公司深度报告：高质量内生增长的麻醉细分领域龙头

稀缺的不受政策扰动，业绩持续快速增长的麻醉细分领域龙头 公司上下思想高度统一，着眼当下又谋划未来。麻药业务坚持“研发创新+学术推广”双轮驱动稳固行业龙头地位；国际化已成体系，制剂出口进入收获期。归核化加速推进，非核心资产坚决退出，资产负债表有望加速改善，人福医药步入内生驱动的高质量发展阶段。由于存在一定的非经常性损益，我们上调公司2022年归母净利润为24.56亿元（原值为：19.5亿元）。预计2023-2024年归母净利润分别为22.34、27.83亿元，2022-2024年对应EPS分别为1.50/1.37/1.70元，当前股价对应PE分别为12.0/13.2/10.6倍，维持“买入”评级。 “研发创新&学术推广”双轮驱动，打造国内最强“大麻药”平台 公司凭借麻醉镇痛（芬太尼系列、氢吗啡酮、纳布啡等）打造了国内最强麻醉用药研发平台和专业学术推广体系，奠定了麻醉领域龙头地位；同时积极向麻醉镇静领域拓展，有望凭借1类新药瑞马唑仑、磷丙泊酚和强大销售网络实现麻醉镇静领域超车；此外与华西医院合作布局长效局麻创新药和新型骨骼肌松药物，麻醉镇静领域公司有望完成从跟随到领跑的转变。宜昌人福芬太尼系列受益多科室推广和手术量增加，持续稳定增长，纳布啡和氢吗啡酮在术后镇痛和麻醉镇痛领域渗透率快速提升，新产品瑞马唑仑和阿芬太尼有望成为门诊检查和日间手术最佳的用药选择。 坚定执行归核聚焦战略，非核心资产剥离有望加速 2017年提出归核聚焦，其中2021年非核心资产人福博赛、健益兴禾出售已落地，预计2022年公司负债规模和财务费用有望大幅下降，归核化战略成效开始显现； 我们认为新管理层上任有望加速推进归核进程，根据公司出售资产公告，后续华泰保险、天风证券等其他非核心资产也有望完成剥离，资产负债表有望加速修复。 风险提示：产品降价风险；归核化力度和进展不及预期；新品上市不及预期；产品销售不及预期等风险 财务摘要和估值指标 1、高质量内生增长的麻醉细分领域龙头 1.1、资产重组深度绑定管理层利益 人福医药向宜昌人福管理层定增+配套融资购买宜昌人福管理层13%股权。原人福医药总裁兼宜昌人福董事长李杰担任人福医药董事长，原人福医药副总裁、葛店人福董事长邓霞飞先生担任上市公司总裁。 目前重组后公司灵魂人物李杰持股比例约6%（考虑配套融资后），同时任职公司董事长，理顺股权结构，深度绑定管理层利益；麻药最大分销商国药股份，持股宜昌人福20%，利益高度一致。 图1：人福医药持股宜昌人福比例提升到80% 机制理顺，多科室推广，业绩有望持续快速增长。2017-2021年宜昌人福收入复合增速18.85%，利润复合增速24.49%，2021年收入60亿元，同比增速26.09%，净利润18.6亿元，同比增长17.91%，业绩提速明显，新冠疫情短期影响手术量，宜昌人福增速有减缓。 收入构成：根据PDB,数据库2021年宜昌人福舒芬太尼、瑞芬太尼合计占比74.2%，逐步替代芬太尼，为收入主要来源，氢吗啡酮、纳布啡放量迅速，分别占比10.8%、7.5%，预计未来占比将稳步提升。 图2：2016-2021宜昌人福业绩持续快速增长 图3：麻醉镇痛类药品为宜昌人福营收主要来源 1.2、潜心研发，打造国内最强精麻药平台 宜昌人福为麻醉镇痛领域龙头，公司靠芬太尼赢得生存，靠瑞芬太尼、舒芬太尼获得发展，而氢吗啡酮和纳布啡2017年纳入国家医保后快速放量，为中期持续快速增长注入动力。 表1：宜昌人福在售麻醉镇痛品种丰富 研发创新是第一生产力，公司积极布局未来。麻醉镇痛领域，宜昌人福积极布局麻醉镇痛新药、缓释片以及透皮贴剂等高端制剂，其中羟考酮缓释片、盐酸他喷他多缓释片、舒芬太尼透皮贴等上市后有望成为大品种。 表2：宜昌人福麻醉镇痛在研产品丰富 公司积极布局麻醉镇静领域，从“麻醉镇痛”向“镇痛+镇静”大麻药拓展，公司现有麻醉镇静品种包括瑞马唑仑、咪达唑仑、右美托咪定等。