不良资产专题研究报告之二：如何看地方AMC？

地方AMC上下游现状 上游现状：银行业金融机构方面，2016年以来，我国银行业不良贷款规模及不良贷款处置规模均整体呈现上升趋势，但其推包规模和质量有所下滑，且价格未有下降的情况。非银金融机构方面，宏观和政策环境加速了信托业风险的暴露，信托业不良资产规模呈现增长态势，同时，政策也在鼓励信托业与AMC合作处置不良资产。非金融机构方面，受外部负面要素的干扰，较多企业出现财务亏损、应收账款回收利用难度增加、流动性出现困难等情况。 中游现状：全国性AMC占据市场的主导地位，地方AMC的生存空间有所挤压。 由于外部环境的不利影响，不良资产处置难度有所上升。从政策来看，一方面，政策对于地方AMC参与盘活闲置资产和化解金融风险方面起到一定支持作用； 另一方面，政策对于地方AMC的监管力度也在加强。 下游现状：下游非持牌AMC多为民营背景，缺乏金融类或地方政府级别的股东背景，其融资能力存在较大的不足，在不良资产处置难度上行的背景下，部分非持牌AMC由于经营压力较大而选择离场。 地方AMC所面临的困难和发展趋势 1）地方AMC盈利模式的利润空间被压缩； 2）不良资产处置难度上升、周期拉长、资金占用成本提高； 3）监管对地方AMC聚焦主业、回归本源的要求趋严； 4）竞争加剧，地方AMC生存空间有所挤压。 地方AMC信用分析框架 外生性因素与内生性因素能够共同影响AMC发债主体的信用资质。外生性因素方面，在我国经济增速下行压力加大、疫情反复的背景下，AMC不良资产处置难度上升、利润空间收窄，再叠加监管要求的趋严，地方AMC发债主体面临着一定的挑战。内生性因素方面，我们认为内生性因素能够直接影响地方AMC发债主体的抗风险能力。我们将从区域优势、竞争地位、业务布局、负债结构、营运能力、盈利能力、偿债能力等方面来对地方AMC发债主体的内生性因素进行分析。 投资建议 我们认为，处于经济较为发达地区、在股东背景及行业经验方面拥有优势、资金实力较强、不良资产业务聚焦度较高、错配风险较小、营运能力突出、盈利能力与偿债能力良好的地方AMC拥有更好的信用资质。 我们不建议对地方AMC发债主体进行过度下沉。我们认为可以关注上海国有资产经营有限公司、陕西金融资产管理股份有限公司、山东省金融资产管理股份有限公司、江苏资产管理有限公司、广州资产管理有限公司和河南资产管理有限公司等头部地方AMC的投资机会。 风险提示 经济周期下行期间，不良资产处置难度增大；AMC行业属于资金密集型行业，应关注AMC融资渠道是否畅通；AMC相关政策发生重大变化。 在我们的不良资产专题研究报告系列之一《彼之砒霜，吾之蜜糖：不良资产市场概况》中，我们对不良资产的定义、不良资产市场的发展历史、不良资产市场的主要参与者以及不良资产的处置方法进行了介绍。此篇为不良资产专题研究报告系列之二，我们将对地方AMC上下游及其所处的中游现状进行分析和展望，并以此为基础对地方AMC发债主体的信用分析框架进行搭建。我们认为，政策层不断强调化解地方金融风险的必要性和地方AMC“聚焦主业，回归地方”的重要性，在此情况下，地方AMC的区域性地位不断提高。 1、地方AMC上下游现状 1.1、上游现状：不良资产规模整体上行，政策推动不良资产出清与处置 地方AMC的上游也处于整个不良资产管理行业产业链的上游，是不良资产一级市场的供给方，主要分为银行业金融机构、非银金融机构和非金融机构三方。 图表1：不良资产管理行业产业链 1.1.1、银行业金融机构 来自银行业金融机构的不良资产主要为不良贷款。从规模来看，2016年以来，我国商业银行不良贷款规模及不良贷款处置规模均整体呈现上升的趋势，但在不良资产一级市场中，银行业不良资产包的出包规模却在减少。 2016年以来，我国商业银行不良贷款余额整体处于持续增长的态势。截至2022年第一季度末，我国商业银行不良贷款余额达2.91万亿元，同比增长11.49%。 