湾区“国资优等生”，多元纳储筑牢根基

越秀地产(0123.HK) 湾区“国资优等生”，多元纳储筑牢根基 房地产 2022年07月26日 推荐（首次） 07月25日：9.36港元 主要数据 行业房地产 公司网址https://www.yuexiuproperty.com/ 大股东/持股越秀企业（集团）有限公司/39.78% 实际控制人 广州市人民政府 总股本(百万股) 3096.5 流通A股(百万股) 0 流通B/H股(百万股) 3096.5 总市值（亿港元） 289.8 流通A股市值(亿港元) 0 每股净资产(元) 14.9 资产负债率(%) 76.3 行情走势图 证券分析师 杨侃投资咨询资格编号S1060514080002BQV514 YANGKAN034@pingan.com.cn 平安观点： 湾区优等生，“双国资”加持：越秀地产隶属广州市国资委旗下越秀集团， 2019年引入广州地铁为战略股东，合力开拓TOD模式，目前为销售破千亿、业务多元化的全国性龙头房企之一。2021年营收573.8亿元，归母净利润35.9亿元，分别同比增长24.1%、下滑15.5%；核心净利润41.5亿元，同比上升3.2%。盈利水平及成本管控占优，尽管近年行业整体毛利率中枢下行，但公司毛利率水平依旧保持领先，2021年为21.8%，高于50强房企均值（19.7%）；三费费用率处于下行通道，2021年为7.76%。 2021年销售超额完成目标，资金充裕助力逆周期增储：2021H2后行业销售跌幅扩大，公司在销售承压背景下，2021年逆势实现销售额同比增长20.2%，目标完成度103%，2022年销售目标对应2021年实际销售额仍 有7%增速，彰显公司不惧行业波动的发展信心。财务方面，公司作为绿档房企，2021年融资成本持续下行至4.26%，2022年新增境内外发债利率均低于3.8%，低成本融资叠加渠道畅通，助力公司逆周期增储。2021年公司拿地销售比高于50强房企整体值；2022H1拿地力度仍旧保持前列，拿地销售面积比、金额比分别位居50强房企第2位、第9位。 TOD等多元化拿地优势深化，“地产+房托”双平台互动：公司依托广州本土及双国企背景，持续推进TOD等“6+1”多元化增储模式，为扩充优质土储保驾护航，2021年新增土储建面中过半数来自非公开市场。其中 TOD项目具备区位、利润优势，存在技术要求等较高准入门槛，体现公司强运营能力。同时公司践行“商住并举”战略抵抗行业周期波动，与越秀房托形成“地产+房托”双平台模式。越秀地产将资产注入房托，搭建商业项目完整“投-融-管-退”闭环，一次性回收现金，有助于提升公司资产周转率、ROE及商业运营能力，又可持续分享物业运营及增值收益。截至2021年末越秀房托共持有9家物业，总物业估值达424亿元。 公 司报告 公 司首次覆盖报告 证券研究报告 研究助理 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 46234 57379 66747 77496 88920 YOY(%) 20.6 24.1 16.3 16.1 14.7 净利润(百万元) 4248 3589 3858 4372 5010 YOY(%) 21.9 -15.5 7.5 13.3 14.6 毛利率(%) 25.1 21.8 21.5 22.0 22.5 净利率(%) 10.1 9.2 8.3 8.1 8.0 ROE(%) 9.7 7.8 8.1 8.8 9.7 EPS(摊薄/元) 1.37 1.16 1.25 1.41 1.62 P/E(倍) 5.9 6.9 6.5 5.7 5.0 P/B(倍) 0.6 0.5 0.5 0.5 0.5 王懂扬一般证券从业资格编号 S1060120070024 WANGDONGYANG339@pingan.com.cn 盈利预测及投资评级：公司作为大湾区地方国企，在行业下行期稳中求进，融资优势叠加多元化扩储模式助力逆周期拿地突围，2022H1已率先实现销售企稳，有望在行业洗牌中进一步扩大市场份额；预计公司2022-2024年EPS分别为1.25元、 1.41元、1.62元，当前股价（截至2022年7月25日）对应PE分别为6.5倍、5.7倍、5.0倍。首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：1）公司毛利率存在下滑风险；2）拿地力度不及预期风险：若后续土拍规则调整或地市波动，公司扩充土储或将 受阻，亦对未来销售规模增长产生制约；3）政策改善不及预期：受到房企信用事件波及影响，合作开发项目销售去化预期或受合作方信用资质影响，若后续合作方发生信用风险事件，亦对公司销售去化产生阻碍。 正文目录 一、地方国企稳扎稳打，坚守湾区高质量发展5 1.1深耕大湾区，双国资背景加持5 2.2业绩稳健前行，彰显可持续发展韧性6 二、多元化扩储稳增长，逆势突围攻守兼备6 3.1看点一：2021销售逆势跨千亿，2022稳健前行6 3.2看点二：低成本融资叠加渠道畅通，逆周期增储弯道超车10 3.3看点三：TOD等多元化拿地优势深化，焕发发展新动能13 3.4看点四：践行“商住并举”抗周期，“地产+房托”双平台强强联合15 三、盈利预测与投资建议16 四、风险提示17 图表目录 图表1越秀地产股权结构（截至2021年末）5 图表2越秀地产公司历程5 图表3越秀地产营收情况6 图表4越秀地产归母净利润情况6 图表5越秀地产毛利率情况6 图表6越秀地产三费费率情况6 图表7越秀地产销售额及增速7 图表8越秀地产销售面积及增速7 图表92021年销售额同比增速排名7 图表10越秀地产历年销售目标完成度8 图表112022年越秀地产销售目标对应增速靠前8 图表12越秀地产全口径销售额排名呈上升趋势8 图表13越秀地产1-6月全口径销售额同比率先转正8 图表14越秀地产大湾区土储建面占比领先9 图表15越秀地产土储分布(按区域)9 