2020年7月，宜昌人福与全球同步的1类新药——注射用苯磺酸瑞马唑仑国内获批上市，打破了全球镇静药物领域将近30年无创新药上市的局面。2021年5月，宜昌人福自主研发的1类新药注射用磷丙泊酚二钠获批上市未来有望替代丙泊酚用于麻醉镇静。 表3：宜昌人福麻醉镇静管线逐步完善 麻醉镇静研发管线丰富，此外，2020年6月，宜昌人福与四川大学华西医院签署“超长效局麻药”专利许可与合作开发技术合同。此次签约许可的两项专利：一种季铵盐类化合物及其制备方法与用途和一种季铵盐类化合物及其制备方法与用途，专利排他许可费用+合作开发合同金额为2.5亿。 表4：宜昌人福麻醉镇静类研发产品布局丰富 1.3、科室推广&新品获批，业绩持续快速成长可期 1.3.1、芬太尼系列：受益ICU等多科室推广和手术量增加，有望持续快速增长 芬太尼系列镇痛效果是吗啡几十到上百倍，起效快、术后苏醒快以及副作用临床最常用麻醉镇痛药物。芬太尼、阿芬太尼、舒芬太尼和瑞芬太尼由于价格和临床效果不同，满足不同人群和不同场景临床需求。 表5：芬太尼家族麻醉镇痛药用途广泛 芬太尼是最早上市的芬太尼类镇痛药，存在明显呼吸抑制作用，属于中低端麻醉镇痛药，目前主要在二级以下医院使用。瑞芬太尼和舒芬太尼放量初期主要受益于对芬太尼的替代，目前增长主要受益多科室推广和手术量的增加。瑞芬太尼医保取消手术麻醉限制并纳入2018版基药目录，瑞芬太尼和舒芬太尼在手术麻醉以外科室快速成长。 图4：瑞芬太尼和舒芬太尼已成为最主要芬太尼系列麻醉镇痛药 图5：瑞芬太尼、舒芬太尼保持持续增长态势（百万元） 1.3.2、氢吗啡酮：非手术科室镇痛潜力品种，替代吗啡 氢吗啡酮为宜昌人福独家品种，2012年获批，主要在疼痛科和肿瘤科，与芬太尼系列不构成竞争。未来市场主要替代吗啡，相比吗啡，镇痛效果好，副作用小，有望逐步替代吗啡。氢吗啡酮在美国主要用在难治癌症疼痛，国内癌痛病人主要以口服吗啡治疗，但容易引发便秘，对晚期癌症患者带来极大不便。氢吗啡酮为注射剂，无明显副作用，国内用在癌痛领域刚刚起步，有望逐步改变口服镇痛的理念。 表6：氢吗啡酮相比吗啡疗效和安全性上更具优势 宜昌人福氢吗啡酮2017年进医保后快速放量，2020年受新冠疫情影响销售，PDB样本医院销售额约1.2亿元，同比增速约26.69%，2021年PDB样本医院销售金额1.8亿元，同比增速47%，远高于吗啡7.27%的增长速度，预计2022年氢吗啡酮有望继续高增长。 图6：国内吗啡销售额整体呈上升趋势 图7：剔除疫情影响，氢吗啡酮销售呈现快速增长态势 1.3.3、纳布啡：独家白处方麻醉镇痛药，市场潜力大 纳布啡为宜昌人福独家品种，2013年获批，临床用于缓解各种疾病引起的中重度疼痛，也可用于复合麻醉的辅助用药，2017年纳入国家医保目录，2021年样本医院销售额1.29亿元，同比增速50%。 白处方镇痛药市场空间大，纳布啡和布托啡诺市场潜力大。纳布啡镇痛效果接近吗啡，且安全性高，为二类精神药品，其内脏镇痛效果好，非常适合妇产科镇痛，在国外已经广泛用于术前镇痛和无痛分娩。 表7：纳布啡相比地佐辛起效时间快 纳布啡2017年纳入国家医保后放量迅速，2020-2021年样本医院销售金额分别为0.86亿元、1.29亿元，同比增速43%、50%。地佐辛不在国家医保目录，根据现有医保政策，已经退出15省地方医保，宜昌人福纳布啡有望受益。2021年度地佐辛和纳布啡同比增速分别为12%、50%，新冠疫情影响下纳布啡仍然维持快速增长，预计2022年增速有望进一步提升。 图8：2021年度地佐辛样本医院销售额同比上涨12% 图9：2021年度纳布啡样本医院销售额同比增加50% 1.3.4、苯磺酸瑞马唑仑：超短效麻醉镇静，市场前景广阔 瑞马唑仑为超短效GABAa受体激动剂，临床用于结肠镜、胃镜诊疗和全麻诱导。