与此同时，我国银行业不良贷款处置力度也在不断加强，根据银保监会的数据，2017年至2021年，我国累计处置不良贷款11.9万亿元，已超过此前12年的处置总量。其中，2021年银行业不良贷款累计处置规模达3.13万亿元，同比增加 0.11万亿元，已创造我国年度银行业不良贷款处置规模的历史新高。 然而，在银行业不良贷款规模增多的背景下，不良贷款在一级市场的供给规模却在减少。广州越秀金融控股集团股份有限公司在其召开的投资者会议上表示，2022年一季度，全国及广东省银行业不良资产出包规模大幅缩减，全国银行出包同比下降51%，广东省对公不良出包规模同比下降超90%。中国信达也在其2021年年度报告中披露，2021年存在银行不良债权市场供应大幅下降的不利形势。我们认为，银行业不良资产一级市场供应减少的原因在于：1）为应对疫情的影响，国有商业银行和股份制商业银行计提了较为充分的拨备，这两类银行拥有了更为充裕的操作空间和时间通过内部核销和自主清收的方式处置不良贷款，因此向第三方转让不良贷款的意愿有所降低，而这两类银行是银行业不良贷款最主要的供给方，其转让意愿的下滑就导致了一级市场不良贷款供给的整体下降；2）国有商业银行和股份制商业银行对其不良贷款进行的内部核销和自主清收降低了其不良贷款的规模，央行和银保监会对中小微企业贷款实施延期还本付息的政策支持“抑制”了不良贷款的“暴露”，再叠加信贷规模的不断增加，共同压降了国有商业银行和股份制商业银行的不良贷款率，在不良贷款率处于较低水平的情况下，该两类银行将其不良贷款对外转让的意愿也会降低。以浦发银行为例，浦发银行于2021年实现不良资产清收360.4亿元，同比增加12.98%，同时，核销及处置贷款811.02亿元，较2020年增加110.58亿元。其中，浦发银行向资产管理公司转让不良贷款85.14亿元，与2020年相比减少11.6亿元。 图表2：商业银行不良贷款余额及不良贷款比例 虽然我国银行业不良资产一级市场供应规模于2021年发生整体下行，但细分来看，我国银行业不良资产的一级市场供应情况存在着较强的区域分化特性。根据中国东方发布的《中国金融不良资产市场调查报告2022》披露，我国经济较为发达的华东、华中、华南和华北区域的一级市场推包规模同比下滑较为明显，而经济发展处于较低水平区域的一级市场推包规模却有所上升。这主要系由于中小银行主要服务于区域经济的发展，为中小企业提供金融支持，因此，处于经济水平相对较低的区域的中小银行所面临的信用风险敞口都较大，不良贷款规模增长较快， 信息来源于经济日报《银行业2021年累计处置不良资产3.13万亿元不良贷款转让试点运行平稳》信息来源于金融界《越秀金控：广州资产已着手迎接房地产调整的新业务机遇》 信息来源于中国信达资产管理股份有限公司2021年年度报告信息均来源于上海浦东发展银行股份有限公司2021年年度报告 而这类地区的不良资产市场又较为不活跃、处置较为困难，导致该地区银行业不良贷款持续累积，一级市场不良资产供给规模有所上升。 从质量来看，银行在一级市场推出的不良资产包质量有所下滑。 《中国金融不良资产市场调查报告2022》显示，2019年银行向市场推出的不良资产类型中损失类居多，2020年可疑类居多，2021年次级类居多，2022年可疑类和次级类居多。由此可见，2022年银行推出的不良贷款质量小幅下滑。我们认为，银行业不良资产包质量有所下滑的原因在于：1）大型商业银行目前偏向于通过内部核销和自主清收的方式处置不良资产，因此质量较好、处置难度较低的不良资产已基本处置完毕，剩余向市场推出的不良资产包的质量便有所下滑；2）自2021年以来，房地产企业的资金面持续承压，恒大、阳光城等大型房地产企业发生信用事件，该类信用事件的负面影响传导至其他关联行业，导致相关贷款的质量持续下滑，处置难度加大；3）我国疫情“多点开花”，实体经济恢复态势有所放缓，对银行的资产质量也产生了一定的负面影响。 从价格来看，在银行业不良资产包质量有所下滑的背景下，其价格未有下降的情况。 