2022年半年报点评：铜版块量价齐增 盐湖提锂贡献业绩

2022H1公司业绩同比增长14.2%，2022Q2业绩同比下降8.1%。2022H1实现营收170.43亿元（-10.9%），归母净利润16.12亿元（+14.2%），扣非归母净利润15.95亿元 （+17.1%）， 经营性净现金流59.22亿元（+30.5%）。2022Q2，公司实现营收83.49亿元（-22.2%），归母净利润8.61亿元（-8.1%），扣非归母净利润8.56亿元（-3.3%），经营性净现金流34.05亿元（+39.1%）。 2022H1公司业绩增长主要得益于铜版块量价齐增。玉龙铜矿二期项目达产释放产量，铜版块业绩充分释放，2022H1公司铜精矿产量6.71万吨，同比增幅19.8%。2022H1国内现货铜年均价71828元/吨，比2021H1上涨7.7%。公司持有子公司玉龙铜业58%股权，玉龙铜业2022H1净利润18.04亿元，2021H1净利润为12.64亿元，同比增长42.7%或5.4亿元，增厚归母净利润3.13亿元。 盐湖提锂贡献业绩。2022年3月，公司以33.43亿元收购西矿集团持有的东台锂资源27%股权，成为其第二大股东，积极参与盐湖资源开发，实现盐湖提镁、提锂产业协同。东台锂资源主要从事东台吉乃尔盐湖锂资源开发，加工生产碳酸锂产品，拥有利用盐湖卤水制取电池级碳酸锂的核心技术，拥有2万吨碳酸锂生产线并准备扩建1万吨。吉乃尔锂资源生产稳定，2022年H1实现营业收入14.18亿元，归母净利润10.16亿元，公司对该项长期股权投资采用权益法核算，增加公司投资收益1.99亿元，在碳酸锂行业高景气周期中将充分收益。 风险提示：产能释放低于预期，金属价格下跌风险。 投资建议：维持“买入”评级 由于6月份以来有色金属价格大幅下跌，钢铁冶炼行业亏损加剧，我们下调公司盈利预测。预计公司2022-2024年营收分别为371/372/373亿元，同比增速-3.2/0.1/0.4%，归母净利润分别为29.51/33.03/36.77亿元（原预测34.06/36.13/37.79），同比增速0.6/11.9/11.3%；摊薄EPS=1.24/1.39/1.54元，当前股价对应PE=9.4/8.4/7.5X。公司是国内领先的铜、铅、锌精矿生产企业，具备优先获取我国西部优质矿产资源的优势。公司重点项目玉龙铜矿改扩建工程顺利达产，自2021年开始公司铜精矿产量大幅增长。同时公司从固体矿产采选冶拓展至盐湖锂镁资源，受益于锂行业高景气周期，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2022H1公司业绩同比增长14.2%。2022H1实现营收170.43亿元（-10.9%），归母净利润16.12亿元（+14.2%），扣非归母净利润15.95亿元（+17.1%），经营性净现金流59.22亿元（+30.5%）。 2022Q2公司业绩同比下降8.1%。2022年二季度 ，公司实现营收83.49亿元（-22.2%），归母净利润8.61亿元（-8.1%），扣非归母净利润8.56亿元（-3.3%），经营性净现金流34.05亿元（+39.1%）。 2022H1公司业绩增长主要得益于铜版块量价齐增。玉龙铜矿二期项目达产释放产量，铜版块业绩充分释放，2022H1公司铜精矿产量6.71万吨，同比增幅19.8%。 2022H1国内现货铜年均价71828元/吨，比2021H1上涨7.7%。公司持有子公司玉龙铜业58%股权，玉龙铜业2022H1净利润18.04亿元，2021H1净利润为12.64亿元，同比增长42.7%或5.4亿元，增厚归母净利润3.13亿元。另外，从事铜矿采选业务的全资子公司西部铜业2022H1净利润1.68亿元，比去年同期减少1.17亿元；从事铜冶炼的全资子公司青海铜业亏损1.72亿元，而去年同期净利润为0.32亿元。 