建筑建材行业“新基建”系列之二：抽水蓄能：行业规模或近千亿元，龙头公司蓄势待发

； 抽水蓄能：储能领域最佳技术路线。近年来，我国新能源装机规模发展迅猛。 2013-2021年，风电、太阳能装机容量CAGR分别为20%/45%，2021年两者累计装机规模均超过3亿千瓦。随着新能源装机规模持续增长，以及电力系统消纳、调峰能力的建设较为滞后，新能源发电并网运行利用率低的问题亟待解决。 在此背景下，加快建设与新能源发电配套的储能系统成为必然。市场上主流的储能技术中，抽水蓄能占据主导地位，其具有容量大、可靠性高、经济性好等优点。 截至2020年，我国抽水蓄能装机容量占电力总装机容量的比例仅为1.4%，远低于欧美和日本等发达国家的平均水平4.7%，仍有较大提升空间。 政策持续发力，行业市场容量或超百亿。2021年4月，国家发改委印发《关于进一步完善抽水蓄能价格形成机制的意见》，明确提出电站经营期内资本金内部收益率按6.5%核定；完善的价格形成机制有助于解决阻碍行业发展的成本回收问题，项目投资回报得以保障，有利于调动社会资本参与投资的积极性。2021年9月，国家能源局下发《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035年）》，明确了2025年/2030年抽水蓄能投产总规模分别为6200万千瓦/1.2亿千瓦的目标； 2022-2030年抽水蓄能装机规模年均复合增速将超过14%。根据我们的测算，中性假设下预计2022-2025年及2026-2030年抽水蓄能投资总额年均市场规模约为415/752亿元，其中建筑工程领域年均市场规模约为104/188亿元。 龙头厚积薄发，抽水蓄能增厚企业收入。中国电建作为抽水蓄能建设施工领域的绝对龙头，最早从事抽蓄电站设计和建设，从上世纪六十年代至今，参与了国内90%以上的抽水蓄能电站建设。乐观/中性/悲观三种假设下，我们预计抽水蓄能领域的业务将在2022-2025年每年为公司增厚营业收入100/67/35亿元，在2026-2030年均增厚147/122/98亿元。近年来，中国能建积极进军抽水蓄能市场，先后参建了国内多个抽水蓄能电站项目，并于2022年4月首次投资布局抽水蓄能电力运营业务。乐观/中性/悲观三种假设下，我们预计抽水蓄能领域的业务将在2022-2025年每年为中国能建增厚营业收入46/31/16亿元，在2026-2030年均增厚68/56/45亿元。 投资建议：新能源装机规模近年来快速增长，但电力系统消纳调峰能力不足，发展储能迫在眉睫。目前主流储能技术中，抽水蓄能技术最优，其技术最成熟、容量大、安全可靠、经济性好。国家政策持续发力下，我们看好行业未来发展前景。 中国电建是抽水蓄能领域绝对龙头，参与抽水蓄能历史悠久，技术优势明显，项目经验积累丰富，或最受益于该领域发展机遇；中国能建近年来发力抽水蓄能业务，同时布局抽蓄电站勘测设计、施工及投资，有望在该领域受益于政策红利。 我们看好两家公司受益于抽蓄行业发展机会，营收及净利润均有望增厚。推荐中国电建（22年PE为11x）、中国能源建设（22年PE为4x）。 风险分析：政策推进不及预期风险、抽水蓄能电价形成机制执行不及预期风险、新签订单不及预期风险、基建投资下滑过快风险。 1、抽水蓄能：储能领域最佳技术路线 1.1、新能源装机持续高增，电力消纳问题亟待解决 近年来，我国新能源装机规模发展迅猛。2013-2021年，风电、太阳能装机容量CAGR分别为20%/45%，2021年两者累计装机规模均超过3亿千瓦。2021年，我国可再生能源新增装机1.34亿千瓦，占新增发电装机总量的76%，可再生能源发电量2.48万亿千瓦时，占全社会用电量的30%。 图1：2013-2022年5月全国风电、太阳能发电装机容量 随着新能源装机规模持续增长，以及电力系统消纳、调峰能力的建设较为滞后，新能源发电并网运行利用率低的问题亟待解决。