交付加速，谱系拓展，航发龙头迎来向上发展拐点

航空发动机产业链唯一的整机总装龙头公司，充分受益于战机放量。公司是航空发动机产业链唯一的整机总装龙头上市公司，是国内唯一能够研制涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞等全谱系军用航空发动机的企业，航空发动机与军机数量比例不等，有单发和双发，存在倍率关系的弹性，公司充分受益于十四五各类主战机型快速放量，具备高成长性。 航空发动机具备消耗属性，其增速高于军机增速。由于航空发动机有寿命限制且容易损伤，还要有一定比例的备货便于随时更换。现有量产主力发动机除了装备新战机，对于数量庞大的在役存量机型，例如教练10和枭龙等出口型，随着原有进口俄制发动机寿命到期，也将逐渐实施替换。 产品谱系有望不断拓展，新型号有望贡献业绩增量。新型航发进展较快，公司产品谱系有望不断拓展，新型号有望在十四五末期进入小批低速生产，十五五将进一步提速贡献业绩。 维修市场空间广阔，有望保障长期高成长性。维修业务潜力大，发动机大修成本超过新造成本的三分之一，当前练兵备战强度大幅提高，发动机快速损耗，维修频率加快；即使未来新机型达到量产高峰后增速下滑，高存量的维修需求也将保障公司较长期的高成长性。 商用航发和燃气轮机市场空间广阔，值得期待。未来我国有望成为全球商用飞机需求量最大的航空市场，中长期看，CJ-1000以及军民两用燃气轮机具有更大市场空间，有望在未来为公司带来新的业绩弹性空间。 产品技术成熟度提升和国企改革有望提升利润率水平。公司产品技术成熟度有望不断提升，从而带来毛利率的恢复上升；国资委曾多次表态支持上市公司开展股权激励等改革，若公司推进股权激励，也有望助力利润率水平提升。 盈利预测与投资评级：基于十四五军工行业高景气以及公司在航发产业链的龙头地位，在不考虑维修业务增量和国企改革带来进一步利润弹性的情况下，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为429/532/661亿元；归母净利润15.36（原值17.20）/20.74（原值21.49）/25.84亿元； 对应EPS分别为0.58/0.78/0.97元；对应PE分别为92X、68X、54X，维持“买入”评级。 风险提示：1）市场波动风险；2）产品研制进度不及预期风险；3）生产、交付不及预期；4）国企改革进度低于预期。 1.三/四代主战机型发动机国内唯一供应商 1.1.三/四代主战机型发动机国内唯一供应商 公司前身是吉发股份，2008年西航集团通过重组、定向增发等方式西航集团实现借壳上市，证券更名为“航空动力”，公司实际控制人变更为中国航空工业集团；2014年6月公司完成重大资产重组，公司主营业务产品范围从大型发动机扩展为大中小型发动机；2020年，公司引入机构投资者对黎明公司、黎阳动力、南方公司三家全资子公司增资65亿元以实施市场化债转股，同时中国航发对三家子公司合计增资19.8亿元；2021年中国航发以国有股权无偿划转方式取得西航公司持有的公司股票（占总股本的22.38%），同时中国航发以国有股权无偿划转方式受让中航工业集团持有公司股票（占总股本的6.60%），收购完成后中国航发直接持有公司45.79%股权。 历经多次资产重组后，航发动力成为我国大、中、小型军民用航空发动机和大型舰船用燃气轮机动力装置的生产研制和修理基地，国内唯一生产制造涡喷、涡扇、涡轴、涡桨全种类军用航空发动机的企业，三/四代主战机型发动机国内唯一供应商，在发动机整机制造行业处于近乎垄断地位。 图1：航发动力发展历程 1.2.业务齐全，四大主机厂满足各类型号发动机需求 航发动力是我国航空发动机整机领域唯一上市主体，第一大股东及实际控制人为航发集团航发动力旗下有四大主机厂，承担我国军用航空研制的主要任务，是国内唯一的生产制造涡喷、涡轮、涡扇、涡桨、涡轴活塞全种类航空发动机的企业，旗下四大主机厂分工明确：西航集团（430厂）以研制生产大中型军用航空发动机及航空发动机核心零部件为主；沈阳黎明（410厂）以研究大中推力航空发动机为主；黎阳动力（460厂）以中小推力喷涡、涡扇发动机为主；南方公司（331厂）是中小型航空发动机的主要供应商，研制多型号涡桨和涡轴发动机。