航空锻造平台型龙头，产业链一体化拓展

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 航空结构件平台龙头，聚焦主业实现高增长。公司是中航工业集团航空结构件专业化平台，聚焦锻造和液压环控两大主业。锻造业务，积极推动高端升级和上下游延伸，打造一站式解决客户需求的航空结构件平台供应商。液压环控业务，剥离民品等低效资产后改善明显。公司21年营收同比增长31.2%，归母净利润同比增长159.1%，发展进入快车道。 航空锻造赛道高景气，未来十年军民用航空锻件市场合计超6000亿。我国飞机主力机型在“十四五”期间预计进入批产放量阶段，航空锻造作为飞机生产的关键环节将从中受益。我们预计未来十年军机机身锻件市场规模1071亿，军用航空发动机锻件市场规模921亿，民用客机航空锻件市场规模4034亿，持续高景气将牵引航空锻造龙头公司业绩持续增长。 定增扩产补足大锻件短板，业务延伸提升一体化解决能力。公司实施定增投资设备升级，弥补大型锻件短板并提升难变形高温合金锻造能力。此外公司进行业务延伸，横向参股安吉精铸提升精密铸造能力；纵向参股中航上大、设立机加中心并购置相关设备，提升一体化解决能力。 对标海外航空锻铸造龙头PCC，公司业务专业化整合可期。PCC从精铸件起家通过收并购横向拓展锻造业务，纵向延伸结构件及原材料业务，营收规模迅速增长的同时净利率显著提高。公司作为国内航空锻造龙头，背靠中航工业有望实现业务整合，打造平台型龙头公司，实现规模与盈利能力双升。 规模效应叠加市场化改革，利润率有望持续提高。公司规模效应初显，17年-21年锻造业务非材料成本率下降5.62%。此外公司持续推进改革，包括股权激励在内的一系列措施带来经营效率和费用率改善，18年-21年管理及销售费用率合计下降4.1%。横向对比公司利润率仍有提升空间。 投资建议 公司作为航空锻造龙头积极推进产品升级，叠加业务延伸、规模效应及改革带来的盈利能力提升，业绩有望持续高增长。预计公司2022年-2024年归母净利润为13.10亿、18.56亿、25.56亿元，首次覆盖给予2022年45倍PE，对应目标市值589.5亿元，目标价为40.05元，给予“买入”评级。 风险提示 重点型号列装交付速度不及预期、产能释放不及预期、改革速度不及预期。 航空锻造龙头，聚焦主业进入发展快车道 砥砺深耕，“航空工业第一股”焕发新机 航空工业第一股，发展历史悠久。公司隶属中国航空工业集团公司，是航空工业企业首家上市公司，前身为贵州力源液压股份有限公司，于1996年成立并于上交所上市，最初业务集中于研制和生产高压柱塞泵、马达及轿车配套件等产品。2007年起公司开展大规模资产重组和定增融资等操作，资产总额一度接近140亿元，是公司成立时的30多倍，业务覆盖风力发电、燃气轮机、新能源、3D激光打印、金属再生资源等热门产业。但是产业领域的扩展并未带来业绩的增长，公司经历了短暂的艰难时期。根据公司年报，公司净利润自2009年开始下降，2015年归母净利润亏损超过3亿元。根据国资报告2021年第5期，2016年5月，公司从二级公司降级为中航通飞公司管辖的三级企业，总部从北京搬回贵州，员工星离云散，经营面临困境。 回归主业，“瘦身健体”助力公司焕发新机。总部搬迁后，公司进行战略调整，以“聚焦主业，调整结构”为主线，持续推进“瘦身健体”提质增效工作，通过梳理聚焦、清理低效资产和业务，以转让股份、混改等多种方式将业务重心聚焦于锻铸和液压环控两大主业。 图表1：公司发展可分为三个阶段，2016年是公司战略转折点 专注锻造实现高增长，液压环控边际改善 聚焦航空锻造主体业务，液压环控业务辅助发展。根据公司年报显示，2018年后公司主营业务只包括锻铸和液压环控两大业务。 