事件点评：电解铝巨头呼之欲出，补齐绿电短板

2022年7月24日，公司发布拟收购云南铝业19%股权公告。公司拟以非公开协议方式，现金收购云南冶金集团持有的云铝股份19%的股权，交易对价为66.6亿元，对应股价为10.11元/股，较7月22日股价溢价5.5%。交易完成后，公司持有云铝股份约29.1%股权，成为云铝控股股东，对云铝股份进行并表，云南冶金集团持股比例降至13%。 进一步解决同业竞争，云南电解铝资产对价约1.3万吨/吨。公司和云铝股份同属中铝集团，同业竞争问题较为突出，此次交易解决了公司与控股股东之间的同业竞争问题，资产业务更为清晰。云铝股份资产包括325万吨合规电解铝产能，140万吨氧化铝及配套铝土矿产能，80万吨碳素产能，140万吨铝合金产能以及17万吨板带箔产能。云铝利润主要集中在电解铝冶炼端，电解铝权益产能约267万吨，按照交易对价，云铝股份总价约351亿元，电解铝资产交易价约1.3万/吨，价格可以作为国有铝企对云南省电解铝资产的定价参考。 电解铝产能跃居行业第一，完善一体化布局。公司电解铝产能446万吨，收受云铝股份后，并表产能达770万吨，超越宏桥成为行业第一，规模优势进一步显现。公司上游布局较深，铝土矿和氧化铝资源丰富，2021年氧化铝销量912万吨，而云铝股份氧化铝产能缺口约480万吨，合并后氧化铝自给率100%，外售量下降至430万吨，原料自给水平提升，供应链优势进一步凸显。 云南电力成本低，电解铝资产结构优化。公司电解铝产能主要分布在内蒙、山西等北方地区，电力以煤电为主，受全球能源短缺影响，动力煤价格涨至历史高位，煤电成本明显上升，山东、河南等地自备电成本约0.5元/度，公司利润承压。云铝股份资产均在云南，而云南水利资源丰富，2021年水力发电占比72.0%。 水电成本低，云南22Q1枯水期，电力交易基准价0.27元/度，电解铝企业用电成本约0.45元/度，低于北方煤电，7月丰水期，基准价进一步下行至0.16元/度。公司收购云铝股份，有利于降低成本，补充优质电解铝资产，优化资产结构。 弥补绿电短板，提升产品竞争力。云南风电、光伏发电占比分别为6.1%和1.2%，加上水电，绿电占比合计79.4%，云南电力不仅成本低，而且属于绿电，能源优势明显。世界主要经济体公布“双碳“时间表，欧美企业也对上游供应链实施碳追踪，收购云铝股份后，公司绿电占比明显提升，有利于强化与海外企业合作，提升产品竞争力，并且未来随着碳成本上升，绿电优势也将进一步显现。 投资建议：电解铝价成本支撑较强，随着复产进行，公司业绩有望逐步企稳，预计公司2022-2024年将实现归母净利58.70亿元、79.53亿元和92.73亿元（云铝股份未并表数值），EPS分别为0.34元、0.46元和0.54元，对应7月22日收盘价的PE分别为13、10和8倍，维持“推荐”评级。 风险提示：动力煤价格大幅上涨；下游需求不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）营业总收入 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）