船舶行业专题研究：错位的供给侧改革红利，制约的海外产能扩张

证券研究报告|行业专题 2022年7月26日 船舶行业专题研究： 错位的供给侧改革红利，制约的海外产能扩张 证券分析师 姓名：倪正洋 资格编号：S0120521020003 邮箱：nizy@tebon.com.cn 研究助理 姓名：邵玉豪 邮箱：shaoyh3@tebon.com.cn 0 市场普遍担心船舶制造行业虽然需求端持续向好，但仍存在大量周期底部暂时休眠的船厂产能。这种供给端产能的高弹性将压制行业中长期盈利中枢、以及本轮复苏周期的长度。但我们认为，本轮周期船舶行业供给端将长期趋紧，实际存在“错位”的供给侧结构性改革“红利”。 一方面，十多年来周期下行使得中小船厂被动出清、行业公司扩产意愿仍偏谨慎。另一方面，自2015年底以来，国内供给侧结构性改革提出了“三去一降一补”实际也长期改变了船舶行业的业态。在环保等政策压力下，大 量中小船企已刚性出清出局。供给侧政策指引下，龙头船企也通过整合重组、减量置换等手段大幅降低了行业产能。 此前由于需求尚未复苏、产能利用率长期低位，从而使得效果尚未完全显现。我们认为，行业正迎来“迟到”的供给侧改革“红利”。 此外，我们判断船舶行业本身固有的行业特点也将制约本轮周期船舶产业向海外低成本区域如东南亚等转移， 使得全球产能实际也将有限扩张。船舶行业本身有着区域地带限制、多产业配套、资本密集、劳动密集等要求。这使得本轮周期很难出现能够承接产能转移的后来者。全球角度看，本轮周期产能或将长期趋紧，行业盈利中枢与持续性有望显著超过上一轮周期。 投资建议：错位的供给侧改革红利正持续释放，行业长期盈利中枢有望持续上行，龙头公司有望持续受益。 推荐【中国船舶】、【亚星锚链】，关注【中国重工】、【中船防务】、【杭齿前进】、【潍柴重机】。 风险提示：新接订单低于预期；原材料价格波动风险；汇率波动风险。 1 上一轮周期从2003年开始到2008年结束，此后进入了漫长的下行周期。期间行业经历了痛苦的去产能过程。船厂接单有对应的船位排期，使得完工量高点滞后了新接订单高点3-4年时间。在2011年，全球年完工量达到了历史最高的1.7亿载重吨。从2008年至今十余年的时间里，行业也有过数次乍暖还寒。为什么我们认为这次不一样，2021年会是新一轮船舶大周期的起点？ 一方面，需求端来看：后一个十年整体需求中枢将较前一个十年显著上移。碳中和背景下2023年即将生效的EEXI和CII对旧船提出了更高更迫切的更新需求。下游不管是干散货运还是油运整体盈利中枢都显著改善，也将进一步催化船东换船需求。 更重要是供给端：从产能周期角度行业已经进入第三阶段，产能出清的尾声，行业开始出现了明显的供需缺口。因为漫长的产能出清有其节奏，此前数次乍暖还寒实际行业产能利用率仍低。另一方面，我们认为本轮复苏周期供给端中期仍将是偏刚性的，中长期盈利中枢与长度均有望长期改善。 2007年，全球年新接订单达到最高的2.7亿载重吨，之后周期逐步下行2011年，全球年完工量达到历史最高的1.7亿载重吨。 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 全球新接订单（万载重吨）年度同比（右轴） 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 全球完工量（万载重吨）同比（右轴） 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 资料来源：克拉克森，德邦研究所 资料来源：克拉克森，德邦研究所2 复盘国内船舶行业去产能的过程，可分为（2011-2015年）、（2016-2020年）两个阶段。 被动去产能（2011-2015年）：行业需求大幅下行，大量周期顶部进入的中小民营船厂接不到订单，率先出清出局。