图表16越秀地产土储分布（按城市能级）9 图表17越秀地产销售额广州占比10 图表18越秀地产广州销售额市占率10 图表19楼市低迷期，广州商品房成交量较为稳定10 图表20越秀地产三条红线数据（2021年）11 图表21越秀地产融资成本11 图表222022年以来越秀发债情况11 图表23越秀地产有息负债结构（按期限）（截至2021年末）12 图表24越秀地产有息负债结构（按融资渠道）（截至2021年末）12 图表252021-2022Q2越秀地产各季度拿地金额12 图表26越秀地产与50强房企拿地销售金额比12 图表27越秀地产2022H1拿地销售金额比、面积比保持领先13 图表282022年以来越秀新增公开市场拿地（广州、杭州、南京、成都）13 图表29越秀地产多元化拿地优势14 图表302021年越秀地产新增土储建面占比（按途径）14 图表312017-2021年越秀地产当年新增土储建面14 图表32越秀地产TOD项目布局15 图表33越秀房托平台15 图表34公司盈利预测16 图表35可比公司估值（按照2022年7月25日收盘价计算）16 一、地方国企稳扎稳打，坚守湾区高质量发展 1.1深耕大湾区，双国资背景加持 越秀地产（0123.HK）隶属广州市国资委旗下越秀集团，1983年成立于广州，为住宅开发与商业地产运营并重的综合性房地产开发商。目前公司旗下拥有两家上市平台：越秀房托基金（0405.HK）与越秀服务(6626.HK)，其中越秀房托为全球首支投资于内地物业的香港上市房地产信托基金。 图表1越秀地产股权结构（截至2021年末） 资料来源：wind，平安证券研究所 公司业务主要集中于广州地区，1992年在联交所上市，2009年开启全国化布局，2019年引入广州地铁为战略股东，合力开拓TOD模式（TOD即TransitOrientedDevelopment，以公共交通站点为半径，建立集居住、商业等城市核心功能为一体的综合体）。目前越秀地产已从一家区域性房企成长为销售破千亿、业务多元化的全国性龙头房企。 图表2越秀地产公司历程 资料来源：公司官网，平安证券研究所 2.2业绩稳健前行，彰显可持续发展韧性 2021年公司营收为573.8亿元，归母净利润35.9亿元，分别同比增长24.1%、下滑15.5%；核心净利润为41.5亿元，同比上升3.2%。盈利水平及成本管控颇具成效，尽管近年行业整体毛利率中枢下行，但公司毛利率水平依旧保持领先，2021年为21.8%，高于50强房企均值（19.7%）；三费费用率处于下行通道，2021年为7.76%。 图表3越秀地产营收情况图表4越秀地产归母净利润情况 收入同比增速（右轴） 归母净利润同比增速（右轴） 700 600 500 400 300 200 100 0 50% 亿元 45.0% 573.8 462.3 383.4 24.1% 264.3 20.6% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 45亿元 40 35 3027.3 25 20 15 10 5 0 34.8 27.7% 42.5 21.9% 35.9 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15.5%-15% -20% 2018201920202021 2018201920202021 资料来源：wind，平安证券研究所资料来源：wind，平安证券研究所 图表5越秀地产毛利率情况图表6越秀地产三费费率情况 35% 30% 25% 越秀地产 34.2% 31.8% 越秀地产 50强房企均值 31.7% 29.6% 25.1% 24.7% 21.8% 19.7% 4% 2% 0% 8% 12.06% 11.54% 8.84% 7.35% 7.76% 6% 4% 2% 1 1 1 20% 15% 2018201920202021 0% 20172018201920202021 资料来源：wind，平安证券研究所资料来源：wind，平安证券研究所 二、多元化扩储稳增长，逆势突围攻守兼备 3.1看点一：2021销售逆势跨千亿，2022稳健前行 行业调整期销售双位数增长，超额完成全年目标。2021H2以来房企销售迅速降温，跌幅呈扩大趋势，克而瑞百强房企2021 年全年销售额、销售面积同比下降3.2%、9%，50强房企近半数全年销售业绩同比下滑。公司在全行业销售承压背景下，2021年达成销售额1152亿元、销售面积418万平米，分别同比增长20.2%、10.1%，全年销售增速领先主流房企，销售目标完成度为103%，为少数完成销售目标的主流房企之一。2022年面对行业不确定性，公司提出全年1235亿元的销售目 标，对应2021年的实际销售额约有7%增速，彰显公司不惧行业波动、平稳向上的发展信心。 图表7越秀地产销售额及增速图表8越秀地产销售面积及增速 销售金额同比(右轴）销售面积同比（右轴） 1,400 1,200 1,000 800 600 35% 亿元 32.8% 1235 1152 24.8% 958 721 20.2% 578 7% 30% 25% 20% 15% 450 400 350 300 250 200 万平米 277 26.1%379 349 418 30% 25% 20% 15% 400 200 10% 5% 150 100 50 8.7% 10.1%10% 5% 00% 20182019202020212022E 00% 2018201920202021 资料来源：wind，平安证券研究所资料来源：wind，平安证券研究所 图表92021年销售额同比增速排名 40% 30% 20% 10% 0% 20.2% -3.2% -10% 建宝绿滨越金招首中远龙华美龙保旭中融中中中华弘雅融合禹华金克碧荣正时新祥中世万中大建阳金佳绿富首新中 A 发龙城江秀地商开交洋光润的湖利辉国创骏国梁发阳居信景洲侨辉而桂盛荣代城生国茂科南悦