锻造业务：产品主要为飞机机身机翼结构锻件、中小型锻件，航空发动机盘轴类和环形锻件，航天发动机环锻件、中小型锻件，汽轮机叶片，核电叶片等，客户包括军民及海外公司：1）军品：主要配套于各大航空航发主机厂批产定型产品；2）民品：主要配套于商飞C919、ARJ21、新舟60支线飞机等型号飞机；3）国际转包：主要为罗罗、IHI、ITP等公司配套发动机锻件，为波音、空客等公司配套飞机锻件。 液压环控业务：主要包括液压和热交换器业务：1）液压产品主要为高压柱塞泵及马达，应用于航空、航天、工程机械等领域，部分产品出口海外，并为美国GE、史密斯等公司配套生产民用航空零部件；2）热交换器产品主要为列管式、板翅式、环形散热器、胀接装配式、套管式热交换器及铜质、铝质、不锈钢等多种材质、多种形式的热交换器及环控附件，广泛为国内航空航天、工程机械、空压机、医疗、风电等民用领域配套，民用产品实现批量出口。 图表2：主营业务为锻铸业务和液压环控业务 锻造业务驱动业绩增长，液压环控在剥离亏损业务后明显改善。受益于航空等下游市场需求提升，叠加公司积极迎合行业发展趋势开拓市场份额及自身推动改革进行费用管控等因素，公司营收与利润均实现增长，2021年公司营收增长31.23%，归母净利润增长159.01%；2022年Q1公司营收增长15.65%，归母净利润增长174.95%。锻造业务的增长是公司营收增长的主要驱动力，2021年公司锻造业务营收占总营收的74.91%。公司的盈利质量同样改善，2021年毛利率为28.33%，较去年提升1.69pct，净利率为10.13%，较上年提升5.00pct；2022年Q1毛利率为28.55%，较去年提升4.14pct，净利率为10.07%，较去年提升5.83pct。其中受益于亏损子公司剥离，2021年液压环控业务的毛利率改善显著。 图表3：公司营收增长加速，锻造业务贡献较大 图表4：2019年后公司归母净利润稳步提升 图表5：公司毛利率和净利率稳定提高 图表6：剥离亏损民品业务后液压环控业务毛利率改善 航空工业集团专业化平台，股权激励助力效率提升 公司大股东实力雄厚，中航工业集团是我国航空防务装备承制主体。根据公司年报，航空工业集团通过直接和间接持有公司25.36%股份，为公司实际控制人，控制权稳定。随着公司“瘦身健体”战略的推进，公司进一步精简子公司数量。目前公司有3个控股子公司，3个全资子公司，2个参股子公司以及6个联营企业，聚焦锻造和液压环控两大业务板块，持续释放发展潜力。 图表7：实控人为航空工业集团，主要子公司构成两大业务板块 着力推进内部改革，实施股权激励有助于提升经营效率。在新的发展策略指导下，公司积极进行内部管理制度和体系升级，在费用管控方面效果显著。2019年公司推出第一期股权激励计划，共发放限制性股票607.7万股，其中公司核心技术（业务）人员和核心骨干等98人共分得498.7万股，平均每人可获得5.09万股，激励了公司员工及管理层的积极性，推动国企改革的顺利进行。 图表8：公司销售、管理及研发费用率情况 图表9：股权激励计划涵盖公司高管及核心骨干 航空锻造高景气赛道，平台型龙头公司品类齐全 航空锻造是支撑飞机升级迭代的重要基石 锻造是最传统也是最主流的金属成型工艺，是制造业的基础。锻造是一种利用锻压机械对金属胚料施加压力，使其产生塑性形变并获得一定机械性能和尺寸锻件的金属加工方法。与铸件相比，锻造加工可以改善金属的组织结构和力学性能，保证金属纤维组织的连续性，从而保证零件具有良好的力学性能和较长的使用寿命。根据成形机理的不同，锻造可分为自由锻、模锻、碾环、特殊锻造等，其中模锻需借助专用的模锻设备，利用锻模模具成型。这一工艺生产效率高，劳动强度低，尺寸精确，加工余量小，并可锻制形状复杂的锻件，适用于批量生产。 图表10：锻造工艺基本类型及特点 航空锻造是锻造行业的技术制高点，是飞机制造升级迭代的重要因素。航空锻件与普通机械制造工业用产品的锻件相比在精度和质量方面要求更高，精锻技术应用较为广泛。为了满足质量要求，航空锻件一般选择高比强度、比刚度的材料，高端材料的应用依赖于先进锻造技术和锻压设备。