医药健康行业研究：全球医药创新常青，外包需求高景气持续不断

投资逻辑 2000-2021年全球BiotechFunding呈现持续攀升趋势，特别是2015年以来大幅提升 。22H1投融资总额有所下降 ， 但仍处于历史较高水平，Biotech企业经营状况向好；同时2022H2-2023年有望逐渐进入Big Pharma并购的活跃周期，总体来看，全球医药创新需求持续、快速增长，CXO行业持续高景气。2019年至2021年，全球BiotechFunding规模逐年攀升，从667.98亿美元增长至1470.18亿美元，2022上半年规模约589亿美元，同比降低22%。虽2021年同比增速略有放缓，但我们认为短期波动不会影响CXO行业的长期高景气。连续投融资，累计8个季度投融资金额保持平稳上升。另一方面，以纳斯达克生物科技指数(NBI)中成分企业为例，我们对其经营性现金流及投资活动现金流进行分析发现，1）Biotech企业经营情况有所好转，存在融资需求的Biotech企业数量呈下降趋势；2）多数企业在没有融资支持的极端情况下，仍可持续经营一年以上。同时，结合对BiotechFunding的分析，我们进一步探究了全球生物制药M&A趋势，我们认为自2016年起，生物制药相关并购进入相对不活跃周期，以及通过对影响交易决策的本质因素，即买方的需求、买方的资金量和标的估值水平进行分析，根据结果我们预计2022H2Big Pharma的并购逐渐进入活跃周期。 结合对Biotech估值分析，我们认为后市将持续保持创新，Biotech估值回暖，有望进一步带动创新产业链估值回升。 从全球新药研发趋势看，仍有大量临床为满足需求，创新需求常青，有望进一步带动医药外包产业发展。医药行业发展至今，每年有许多新研究、新发现、新疗法，但仍有大量未被满足的临床需求。从过去五年及未来五年看，全球的新药研发投入也主要集中于有较高未满足需求的疾病领域，如自身免疫、肿瘤等。同时，临床阶段新药研发风险持续升高，有望进一步带动医药外包产业发展。 疫情对海外研发的影响：通过海外CXO行业龙头企业的业绩复盘能够发现，各公司业绩整体表现较为平稳，因主营业务不同所受疫情影响略有差异。1）CDMO公司，在受到疫情冲击后2020与2021年业绩增速不降反增，所受影响最小；2）临床前CRO公司，2020年受疫情冲击较小，业绩波动不大，2021年实现加速增长；3）临床CRO公司则相对受疫情影响最大，但2021年业绩也呈现回稳趋势。 对海外CXO公司业务端进行梳理发现，许多公司纷纷关注并布局新兴技术领域。如CDMO龙头企业Catalent开始将业务聚焦于生物药，并将CGT CDMO作为发展主线；如CRO龙头企业ICON收购PRA Health以增强公司在远程CRO领域的服务能力。 投资建议 我们认为全球新药研发热情持续，继续看好具备全球竞争力的国内头部CXO企业，建议重点关注药明生物、药明康德、康龙化成、昭衍新药、九洲药业等。 风险提示 新冠疫情反复风险，市场竞争加剧风险，汇率波动风险，订单交付不及预期风险，研发失败风险等。 报告框架与核心逻辑 图表1：报告框架与核心逻辑 全球医药创新分析 CXO景气度研究方法论概述 为研究CXO行业的景气度，分析Pharma现金流及Biotech的投融资情况为第一步。自上而下看，Pharma与Biotech的资金主要来源于产品销售收入及社会融资，后逐步形成可用于R&D的现金及现金等价物。企业R&D热情决定了下游CXO行业的景气度，因此，分析Pharma现金流及Biotech的投融资情况为探究CXO行业景气度的第一步。 图表2：药企现金流主要流向分析 我们认为社会融资对企业的可用资金影响具有连续性，即多重融资周期累加才会真正对企业资金存量产生影响。我们假设企业运营均需依赖社会融资（即剔除企业销售收入这一资金来源），企业的可用资金变化情况如下图所示，我们能够发现企业的可用资金量并非取决于某一期的融资情况，而是多重融资周期共同作用的结果。 