尽管成本压力仍将开始扭亏为盈

2022年7月26日 招银国际环球市场|股票研究|公司更新 买上） 百胜中国(9987HK) 尽管有成本压力，周转仍将开始 2Q22E仍可能亏损，未来仍可能出现盈利下调。然而，由于：1)低基数，2)Covid-19限制的放松和 3)有效的成本管理，我们现在对2H22E持乐观态度。因此，基于30倍FY23E市盈率（从25倍FY22E展期），我们将YUMC上调至买入，并将目标价上调至426.17港元，而5年平均水平为23倍，并受到3年调整的支持。运营复合年增长率为21%。 2Q22E仍可能面临压力。预计2022年第二季度销售额将下降14%，净亏损约为1400万美元。我们还估计肯德基/必胜客的SSSG将下降17%，肯德基/必胜客的餐厅营业利润率将下降7%/2%。这受到以下因素的拖累：1)4月至6月的Covid-19爆发（尤其是在上海 ），2)经营去杠杆化和3)成本膨胀（例如食用油、鸡肉、咖啡豆、包装材料）。 但我们对2H22E变得更加乐观。我们预计3Q/4Q22E同店销售额下降4%/增长17%，原因是：1)2H21基数较低（Omicron在中国的第一例是2021年7月），2)COVID-19后开业（SH和BJ自2022年6月上旬/下旬以来仅取消了堂食服务，只有50%/50%-70%的座 位限制）和3）对肯德基等超值餐厅的需求不断增长，尤其是。在经济不景气的情况下。 通胀等不利因素可能仍会持续，但在可控范围内。我们对百胜中国的通胀压力仍相当谨慎 ，其中冷却油、禽肉、咖啡豆、包装材料的价格以及员工成本仍处于上升趋势。然而，我们 认为百胜中国正在努力应对或部分缓解这些压力，方法是：1）销售更多不同部位的鸡肉（或整只鸡，因为投入价格更便宜），2）销售更多由牛肉制成的产品或海鲜，3)签订未来合同以锁定咖啡豆的价格，4)提高员工的生产力（例如，商店经理监督更多商店，更多地使用兼职员工）和5)商店改造可能会延迟以节省成本。 应保持门店扩张目标，并可能提高未来的利润率。由于Covid-19的爆发，2Q22E的开店可能会延迟（肯德基/必胜客大约132/41），但我们确实预计2H22E的扩张速度会加快，因 目标价426.17港元(前目标价287.57港元)上涨/下跌17.7% 现价HK$362.00 中国餐饮业沃尔特·伍 (852)37618776 库存数据 市值上限（百万港元）152,558 平均3个月吨/吨（百万港元）99.50 52w高/低(港币)511.00/281.00已发行股份总数（百万）424.4 资料来源：彭博 股权结构PrimaveraCapital贝 此FY22E的开店目标为1,000-1,200家达到。而且，我们认为，这些签订的合同（可能带 有更优惠的租赁条款）将成为未来几年的极好利润驱动力。 上调买入，上调目标价至426.17港元，基于30倍FY23E市盈率（从25倍FY22E市盈率滚动）。我们将FY22E/23E/24E净利润下调46%/11%/7%，以考虑1)同店销售收入下降和2)经营去杠杆。YUMC的FY23EP/E为26倍，考虑到21%的调整率，并不那么苛 刻。OP复合年增长率。 莱德 景顺管理自由流通股资料来源 ：港交所 5.7% 7.1% 9.0% 0.2% 78.0% (YE12月31日) FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 收入（百万美元） 8,263 9,853 9,971 11,624 13,115 同比增长(%) (5.8) 19.2 1.2 16.6 12.8 净收入（百万美元） 784 990 354 812 1,015 稀释每股收益（美元） 1.89 2.26 0.81 1.83 2.28 同比增长(%) 4.5 19.6 (64.4) 127.8 24.4 共识每股收益（美元） 不适用 不适用 0.88 1.94 2.32 市盈率(x) 24.7 20.7 58.0 25.5 20.5 市账率(x) 3.0 2.5 2.5 2.3 2.1 屈服（％） 0.5 1.1 0.4 1.0 1.2 ROE(%) 12.1 12.5 4.4 9.2 10.5 净负债率(%) 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 收益摘要 分享表现 绝对相对的 资料来源：公司数据、彭博、CMBIGM估计 请阅读最后的分析师认证和重要披露页 560.0 1个月 7.0% 12.7% 3个月 15.4% 15.5% 6个月 3.7% 24.0% 12个月-26.9%-3.1%资料来源：彭博12个月价格表现资料来源：彭博审计师：毕马威 (港币) 库存 恒指 500.0 440.0 380.0 320.0 260.01 相关报告 1.百胜中国(9987HK,持有)–建设性努 力但仍面临压力–2022年5月5日 2.百胜中国(9987HK,持有)–在21年第4季度疲软之后–2022年2月10日逆风可能会持续 来自彭博的更多报告：RESPCMBR<GO>或 盈利修正 图1：盈利修正 百万美元 FY22E 新的 FY23E FY24E FY22E 老的FY23E FY24E FY22E 差异(%) FY23E FY24E 收入 9,971 11,624 13,115 10,475 12,069 13,379 -4.8% -3.7% -2.0% 毛利 6,984 8,187 9,244 7,346 8,512 9,445 -4.9% -3.8% -2.1% 营业利润 498 1,063 1,334 822 1,158 1,395 -39.5% -8.2% -4.4% 净利 354 812 1,015 654 910 1,093 -45.8% -10.8% -7.1% 每股收益（美分） 0.805 1.834 2.280 1.485 2.056 2.454 -45.8% -10.8% -7.1% 毛利率 70.0% 70.4% 70.5% 70.1% 70.5% 70.6% -0.1ppt -0.1ppt -0.1ppt 息税前利润率 5.0% 9.1% 10.2% 7.9% 9.6% 10.4% -2.9ppt -0.4ppt -0.3ppt 净利润att。