模锻工艺为航空锻造业的主要工艺，当前应用于航空锻造的主要模锻技术为整体成形技术（大型复杂结构件）和等温锻造技术（中小型复杂零件）以及精密辗轧技术（环形件）等。锻件在机身结构和航空发动机中应用广泛，航空锻造技术是支撑飞机迭代升级的基础。 图表11：某精密一体化成型模锻工艺示意图 图表12：等温锻造工艺示意图 航空锻造位于产业链中游，是飞机制造的关键环节。飞机制造产业链上游主要为各类原材料供应商，包括高温合金、钛合金、铝合金、特种钢等金属材料。锻造企业利用相关设备及技术将原料加工为性质良好的金属锻件，产品经过机加或直接交给航空结构件制造商，装配为结构件，最后由主机厂总装交付。据李蓬川，模锻件制成的零件的重量约占飞机机体结构重量的20%~35%，占发动机结构重量的30%~45%，其结构型式、材料性能与质量、制造成本是决定飞机和发动机的性能、可靠性、寿命和经济性的重要因素之一，航空锻造是飞机制造的关键环节。 图表13：航空锻造位于产业链中游，是飞机制造的关键环节 军民用航空锻件市场规模超6000亿，发展空间广阔 航空锻造分为飞机机身结构件和航空发动机盘环轴件锻造。锻件在飞机机身和航空发动机中应用广泛，其中机身锻件主要应用为梁、框锻件，起落架锻件等，航空发动机中主要应用为机匣、叶盘、涡轮盘等。 图表14：锻件在航空领域中的部分应用 我国军机加速升级列装，拉动军用机身锻件增量市场约1071亿元。当前我国军机数量和结构上与军事强国美国、俄罗斯存在较大差距，距离满足我国军队现代化建设目标还有较大空间。随着四代机的逐步列装以及机队的扩建，军机市场前景广阔。根据立鼎产业网的研究，以战斗机为例，机体结构约占总军机价值量的19%，动力系统（即航空发动机）约占总军机价值量的25%；根据证券导报《中航重机：华丽转身整机制造商钢筋铁骨锻造者》，锻件在整机价值占比约为12%左右，其中，锻件在飞机构件中价值占比约6%~9%。根据以上研究，我们做出如下假设： 我国未来十年参照美国将各类军机扩编、等比例换代以及更新换代至美国的约60%水平（不同类型的飞机参考我国现状、技术实力和与美军的不同需求有不同程度的修正）。 假设飞机机体构件占整机价值量19%，其中锻件占比9%。测算可得未来十年军机机身锻件市场约为1071亿元。 图表15：我国军机数量与美国存在较大差距 图表16：从结构来看我国军机与美、俄存在一定差距 图表17：我国军机结构件锻件未来十年市场约165亿美元，约合人民币1071亿元 航空发动机具有列装、维修和更换的三重增长逻辑，预测未来十年军用航发锻件增量市场空间921亿元。相较于机身锻件，航空发动机存在维修和更换需求，中长期市场前景更广阔。发动机维修根据内容不同可分为航线维修、定期维修和返厂大修，其中发动机零部件修理或更换成本约占整个飞机维修成本的25%，约占发动机维修成本的65%。 假设航空发动机价值量占战斗机整机价值量的25%，新机牵引和换发的航空发动机中锻件价值量占比15%。 由于锻件属于静态锻件，维修中更换频率较低，假设维修中占比1%。 估算可得未来十年军用航空发动机锻件增量市场空间约922亿元。 图表18：发动机维修市场高速增长 图表19：2031年中国MRO市场规模预计可达200亿美元 图表20：我国军用航空发动机锻件未来十年市场规模约为921亿元 民机市场前景广阔，国产飞机谱系初步建立，公司作为核心供应商将持续获利。根据最大乘员量、空间布局、用途可将民用客机分为支线客机和干线客机。根据波音公司年度商业展望预测，2040年中国客机机队规模将达8820架，其中新机交付8500架，包括单通道喷气客机6490架、宽体客机1650架和支线客机360架，市场空间广阔。国产民航飞机研制取得巨大突破，初步形成了以支线客机ARJ21，单通道喷气客机C919和双通道喷气客机CR929构成的国产民机谱系。公司是商飞III类供应商及C919锻件核心供应商之一，作为国产民航飞机核心供应商将持续受益。根据航宇科技招股书，商用飞机备发数量