新能源发电受天气条件影响较为明显，发电侧波动性较大，与电网侧用电峰谷形成错配，导致新能源电力的浪费以及供电的不稳定性，2021年，全国平均弃风弃光率分别为3%/2%。在此背景下，加快建设与新能源发电配套的储能系统成为必然。 图2：2016-2021年全国平均弃风、弃光率 图3：2022年1-5月全国及北方各省弃风、弃光率 1.2、抽水蓄能是当前最优储能技术路线 建设储能电站，可将风力、太阳能发电产生的暂时富余的电力转化成其他形式的能源，在用电高峰转化为电能输出，在电力系统运行中实现削峰、填谷、调频等多种用途，能够有效提升新能源电力消纳利用水平，改善弃风、弃光等问题。 目前，市场上主流的储能技术包括物理储能（含抽水蓄能），电化学储能和电磁储能三类；其中，抽水蓄能占据主导地位。根据国际水电协会数据，截至2020年底，全球抽水蓄能装机规模约1.6亿千瓦，占储能总规模的94%。抽水蓄能具有容量大、可靠性高、经济性好等优点；同时，也存在建设工期较长、投入成本较高和选址要求较高等约束条件。 表1：各主流储能技术比较 图4：抽水蓄能电站在电力系统中的作用 图5：抽水蓄能电站结构图 目前我国抽水蓄能装机规模位居世界首位，但抽水蓄能装机容量占电力总装机容量的比例仍然较低。截至2020年底，我国该比例仅为1.4%，远低于欧美和日本等发达国家的平均水平4.7%，仍有较大提升空间。 表2：世界各国抽水蓄能装机占比 截至2021年底，我国已建抽水蓄能电站总装机容量为3639万千瓦。核准在建抽水蓄能电站总规模为6153万千瓦，已纳入规划的抽水蓄能站点资源总量约8.14亿千瓦，资源站点1529个，储备资源充足。 表3：全国已建规模最大的抽水蓄能电站 2、政策持续发力，行业市场规模或近千亿 2.1、国务院及多部委出台政策，行业或迎来快速发展 2021年4月，国家发改委印发《关于进一步完善抽水蓄能价格形成机制的意见》，明确提出电站经营期按40年核定，经营期内资本金内部收益率按6.5%核定； 并提出保障非电网投资主体利益，调动社会资本参与抽水蓄能电站建设的积极性。完善的价格形成机制有助于解决阻碍行业发展的成本回收问题，项目投资回报得以保障，有利于调动社会资本参与投资的积极性。 2021年9月，国家能源局印发《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035年）》，明确了2025年/2030年抽水蓄能投产总规模分别为6200万千瓦/1.2亿千瓦的目标；由此推算，2022-2030年抽水蓄能装机规模年均复合增速将超过14%。 2022年作为落实“十四五”规划的第一年，在政策执行层面落实力度较大，仅2022年上半年就有浙江泰顺、江西奉新、内蒙古乌海等多个抽水蓄能项目开工。 表4：抽水蓄能相关中央政策 2.2、抽水蓄能市场规模或近千亿元 根据我们的测算，中性假设下预计2022-2025年及2026-2030年抽水蓄能投资总额市场规模约为415/752亿元，其中建筑工程领域年均市场规模约为104/188亿元。 年均建设规模假设 根据《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035年）》提出的建设目标，我们假设乐观/中性/悲观三种情形下2025/2030年的投产装机容量是建设目标的 1.2/1.0/0.8倍；假设2022-2025年、2026-2030年每年完成的装机任务量相等。 根据以上预测，我们预计乐观/中性/悲观三种假设下，2022-2025年均新增投产装机容量为950/640/330万千瓦，2026-2030年均新增投产装机容量为1392/1160/928万千瓦。 表5：2025、2030年总投产装机容量预测（单位：万千瓦） 表6：2022-2030年新增投产装机容量预测（单位：万千瓦） 平均成本假设 根据水利水电规划设计总院于2022年6月24日发布的《抽水蓄能产业发展报告2021》，2021年核准抽水蓄能电站单位成本的平均值为6480元/千瓦。我们假设至2030年，抽蓄电站平均投资成本仍为6480元/千瓦。 