图表3：生物制药企业社融资金量累积示意图（假设仅将社会融资作为企业资金来源） BiotechFunding分析：流动性因素带来投融资的短期波动，不会对CXO行业高景气产生影响 基于上述分析，我们同样可以得到结论：企业可使用资金量所受的边际影响小于某一期的投融资金额边际变化。我们对Biotech在过去22年间融资情况进行分析，以Biotech过去八个季度所获的融资金额作为企业当期积累的可使用资金，将所得结果与biotech分季度所获融资金额情况进行对比，能够发现可使用资金数据的变化曲线更加平滑，相较于单季度融资数据曲线边际更小。 图表4：2000-2021全球分季度BiotechFunding 图表5：2000-2021全球八季度累积BiotechFunding 全球BiotechFunding金额持续攀升，22H1有所下降，但仍处于历史较高水平。根据crunchbase统计数据，2019年至2021年全球Biotech Funding规模逐年攀升，从667.98亿美元增长至1470.18亿美元，2021年BiotechFunding金额同比增速为50%，相较于2020年增速有所放缓。 2022上半年规模约589亿美元，同比降低22%，但仍处于历史较高水平。 图表6：2000-2022H1全球BiotechFunding情况 全球biotechFunding增速放缓及其他短期波动因素引发了部分投资者对于中国CXO行业海外需求的关注，我们认为短期波动不会较大影响CXO行业的长期高景气。我们针对性地选择纳斯达克生物科技指数（Nasdaq Biotechnology Index，NBI）的成分股进行分析，因为该指数中大部分企业的经营与投资现金流为负，是典型的Biotech企业。NBI指数中共包含203家企业，在进行测算时，我们剔除了退市、无法获取财务数据等企业后，对剩余超120家符合条件的企业进行分析。 分析发现NBI成分股中50%+的企业手头的现金能够支撑一年以上的运营。 Biotech企业经营情况有所好转，存在融资需求的Biotech企业数量呈下降趋势。我们对NBI指数中企业2018-2021年的“经营活动现金流净额”及“经营活动现金流+投资活动现金流净额”情况进行分析，若两项指标为负，即视为有融资需求。通过分析发现有融资需求的企业数量逐渐减少，表面企业经营性资金运作较前期有所好转。 图表7：“经营+投资现金流”计NBI指数中融资需求 图表8：“经营活动现金流”计NBI指数中融资需求 约34%的企业可以支持24个月以上，超55%的企业在没有融资支持的极端情况下，仍可持续经营一年以上。我们通过企业的“现金及现金等价物”指标分别除以“经营活动现金流净额”及“经营活动现金流+投资活动现金流净额”进行分析，发现每年约34%的企业（剔除退市、无法获取财务数据等企业）均可在假设没有融资支持的极端情况下，仍可持续经营两年以上；55%以上的企业可持续经营一年以上。 图表9：经营+投资活动现金流测算企业可持续经营时长 图表10：根据经营活动现金流测算企业可持续经营时长 BigPharmaM&A：预计2022H2-2023年将逐渐进入医药交易活跃期 结合上述对Funding的分析，我们进一步探究了全球生物制药M&A趋势，以过去35年、近五年及近两年的时间维度依次展开，我们认为自2016年起，生物制药相关并购进入相对不活跃周期。随着Biotech企业估值的回落，预计22H2 BigPharma的并购逐渐进入活跃周期。 根据过去35年的生物医药M&A情况，我们能够发现自2016年起，M&A便已出现明显降温。 图表11：1985-2020年全球生物医药领域M&A金额与数量情况 选取11家BigPharma分析其过去五年间的licensing交易、研发和并购交易支出，能够发现licensing交易成本较为稳定，研发费用持续提升，并购交易支出2021显著下降。