2022年4月23日，航发动力与钢研高纳合资设立西安钢研高纳航空部件有限公司。这次的交易可以帮助航发动力优化供应链布局，更好的与航发动力旗下的四大主机厂和其余子公司配合，达到降本的目的。 图2：航发动力股权结构（截至2022/07/21） 1.3.公司主营业务及产品简介 公司业主营业务主要是航空发动机及衍生品如军民用涡扇发动机、涡喷发动机、涡轴发动机、涡桨发动机、燃机等产品，以及民用航空发动机转包生产业务和少部分非航产品等。 表1：航发动力主营业务及产品简介 1.4.公司营收和利润持续增长 公司营收和利润保持持续增长，2021年公司实现营业收入341.02亿元，同比增长19.10%，实现归母净利润11.88亿元，同比增长3.63%。2022Q1公司营业收入加速增加，由2021Q1的37.42亿增长到2022Q1的54亿，同比增加44.30%；2022Q1归母净利润由0.34亿增长到0.66亿，同比增加92.51%。 图3：航发动力营业收入 图4：航发动力归母净利润 2022Q1公司合同负债同比增加787.99%，达到212.82亿；存货创下新高，2022Q1达到241.73亿。公司毛利率和净利率处于低位，主要原因是新型号较多，公司产品处于故障率U型曲线的左侧，故障率较高，后续随着产品逐渐成熟，可靠性提高，产品毛利率将触底反弹，公司也进入业绩快速释放期。 图5：航发动力存货和合同负债 图6：航发动力毛利率与归母净利率 1.5.四大主机厂各有亮点，黎明公司营收和利润贡献最大 营收和利润规模：四大主机厂中，黎明公司对于营收和利润总额贡献最大，2021年营业贡献为186.35亿，利润总额贡献为5.63亿。 图7：子公司营业收入（亿元） 图8：子公司利润总额（亿元） 营收和利润总额增速：四大主机厂中，黎阳公司营收和利润总额增速最好，2021年时营业收入增速达到33%，在2020年时利润总额增速达到540%。 图9：子公司营业收入同比增速 图10：子公司利润总额增速 2.军品谱系不断拓展，商用发展未来可期 2.1.燃气涡轮发动机目前应用最广泛 航空发动机为航空器飞行提供动力，是航空器的“心脏”，主要可分为三类：活塞式发动机、燃气涡轮发动机和冲压喷气发动机，燃气涡轮发动机目前应用最广泛。 图11：典型发动机结构 图12：发动机分类 图13：燃气涡轮发动机分类 2.2.发动机市场主要被国外巨头垄断 市场呈寡头垄断格局：军用航发主要集中在美、英、法、俄、中等国家，民用航发则主要是美国、英国和法国等国家企业占据垄断地位。通用、普惠、罗罗和CFM是民用航空发动机市场上最主要的参与者，CFM占据窄体飞机主要市场份额。宽体飞机领域，基本是通用与罗罗两强争霸的格局，其中通用占到了将近一半的市场存量。 中国目前是追赶者状态，两机专项解决了装备发展的资金政策难题，军用部分系列已批产大规模列装，民用CJ系列正处于研制阶段。 图14：航空发动机世界格局 2.3.增温和减重是航空发动机提效的主要措施 根据发动机推重比的不同，从40年代末到21世纪初军用发动机划分成了四代，提高推重比的主要措施有两个：1）增温：提高涡轮前燃气温度，提高推力，这对材料的提出高要求；2）减重：采用先进结构和先进材料，如将叶片设计成空心，采用钛合金、碳纤维复合材料等。 表2：国外军用航空发动机发展历程 2.4.民用发动机往大涵道比方向发展，以降低耗油率 民用航发标准与军用航发差别较大，更加注重安全性、经济性以及环保降噪，研制时发动机厂商、飞机厂商与航司往往要共同参与项目，确保各方利益相统一，目前民用发动机发展至第四代；由于大涵道比涡扇发动机能更好满足上述要求，现代民用大客机均以此为动力装备，并且实现了耗油率逐步降低。 