叠加期间政策的非刚性引导，国 内总产能从顶部约8000万载重吨出清至2015年年底的约6500万载重吨产能。 主动去产能（2016年-2020年）：2015年11月，中央提出“供给侧改革”。船舶行业首当其冲与煤炭、钢铁、煤电一起，进入淘汰落后产能，化解产能过剩的重点执行、推进的行业名单之列。国企为主导，国内产能从6500万载重吨，主动出清了30%左右。 2015年后，供给侧改革开启了行业进一步主动去产能的过程，产能利用率逐年提升 国内船舶产能（万载重吨）国内船舶年交付量（万载重吨）产能利用率（右轴） 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 100% 95% 90% 85% 80% 75% 70% 65% 0 2011年2013年2015年2017年2020年 60% 资料来源：克拉克森，德邦研究所测算3 这一时间段总量约减少1500万载重吨产能，约减少了20%的产能 特征一：由小到大扩散，民营“沙滩船厂”首当其冲，其后受银行断贷等冲击，大型民营船企也纷纷破产重组。 特征二：多以民营船企为主，国资背景船企破产极少。 其中2013年的小阳春，仅使得国有造船企业和少数规模大技术强的民营造船企业得以恢复正常的生产经营。 2011-2015年国内产能减少了20%2011-2015年期间国内中大型民营船企破产重组情况 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 国内船厂产能（万载重吨） -20% 船厂名称船厂介绍情况 明德重工 南通地区技术实力最强的造船企业 破产重整 东方重工 泰州最大的民营造船企业东方重工 破产重整 庄吉船业 温州最大造船企业 破产重整 2011年2015年 资料来源：克拉克森，德邦研究所 资料来源：国际船舶网，中国经营网，德邦研究所 4 特征一：由小到大扩散，民营船厂首当其冲，其后受银行断贷等冲击，大型民营船企也纷纷破产重组。 特征二：多以民营船企为主，国资背景船企破产极少。其中2013年的小阳春，仅使得国有造船企业和少数规模大技术强的民营造船企业得以恢复正常的生产经营。据中船工业经研中心统计，2009-2016年，我国约有140多家造船厂关停倒闭，约有90多家船厂被兼并收购。从地域分布看，2009-2016年船厂关停倒闭数量最多的是浙江省、江苏省，两省均超过40家。 船厂名称 破产时间 浙江金港船业 2012 舟山恒富造船 2011 舟山蓝天造船 2011 2011-2015年舟山、台州多个中小民营船厂破产 2013年，行业的小阳春仅国有船企和少数规模大、技术强的民营船企得以恢复正常经营 资料来源：21世纪经济报道，德邦研究所 1200 1000 800 600 400 200 0 外高桥造船新接订单（万载重吨）扬子江船业新接订单（万载重吨） 明德重工新接订单（万载重吨，右轴） 60 50 40 30 20 10 0 资料来源：克拉克森，德邦研究所5 2011-2015年间，产能控制政策以暂停新建、严格控制为主，非刚性政策较多。 2011-2015年以暂停新建、严格控住为主 时间 文件 内容 2009.06.09 船舶工业调整和振兴规划 严格控制新增产能。除《船舶工业中长期发展规划（2006－2015年）》内的造船项目外，各级土地、海洋、环保、金融等相关部门不再受理其他新建船坞、船台项目的申请。新建大型海洋工程装备专用基础设施项目需报国家核准。今后三年，暂停审批现有造船企业船坞、船台的扩建项目。 2013.01 关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见 《指导意见》根据行业特点，分别提出了钢铁、水泥、电解铝、平板玻璃、船舶等行业分业施策意见，并确定了当前化解产能严重过剩矛盾的8项主要任务：一是严禁建设新增产能项目，分类妥善处理在建违规项目。二是全面清理整顿已建成的违规产能，加强规范和准入管理。