根据Evaluate对11家Big Pharma的三项主要支出成本（研发、licensing交易、并购交易）分析，能够发现过去五年间licensing交易成本较为稳定，每年保持在50亿美元左右；疫情爆发后研发支出也略有提升；而并购交易支出在2020年略有下降，2021年显著下降，仅727.7亿美元支出（2019年M&A支出共计1200.6亿美元）。 11家BigPharma分别为：BMS、Johnson & Johnson、AbbVie、Sanofi、Merck&Co、Novartis、Pfizer、AstraZeneca、Roche、GSK、Eli Lilly。 从整个Biotech领域投融资情况来看，2021年的季度交易额和交易数量均处于较低水平。根据Evaluate数据，生物医药领域2021年M&A中全资收购（takeouts）交易金额已接近五年来的最低水平，2022Q1也未出现较为明显的改善。 图表12：生物医药M&A交易金额（$bn）及数量情况 图表13：11家BigPharma各类别支出（十亿） 2020与2021年全球生物制药的投融资并购处于冷淡期，交易金额有较大幅度下降。以全球前十大投资并购为例，2021年排名前十的生物制药投资并购的交易价值530亿美元，仅两笔并购交易过百亿美元。 远低于2020年的970亿美元，更是仅占2019年2070亿美元交易价值的约26%。 图表14：2019-2022H1年医疗领域全球TOP10投资并购事件梳理 为探究后续医药交易的活跃情况，我们对影响交易决策的本质因素进行分析，根据分析结果我们预计2022H2-2023年将逐渐进入医药交易的活跃周期。医药交易决策的主要影响因素有三点，即买方的需求、买方的资金量以及标的估值水平。 虽MNC对超大型交易的热衷度有所降温，但技术管线的补充需求是长期存在的。从全球TOP25的大型药企研发管线情况来看，研发管线总量在提升，但头部MNC的管线数量却有所减少，这与并购活跃度及规模降低密不可分。与此同时，过去几年中BigPharma纷纷出售公司的非核心资产以“精简、瘦身”，如2021年默沙东将其女性健康产品组合以及生物类似物和传统品牌分拆到Organon中，如GSK将其与辉瑞的消费者健康合资企业分拆。因此，在主打产品面临专利悬崖、新药研发困难加大以及产品管线资产规模萎缩、主营业务精简等背景之下，药企的并购整合需求是持续存在的。 图表15：全球研发管线规模TOP25对比 经过2020-2021年的“养精蓄锐”，BigPharma积累了充裕的现金。 根据TOP20药企的财务指标可以看到，近年来经营性现金流总和在持续攀升，同时也积累了较为充裕的现金。 图表16：TOP20药企经营性现金流情况（亿美元） 图表17：TOP20药企现金及现金等价物情况（亿美元） Biotech估值回落，NBI中近半数企业已跌破发行价，Bigpharma渐显收购热情。我们再次以NBI的成分股为例，对其股价与发行价进行对比（以2022年7月24日收盘价进行比较），我们发现其中约43%的Biotech企业已跌破发行价。同样对于Biotech企业，其IPO之路较以往也更艰难，从2021年Q1开始已完成IPO定价的企业数量也在持续下降。 Biotech估值泡沫逐渐破裂，估值回归理性，对于Biopharma则为购买资产的适宜时机。以再生元为例，2022年4月以总值2.5亿美元的价格收购了Checkmate，这也是公司自1988年成立以来的首次收购。 图表18：NBI中成分股现股价与发行价比较情况 图表19：2018-2022Q1分季度已IPO定价的biotech数量 从全球医药研发及TOP20药企的研发费用来看，全球研发投入稳步提升。 根据statista数据及全球TOP20药企的研发支出统计，研发投入金额均在持续提升，但增速和研发支出占比略有下降。 图表20：全球医药研发支出情况（十亿美元） 图