结肠镜诊疗三期临床与丙泊酚头对头：（1）临床疗效：瑞马唑仑与丙泊酚镇静成功率相当，达到充分镇静的时间更短，患者苏醒时间短并且术后恢复更快；（2）安全性：无明显心肺抑制，不良反应发生率更低。与同类产品咪达唑仑相比，瑞马唑仑具有起效快、苏醒快、代谢快、不良反应少等临床优势，未来在无痛诊疗镇静、全身麻醉、ICU镇静以及局麻镇静等领域具有广阔的临床应用前景。 图10：原研Paion苯磺酸瑞马唑仑获得全球范围开发 宜昌人福以300万欧元和后续销售分成从德国原研企业Paion获得中国区权益。 全球共8个国家和地区加入Paion的苯磺酸瑞马唑仑全球开发，表明其安全性、稳定性等临床优势获得全球各大企业认可，目前中国、美国和日本等均已获批上市。此外，国内恒瑞医药结构改造的甲苯磺酸瑞马唑仑2020年1月获批。 结直肠癌是我国第三大高发肿瘤疾病，每年发病量39万例左右，其中内镜筛查是发现肠道肿瘤最有效的方法。《中国结直肠肿瘤早筛查策略专家共识》（2018）建议将40-70岁人群作为结直肠癌早筛查对象，但是我国50岁以上人群接受肠镜检查的比例很低，不到美国1/4。 表8：宜昌人福瑞马唑仑三期临床安全性数据良好 图11：国内消化道肿瘤为较多发病肿瘤疾病（万例） 图12：国内胃肠镜检查远低于欧美发达国家（内镜检查数/新发恶性肿瘤例数） 1.3.5、磷丙泊酚：全麻用1类新药，替代丙泊酚 丙泊酚为国内最大静脉麻醉剂品种。2021年国内样本医院销售额约11亿元,受新冠疫情影响，销售额同比下降17%。2020年底丙泊酚中长链脂肪乳被纳入第四批国家集采名单，未来丙泊酚新进入者或者其替代产品有望受益。 丙泊酚由原研企业阿斯利康1986年研发上市，其专利早已经过期，但国内市场被Corden Pharma、费森尤斯卡比等外资控制，合计占到68%市场份额。 图13：国内丙泊酚市场规模持续下降 图14：2021年国内丙泊酚用药市场由外企主导 磷丙泊酚为丙泊酚前体，能在体内代谢产生丙泊酚，可有效解决丙泊酚蓄积毒性的问题，更安全、镇静效果更强。磷丙泊酚为宜昌人福研发的1类新药，2021年5月获批生产。 有效解决丙泊酚蓄积毒性的问题，更安全、镇静效果更强； 相比丙泊酚，使用磷丙泊酚的病人心率、血压更稳定； 丙泊酚为乳剂，磷丙泊酚为冻干，水溶性高，注射后无疼痛感。 磷丙泊酚原研企业是日本卫材，2008年12月于美国市场获批，后来销售不佳退市，主要和定位有关，国外磷丙泊酚定位是胃肠镜，而目前看胃肠镜方面与丙泊酚相比没有优势。 宜昌人福磷丙泊酚三期临床选择和丙泊酚的头对头试验，选择入组病人是全身麻醉下进行外科择期手术且需要气管插管的手术患者。 2、深耕专业化“学术推广”，组建强大麻醉销售队伍 宜昌人福坚持专业化学术推广的销售策略，公司“学术推广”营销团队从1998年4个人，到2012年的1200人，再到2020年3000多人，且多科室推广的销售队伍人员持续扩充，是国内麻醉领域专业度最高、销售能力最强的企业之一。 公司利用国内外知名麻醉专家、学术带头人的影响，通过召开学术推广会、产品研讨会、主题类论坛和专场、针对青年医生的有病例讨论大赛、临床技能比赛、知识竞赛、培训班等丰富多样的活动，讲授临床应用知识等形式，努力提高基层麻醉医师的专业素质，不仅带动麻醉药销售持续快速增长，而且促进了国内医疗机构临床麻醉水平的提高。2021年宜昌人福采用线上和线下结合的学术推广模式。根据人福镇痛E线公开报道，2021年公司公众号有记载的学术活动约230场，其中阿芬太尼和瑞马唑仑学术推广场次分别为46场和20场，舒适化医疗主题的学术推广活动53场。 图15：2021年宜昌人福采用线上和线下结合的学术推广模式 2021年宜昌人福继续携手各培中心共开展麻醉与围术期医学科线上线下培训推广，组织包括“锐”意进取，用“欣”“芬”享——浙江省第二届青年麻醉医师病例演讲、“捷足先登，岂止于快”——2021福建省青年麻醉医师病例讨论大赛、“人福杯”围术期疼痛管理病例比赛、舒适化医疗服务提升与发展论坛、江西省第一期舒适化医疗病