿元约 43%。 此外处于不同周期的港口，拥有不同的现金流。在成长期港口企业，通常码头设备（如桥吊、龙门吊、拖车、叉车等）并非一次性投入，而是会匹配所预计的吞吐量增长曲线进行分批次投入。港口吞吐量的爬坡期通常在五到十年左右，处在爬坡期的港口还需面对每年的设备购置与安装支出，因此需要长期大量的资金投入，资产负债率较高。而处于成熟期的港 口企业，由于受港口岸线长度、泊位数量等客观因素限制，不再有大额的资本开支，因此现 金流远大于净利润。 图：港口企业装卸业务盈利框架 资料来源：平安银行基础设施金融事业部 图：港口板块现金流大于净利润 净利润 经营活动现金流净额 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 201020112012201320142015201620172018201920202021 资料来源：Wind，平安银行基础设施金融事业部注：2017年数据显著增长主要系招商港口整体上市 2、从无序竞争到有序整合 历史以来我国港口发展大体上经历了五个发展阶段，经历了一个从无序竞争到有序整合的过程。随着我国我国进出口贸易增速放缓，自2017年我国港口发展步入升级整合期。在此阶段港口新增产能“腰斩”，前期无序扩张带来的港口过剩产能将在成熟时期逐渐经历重组并购。 图：我国港口吞吐量发展阶段 资料来源：交通运输部，中经网，平安银行基础设施金融事业部 2.1沿海港口的无序扩张放缓 “十五”与“十一五”期间为支持腹地经济贸易发展，各地港口纷纷进行大规模的基建， 2001-2010年我国水运固定资产投资CAGR为23.6%，港口产能大幅扩张。港口建设期1-3 年，行业产能集中在2015年前后释放。由于大规模的港口建设使得供给严重过剩，区域内 的港口竞争恶化，叠加2015年全球经济下滑，部分港口企业经营开始恶化，债务压力凸显。因此自2016年以来，港口开始逐步重视产能过剩的问题，行业无序扩张放缓，2016-2021年，水运固定资产投资CAGR仅为0.1%，其中沿海建设固定资产投资CAGR为-4.5%。 随着近5年的行业投资回归理性，港口行业产能过剩、行业景气度预期下降等因素已经 趋于缓和。而2020年为应对新冠疫情对宏观经济的影响，交通基础设施投资力度有所加大， 2020年完成水路固定资产投资1,330亿，同比增长17.0%；2021年水路固定资产投资1,332 亿元，同比增长10.2%。 图：内河/沿海固定资产投资规模及增速 水运固定资产投资（亿元）增速 图：新（扩）建码头泊位数量与年吞吐量显著下滑 新(扩)建港口码头-年吞吐量（万吨） 2,000 1,500 1,000 500 0 80% 60% 40% 20% 0% -20% 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 新(扩)建港口码头-泊位(个) 400 300 200 100 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 0 资料来源：统计公报，平安银行基础设施金融事业部 资料来源：Wind，平安银行基础设施金融事业部 我们筛选出30家主要上市/发展港口，统计其2010年以来资本支出比率（资本支出比率=资本开支/经营性净现金流），可以发现指标在2010-2014年期间大于1，表明期间行业内企业整体资本开支过大或过速，而在2017年以后指标降至70%以下，表明行业内企业经营扩张恢复稳健。 同时，受益于沿海港口建设逐渐成熟，新增资本开支投资趋缓，以及近两年疫情背景下进出口货物吞吐量大幅增长，2021年主要上市港口企业资产负债率平均值仅为41%，整体债务压力较低。 较低的资本支出比率及资产负债率均从数据端论证了，主要上市/发债港口行业已处于 成熟期，行业将从无序竞争转向有序整合。 图：主要上市/发债港口资本支出比率 50% 146%142% 134% 30% 10% 118% 90% 107% 91% 82% 80% 76% 67%66% 70% 65% 50% 170% 1 1 1 图：主要上市港口资产负债率 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 唐山港南京港盐田港辽港股份天津港青岛港上港集团招商港口宁波港秦港股份连云港重庆港日照港北部湾港厦门港务广州港珠海港锦州港 0% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 资料来源：Wind，平安银行基础设施金融事业部 资料来源：Wind，平安银行基础设施金融事业部 2.2港口区域一体化的整合 早期港口无序扩张带来的产能过剩，加剧港口之间的竞争矛盾，尤其是同一港口群内不同港口距离较近，辐射腹地重叠度高，矛盾愈加突出。同时传统“一港一企”也带来地方保护主义、港口重复建设和经营效率低下等问题。 港口整合有助于岸线资源合理分配、港区之间合理分工，以及解决相邻港口之间的重复性建设和同质化竞争，而区域一体化背景下的港口整合还将通过加强江海联运和铁水联运等方式强化交通物流体系整体的网络效应。因此2015年开始国家推进港口区域一体化改革，以“一省一集团”为目标，浙江、江苏、辽宁、山东等省份港口陆续成立了省级港口集团，以此为主体整合省内港口资产。 截至目前，沿海港口已经完成多个整合项目，各省在积极设立整合平台，加快整合省内港口资源。浙江、山东以区域内枢纽宁波舟山港、青岛港（今年1月完成股权转让）为龙头， 由地方国资委推动，已完成整合；而辽宁则引入招商局集团，同样整合进度较快，于2021 年12月整合完成后招商港口公告停止托管辽港集团；福建省港口集团则初步实现一市（区）一港格局；而由于省内货主码头较多，江苏省港口集团与河北省港口集团仍在整合推进中。 表：各省港口整合情况梳理 省份 开始时间 初步整合完成时间 整合平台 整合情况 广西 2007.2 2009.12 北部湾国际港务集团 整合防城、钦州、北海三港 湖北 2021.6 湖北港口集团 已整合武汉港、宜昌港、荆州港、黄石港等省内主要港口 湖南 201