表7：2021年核准抽水蓄能电站造价水平 抽水蓄能投资总额市场规模测算 根据上述假设，我们预测2022-2025年及2026-2030年抽水蓄能投资总额年均市场规模乐观情形下约为616/902亿元、中性情形下约为415/752亿元、悲观情形下约为214/601亿元。 表8：抽水蓄能行业市场规模预测 建筑工程投资占比假设 根据《抽水蓄能产业发展报告2021》，建筑工程在抽蓄电站项目总投资中的占比为25%。我们假设至2030年，抽蓄电站项目中建筑工程投资占比仍为25%。 图6：抽蓄电站工程造价各部分投资占比 抽水蓄能建筑工程市场规模测算 根据上述假设，我们预测2022-2025年及2026-2030年抽水蓄能建筑工程领域年均市场规模乐观情形下约为154/226亿元、中性情形下约为104/188亿元、悲观情形下约为54/150亿元。 表9：抽水蓄能行业建筑工程领域市场规模预测 3、龙头厚积薄发，抽水蓄能增厚企业收入 3.1、抽水蓄能产业链龙头市占率高 抽水蓄能产业链的上游为抽蓄电站的设备制造商，截至2020年，具备大型抽蓄机组生产能力的哈尔滨电气、东方电气占据90%以上市场份额。 产业链中游为抽蓄电站的设计及建造工程商，目前主要由中国电建、中国能建参与建设施工，中建、中铁建等近年来亦有参与部分工程环节。 产业链下游的投资运营方主要为国网新源和南网调峰调频，此外国家电投、江苏国信、三峡集团、中核集团等也有参与。 图7：抽水蓄能产业链 3.2、中国电建：抽水蓄能工程领域绝对龙头 中国电建作为抽水蓄能建设施工领域的绝对龙头，最早从事抽蓄电站设计和建设，从上世纪六十年代至今，参与了国内90%以上的抽水蓄能电站建设。 2016-2021年，中国电建营收、归母净利均稳健增长，CAGR分别为13%/5%。 图8：2016-2021年中国电建营业收入及增速 图9：2016-2021年中国电建归母净利润及增速 截至2022年6月，中国电建已覆盖抽水蓄能全产业链，参与过40余座抽水蓄能电站建设相关工作。其所属华东院，在抽蓄领域不断发力，已建和在建抽水蓄能电站22座，总装机规模达3000万千瓦，下属各水电施工局全面掌握了抽水蓄能工程施工核心技术，形成了从土建到机电安装覆盖所有专业施工的雄厚力量。 表10：中国电建抽水蓄能代表性项目梳理 表11：公司近一年内抽水蓄能新签项目（21年8月-22年6月） 中国电建承担了国内大中型水电站80%以上的规划设计任务，65%以上的建设任务，我们假设中国电建在抽水蓄能领域市占率为65%。参照我们测算的抽水蓄能建筑工程领域年均市场规模，乐观/中性/悲观三种假设下，我们预计抽水蓄能领域的业务将在2022-2025年每年为公司增厚营业收入100/67/35亿元，在2026-2030年均增厚147/122/98亿元。 表12：2022-2030年中国电建抽水蓄能业务对收入的年均增厚预测 3.3、中国能建：积极开拓抽水蓄能业务 中国能建于2021年9月在上交所上市；2021年，公司实现营业收入3223亿元，同比+19%，实现归母净利润65亿元，同比+39%。近年来，中国能建积极进军抽水蓄能市场，先后参建了江苏宜兴、内蒙古呼和浩特、山西西龙池、河北丰宁、山东文登、江苏句容抽水蓄能电站等项目，并于2022年4月首次投资湖北蕲春抽蓄电站，开始布局抽水蓄能电力运营业务。 表13：2022年中国能建签约抽水蓄能项目梳理 中国能建在水电领域施工业务市场份额超过30%，由此我们假设中国能建在抽水蓄能领域市占率为30%，参照我们测算的抽水蓄能建筑工程领域年均市场规模，乐观/中性/悲观三种假设下，我们预计抽水蓄能领域的业务将在2022-2025年每年为公司增厚营业收入46/31/16亿元，在2026-2030年均增厚68/56/45亿元。 表14：2022-2030年中国能建抽水蓄能业务对收入的年均增厚预测 4、投资建议 新能源装机规模近年来快速增长，但电力系统消纳调峰能力不足，发展储能迫在眉睫。目前主流储能技术中，抽水蓄能技术