三是坚决淘汰落后产能，引导产能有序退出。四是推进企业兼并重组，优化产业空间布局。五是努力开拓国内有效需求，着力改善需求结构。六是巩固扩大国际市场，拓展对外投资合作。七是突破核心关键技术，加强企业管理创新，增强企业创新驱动发展动力。八是创新政府管理，营造公平环境，完善市场机制，建立长效机制。 2013.08 船舶工业加快结构调整促进转型升级实施方案（2013-2015年） 《实施方案》明确了今后3年船舶工业结构调整和转型升级的主要任务：一是加快科技创新，实施创新驱动。开展船舶和海洋工程装备关键技术攻关，培育提高科技创新能力。二是提高关键配套设备和材料制造水平。重点依托国内市场需求推进关键船周配套设备、海洋工程装备专用系统和设备以及特种材料的研发、制造。三是调整优化船舶产业生产力布局。严格控制新增产能，清理整顿违规建设项目，通过优化组织结构、兼并重组、转型转产等，整合优势产能，淘汰落后产能，推进产业布局调整。四是改善需求结构，加快高端产品发展。鼓励老旧船舶提前报废更新，加快发展海洋工程装备和高技术船舶，加强行政执法和公务船舶配置，实施渔船更新改造，推动船舶工业产品结构升级。五是稳定国际市场份额。鼓励金融机构加大信贷融资支持力度，支持企业开拓国际市场、引进核心人才和团队，开展海外产业重组和全球产业布局。六是推进军民融合发展。促进军民科研条件、资源、成果共享。七是加强企业管理和行业服务。引导船舶企业全面加强管理，加强船员队伍建设。发挥行业协会和专业机构在信息、技术、培训等方面的重要作用。 资料来源：发改委，国务院，德邦研究所 6 2016-2020年总量减少了2000万载重吨产能，约减少了30%的产能。 2016-2020年间，政策刚性引导，以自上而下的方式主动结构性去产能：中央发布《船舶工业深化结构调整加快转型升级行动计划（2016-2020 年）》、实行行业白名单制度。 江苏、浙江、广东、山东等船舶工业大省通过产能置换、退城进园、改造升级等方式主动压减和化解过剩产能，取得积极成效。 2016-2020年国内产能减少了30% 2016-2020年以自上而下的方式主动化解船舶产能 7,000 6,000 5,000 4,000 国内船厂产能（万载重吨） 3,000 2,000 1,000 0 -30% 2016 2020 资料来源：克拉克森，德邦研究所 政策文件 目标 全国 船舶工业深化结构调整加快转型升级行动计划（2016-2020年） 努力化解过剩产能。动态调整船舶行业“白名单”，引导社会资源向优势骨干企业集聚，促进落后企业转产转业和破产重组。利用国内外市场倒逼机制，促进跨行业、跨区域、跨所有制的兼并重组，引导骨干企业主动适应需求变化，通过产能置换、退城进郊、改造升级等方 式主动压减过剩产能。 江苏 江苏省水泥平板玻璃船舶行业去产能工作实施方案 到2018年底，化解330万载重吨 浙江 浙江省化解产能过剩矛盾实施方案 到2018年底，化解300万载重吨 山东 山东省人民政府关于贯彻国发〔2013〕41号文件化解过剩产能的实施意见 到2017年，稳定在600万载重吨 广东 广东省钢铁产业结构调整方案 到2017年，稳定在800万载重吨 资料来源：发改委，各省政府文件，德邦研究所 7 国有企业订单占比较高，是供给侧去产能的主力。 2011-2015年，由市场决定以及非刚性政策推动的被动化去产能，使得国企产能去除较少；2016-2020年，实施自上而下主动去产能，这一轮国企去除了大量过剩产能。2016年，船舶工业大力推进供给侧结构性改革，坚决落实化解过剩产能的重点任务。大型骨干企业通过资源整合、兼并重组、发展非船产品等多种方式，化解产能过剩矛盾。中国船舶集团旗下上船公司、广船国际、中船澄西等主要造修船企业主动开展存量产能削减，沪东中华、外高桥造船、黄埔文冲等企业提出产能压控和资产处置的行动计划表。中船重工稳步推进大船与山船、武船与北船、风帆与火