图15：民用航空发动机耗油率逐渐降低 2.5.多年砥砺，军用航发终结硕果，民用商发未来可期 多年砥砺，现有型号进入放量收获期：经过多年发展，目前我国已建立完整的研制生产体系，具备了涡桨、涡喷、涡扇、涡轴等多种类发动机的系列研制生产能力。歼击机、轰炸机、歼击轰炸机等主战飞机已批量使用国产涡扇发动机，运-20等运输机的发动机国产化也正在进行中。直升机方面，随着直-9、直-8、直-10等整体技术的成熟，在引进的基础上实现涡轴-8、涡轴-6、涡轴-16发动机的系列化发展。 图16：我国航空发动机谱系 表3：我国战斗机装配发动机状况 受益于我国民机产业广阔市场，中国商发崛起：2009年中国商发成立，2017年12月，CJ-1000AX完成首台整机装配，根据研制进度计划，后续将进行机上试验，发动机取证，并配合飞机共同取证。试验发动机已使用钛合金空心叶片，核心机温度能达到同等机型的高水平，设计性能与CFM公司的Leap-1C处于同一水平；装备宽体飞机CR929的CJ-2000也处于研制状态。 图17：CJ-1000发动机 图18：C919飞机和C1000发动机后续展望 3.交付加速，航发龙头迎来向上发展拐点 3.1.发动机赛道坡长雪厚 发动机受益于军机放量：作为飞机的动力装置，航空发动机与军机数量比例不等，有单发和双发，存在倍率关系的弹性，有望充分受益于十四五各类主战机型快速放量，具备高成长性。 航空发动机具备消耗属性，其增速高于军机增速。由于发动机有寿命限制且容易损伤，还要有一定比例的备货便于随时更换。现有量产主力发动机除了装备新战机，对于数量庞大的在役存量机型，例如教练10和枭龙等出口型，随着原有进口俄制发动机寿命到期，也将逐渐实施替换。 维修市场空间广阔，有望保障长期高成长性。维修业务潜力大，发动机大修成本超过新造成本的三分之一，当前练兵备战强度大幅提高，发动机快速损耗，维修频率加快； 即使未来新机型达到量产高峰后增速下滑，大量的存量维修需求也将保障公司较长期的高成长性。 商用航发和燃气轮机市场空间广阔，值得期待。未来，我国有望成为全球商用飞机需求量最大的航空市场，中长期看，商用航空发动机CJ-1000以及军民两用的燃气轮机具有更大的市场空间。 图19：太行发动机亮相珠海航展 图20：歼20换装国产发动机后首次公开展示（2021.9） 3.2.2022至2027年，国内军用航空发动机市场规模有望达近千亿美元 我国空军未来发展目标要求到2035年初步建成现代化战略空军，到本世纪中叶全面建成世界一流空军。目前，我国军机数量和结构均同美军具有较大差距，我们测算2022年至2027年，国内军用航空发动机市场规模有望达近千亿美元。 图21：2022-2027年，国内军用航空发动机市场规模有望达近千亿美元 3.3.未来20年，国内民用发动机市场规模有望达千亿美元 民用航空发动机市场更加广阔：中国商飞预测，2021-2040年，预计中国航空市场将接收50座以上客机8725架，市场价值约1.3万亿美元（以2019年目录价格为基础）。 按照发动机占飞机价值量约25%测算，国内民航发动机市场也有望千亿美元规模。目前，国产C919大飞机采用进口发动机，未来国产替代空间广阔。 图22：国产C919大飞机目前采用进口发动机 图23：未来20年我国民航飞机市场有望达万亿美元 3.4.新型号有望陆续列装 WS15：为歼-20研制；2006年5月首次台架运转试车成功，2011年交付验证机，2013年完成发动机设计定型试验。 WS20：为运-20研制；2020年11月运20装配WS20首飞。 图24：太行发动机亮相珠海航展 图25：2020年11月，运20装配WS20首飞 3.5.利润率有望改善，迎来向上发展拐点 公司已迎来发展拐点，下游需求旺盛交付加速，随着技术成熟度不断提升，公司毛利率水平有望提升；另外国资委曾多次表态支持上市公司开展股权激励等改革，若公司推进股权激励，公司利润率有望得到改善。 图