利润 3.6% 7.0% 7.7% 6.2% 7.5% 8.2% -2.7ppt -0.6ppt -0.4ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图2：CMBIGM估计与共识 百万美元 FY22E 中银国际 FY23E FY24E FY22E 共识FY23E FY24E FY22E 差异(%) FY23E FY24E 收入 9,971 11,624 13,115 10,337 11,996 13,212 -3.5% -3.1% -0.7% 毛利 6,984 8,187 9,244 7,257 8,465 9,330 -3.8% -3.3% -0.9% 营业利润 498 1,063 1,334 586 1,065 1,266 -15.0% -0.2% 5.4% 净利 354 812 1,015 410 804 953 -13.7% 1.0% 6.6% 每股收益（美分） 0.805 1.834 2.280 0.879 1.940 2.324 -8.4% -5.5% -1.9% 毛利率 70.0% 70.4% 70.5% 70.2% 70.6% 70.6% -0.2ppt -0.1ppt -0.1ppt 营业利润率 5.0% 9.1% 10.2% 5.7% 8.9% 9.6% -0.7ppt 0.3ppt 0.6ppt 净利率 3.6% 7.0% 7.7% 4.0% 6.7% 7.2% -0.4ppt 0.3ppt 0.5ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 结果预览 图3：结果预览-季度 每半年（百万人民币） 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22E 3Q22E 4Q22E 1Q22 同比 2Q22 同比 3Q22 同比 4Q22 同比 收入食品和纸张毛利 2,557 (704) 1,853 2,451 (686) 1,765 2,554 (743) 1,811 2,291 (679) 1,612 2,668 (792) 1,876 2,109 (654) 1,455 2,594 (760) 1,834 2,599 (781) 1,818 4%1% -14%-18% 2%1% 13%13% GP利润 72.5% 72.0% 70.9% 70.4% 70.3% 69.0% 70.7% 69.9% 其他的收入＆收益 6 -1 10 628 -25 6 -18 -13 工资和福利 (544) (540) (591) (583) (667) (538) (597) (662) 23% 0% 1% 14% 工资单和福利/销售 -21.3% -22.0% -23.1% -25.4% -25.0% -25.5% -23.0% -25.5% 租金和其他运营支出 (648) (653) (694) (669) (738) (675) (700) (746) 14% 3% 1% 12% 租金及其他 运营支出/销售额 -25.3% -26.6% -27.2% -29.2% -27.7% -32.0% -27.0% -28.7% 行政费用 (316) (312) (339) (310) (236) (251) (252) (275) -25% -20% -26% -11% 管理员经验/ 销售量 -12.4% -12.7% -13.3% -13.5% -8.8% -11.9% -9.7% -10.6% 其他运营支出 (9) (26) (19) (45) (19) (25) (29) (27) 营业利润(息税前利润) 342 233 178 633 191 -27 239 95 -44% -112% 34% -85% 营业利润 13.4% 9.5% 7.0% 27.6% 7.2% -1.3% 9.2% 3.7% 投资收益 (12) 8 (39) (11) (37) (4) 8 23 （失利）净财务收入 15 16 16 13 12 8 13 27 净金融 0.6% 0.7% 0.6% 0.6% 0.4% 0.4% 0.5% 1.0% 收入/销售额融资后利润 345 257 155 635 166 -23 259 146 费用关联通讯 0 0 0 0 0 0 0 0 共同控制 0 0 0 0 0 0 0 0 通讯 345 257 155 635 166 -23 259 146 税前利润 (102) (64) (44) (159) (56) 9 (86) (48) -52% -109% 67% -77% 税 -4.0% -2.6% -1.7% -6.9% -2.1% 0.4% -3.3% -1.8% 税收/销售 -29.6% -24.9% -28.4% -25.0% -33.7% -37.0% -33.0% -32.8% 有效税率 13 12 7 1 10 (0) 5 (2) 少数利益 230 181 104 475 100 (14) 169 100 净利润att。 -57% -108% 62% -79% NP边距 9.0% 7.4% 4.1% 20.7% 3.7% -0.7% 6.5% 3.8% 销售量肯德基 1,832 1,734 1,801 1,636 2,017 1,543 1,878 1,908 10% -11% 4% 17% 必胜客 541 538 551 479 547 453 577 582 1% -16% 5% 21% 其他 184 179 202 176 104 113 139 110 -43% -37% -31% -38% 全部的 2,557 2,451 2,554 2,291 2,668 2,109 2,594 2,599 4% -14%