银行不良资产包质量的下滑一般会带动不良资产包价格的下降，但统计显示，在不良资产一级市场上，银行不良资产包的价格稳中有升。其原因在于银行业不良资产的一级市场供给有所下降，而一级市场需求方竞争较为激烈，因此供需双方在原有价格上达到了新的平衡。 我们预期，银行业不良资产的规模会持续呈现上升的趋势，银行不良资产的增量将以经济处于相对较低水平的城商行和农商行为主。尽管国有商业银行和股份制商业银行的不良贷款比例处于逐步下降的趋势，但政策的推动有望增加银行业不良资产一级市场的供给。 在疫情反复、供给侧改革持续推进、双碳目标努力达成的背景下，我国银行业不良资产的规模将持续增长。疫情的反复造成一些受疫情严重影响的地区和行业的小微企业停工停产时间较长，造成经营收入不稳定、银行贷款偿还压力加大的情况，银行面临一定的不良贷款反弹压力。随着供给侧改革的持续推进，以传统产业为主的中小企业面临产业升级优化、产品被取代、融资困难等压力，将导致中小银行相关贷款的不良率和不良资产余额上升。在积极构建“双碳”目标的背景下，高耗能、高碳排放行业将催生出更多不良资产需要化解。 此外，银行业金融机构存在一定量的未完全暴露的不良贷款。部分中小银行会对其不良贷款进行掩盖，2022年6月21日，审计署公布了《国务院关于2021年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》，报告指出我国2021年共23家中小银行少披露不良资产1709.62亿元。另外，面对疫情的负面影响，银保监会持续对制造业中小微企业实施延期还本付息的政策支持。2022年7月11日，中国银保监会办公厅发布关于《进一步推动金融服务制造业高质量发展的通知》，该通知指出对受疫情影响严重的制造业2022年底前到期的普惠型小微企业贷款，根据实际情况给予倾斜，适当放宽延期期限。如果未来经济复苏较为缓慢导致中小微企业偿还能力不足，这部分“被宽限”的贷款将会裂变为不良贷款，进一步增加银行业不良贷款的规模。 我们预测，未来银行业不良资产的增量部分会以城商行和农商行为主。虽然我国国有商业银行和股份制银行的不良贷款比例整体处于较低的水平，但城商行和农 信息来源于《中国金融不良资产调查报告2022》 信息来源于中国地方资产管理公司行业白皮书（2021） 信息来源于全国人大网《国务院关于2021年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》 商行的不良贷款比例依旧较高，截至2022年第一季度末，城商行的不良贷款比例为1.96%，农商行的不良贷款比例为3.37%。与国有商业银行和股份制商业银行相比，城商行和农商行对不良贷款处置的需求更强。此外，城商行和农商行的定位主要在于服务区域经济的发展，为当地中小企业提供金融支持，在部分经济发展相对滞后的地区，城商行和农商行面临着较大的资产质量下行压力。因此，在大型国有商业银行和股份指商业银行一级市场不良贷款推包规模有所下降的情况下，我们认为不良贷款的增量将会以城商行和农商行为主。 图表3：各类银行不良贷款比例 尽管国有商业银行和股份制商业银行是银行业一级市场不良资产的最主要供给方，而两者的不良贷款比例处于逐步下降的趋势，但政策有望推动银行业一级市场不良资产供给增长。2021年，银保监会发布的《关于开展不良贷款转让试点工作的通知》（以下简称“《通知》”）拓宽了不良资产转让类别和门槛：转让类别方面，此前个人贷款不良资产不得进行批量转让，而此次《通知》正式批准了个人不良贷款的批量转让，参与试点的个人贷款范围以已经纳入不良分类的个人消费信用贷款、信用卡透支、个人经营类信用贷款为主；转让门槛方面，此前对公贷款不良资产只能以3户及以上的数目进行组包，《通知》批准了对公贷款不良资产以单户的形式进行转让，明显降低不良资产转让的门槛。2022年4月15日，保监会统计信息与风险监测部负责人刘忠瑞表示，下一步将扩大批量个人不良贷款转让试点范围，这将有利于不良资产一级市场的供给规模得到进一步扩大。 1.1.