图1：西部矿业营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：西部矿业单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：西部矿业归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：西部矿业单季归母净利润（单位：亿元） 盈利能力，2022H1公司销售毛利率25.25%，净利率14.56%；2022Q2公司销售毛利率近28%，净利率近16%。2022H1公司加权净资产收益率11.7%，期间费用率为5.9%，其中管理费用较上年同期增加32%，主要是本期公司停工损失增加。 图5：西部矿业毛利率、净利率变化情况 图6：西部矿业单季度毛利率、净利率变化情况（%） 图7：西部矿业ROE、ROIC变化情况（%） 图8：西部矿业期间费用率变化（%） 资产负债率下行，经营性净现金流继续增长。截至2022年二季度末，公司资产总额490.86亿元，负债合计307.5亿元，其中带息债务218亿元。随着盈利持续向好，公司资产负债率自2018年以来持续下降，2022年二季度末公司资产负债率为62.6%，2022年公司经营活动产生的现金流量净额较上年同期增加13.85亿元。 图9：西部矿业资产负债率 图10：西部矿业现金流（亿元） 巩固铜铅锌业务，发力盐湖锂镁资源。截至2022年6月末，公司保有铜资源量635万吨，锌资源量295万吨。冶炼产能方面，目前已形成电铅10万吨/年、电解铜16万吨/年、锌锭10万吨/年、锌粉1万吨/年、偏钒酸铵2000吨/年的产能。 公司于2022年4月以自有资金10.58亿元受让工银金融资产投资有限公司所持会东大梁22.725%股权，本次交易完成后，公司持有会东大梁100%股权，目前该事项已完成工商变更登记手续。 2022年3月，公司以33.43亿元收购西矿集团持有的东台锂资源27%股权，成为其第二大股东，积极参与盐湖资源开发，实现盐湖提镁、提锂产业协同。东台锂资源主要从事东台吉乃尔盐湖锂资源开发，加工生产碳酸锂产品，拥有利用盐湖卤水制取电池级碳酸锂的核心技术，拥有2万吨碳酸锂生产线并准备扩建1万吨。 吉乃尔锂资源生产稳定，2022H1实现营业收入14.18亿元，归母净利润10.16亿元，公司对该项长期股权投资采用权益法核算，增加公司投资收益1.99亿元，在碳酸锂行业高景气周期中将充分收益。今年6月份，公司公告收到控股股东西矿集团对东台锂资源公司业绩承诺：锂资源公司2022年、2023年、2024年三个会计年度经审计后净利润合计不低于36.2亿元，交易标的锂资源公司27%股权对应的三个会计年度净利润合计不低于9.8亿元。如果锂资源公司业绩达不到上述要求，西矿集团承诺将按照转让股权比例向公司进行现金补偿。 表1：公司保有资源储量（万吨） 表2：公司主要产品产量 投资建议：下调盈利预测。参照年初以来主要有色金属及黑色金属价格走势，我们下调了盈利预测中的有色金属价格假设。假定2022-2024年国内阴极铜现货年均价均为67000元/吨，锌锭现货年均价均为24500元/吨，铅锭现货均价均为15100元/吨，铅精矿加工费1500元/吨，锌精矿加工费3600元/吨，铜精矿计价系数87%。 预计公司2022-2024年营收分别为371/372/373亿元 ， 同比增速-3.2/0.1/0.4%， 归母净利润分别为29.51/33.03/36.77亿元 （原预测34.06/36.13/37.79），同比增速0.6/11.9/11.3%；摊薄EPS=1.24/1.39/1.54元，当前股价对应PE=9.4/8.4/7.5X。公司是国内领先的铜、铅、锌精矿生产企业，具备优先获取我国西部优质矿产资源的优势。公司重点项目玉龙铜矿改扩建工程顺利达产，自2021年开始公司铜精矿产量大幅增长。同时公司从固体矿产采选冶拓展至盐湖锂镁资源，受益于锂行业高景气周期，公司利润也将显著增厚，维持“买入”评级。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明