中游制造，弱复苏下有哪些利好？

宏观交流与思考：中游制造，弱复苏下有哪些利好？ 类滞胀环境“挤压”中游。从产业链的角度来看，类滞胀使得中游装备制造行业面临两方面力量的挤压，不过，下半年很可能这一局面会有明显改观，中游制造行业会受益于多重因素带来的盈利修复。 关税若取消，中游最受益。一旦美国对我国出口加征的关税取消，无论是从时间上来看，还是从加征关税涉及的行业规模和税率变化上来看，均是以中游行业所受冲击最深，反过来关税的取消对于这些行业出口的提升，应该也会体现得最为明显。 退税影响显著，改善资金状况。今年以退税为特征的积极财政政策，同样会改善中游行业的经营现状。从享受退税政策的行业来看，中游装备制造行业或有较强的收入和利润提振效果。其不仅在这些行业中退税额规模的占比靠前，而且不论是以营收还是利润总额为参照，铁路船舶、计算机通信等中游行业的退税额对行业的影响均较显著。 上游涨价放缓，成本压力减轻。从上游端我们也看到了原材料价格增速的回落，这对中游行业的成本也会有较大缓解。PPI与CPI增速之间的剪刀差已在逐步收敛，从当前的态势来看，下半年两者之差很可能会由负转正，释放中游行业盈利空间。 经济修复带动，提振行业需求。疫情冲击后的经济修复也会有力拉动中游制造业的需求，从投资端来看，即便暂不讨论地产投资是否能够实现困境反转，仅以基建投资来讲，专项债的加快使用配合政策性开发性金融工具资金投放，也会较快地形成实物工作量，进而提振中游行业需求，印证挖机销量同比降幅已有收窄。 一周扫描： 疫情：国内疫情多点散发，欧洲疫情有所缓和。截至7月21日，我国大陆及港澳台地区一周新增确诊病例分别超850例和17万例。除我国港澳台地区外，现存1126个中高风险地区。欧洲疫情有所缓和。欧洲本周新增约291万，较上周下降12.4%，其中，法国和英国新增确诊数显著回落。日本新增死亡急剧上行。国内报告11种变异毒株。最新数据显示，我国境内已有13地报告出现11种奥密克戎新型变异毒株。多国考虑收紧防疫政策。多国拟提高加强针接种力度。猴痘疫情形势愈加严峻。截至7月21日，全球猴痘病例累计报告总数超15000例，较上周大幅上升 37.5%。近日，世卫组织宣布猴痘构成国际关注的全球突发公共卫生事件。 海外：欧央行11年来首加息，欧元区制造业PMI跌破荣枯线。拜登中东之行成果寥寥。有着“美联储传声筒”之称的《华尔街日报》记者Timiraos在最新文章中表示，美联储官员已经暗示，可能将在本月的美联储议息会议上连续第二次加息75基点。欧央行11年来首次加息。本周欧央行超预期加息50bp，为11年来首次加息，同时推出新货币政策工具TPI以应对欧洲潜在债务风险。日本央行维持利率不变，决定将基准利率维持在历史低点-0.1%，并控制10年期国债收益率目标锚定0%。全球通胀整体上行。多个经济体制造业PMI跌破荣枯线。欧元区7月制造业PMI初值为49.6，创25个月新低，前值为52.1。 物价：农产品批发价格上行幅度减小，国际油价转为上涨。本周农产品批发价格指数持续上行，幅度减小，猪肉批发价格略有下跌。蔬菜、鸡蛋平均价格环比回升，羊肉、牛肉平均价格略有下跌，水果价格稳定，国际油价转为上涨，螺纹钢价格持续下降。 流动性：票据利率持续走低，人民币继续贬值。本周R001周度均值环比上行3.3bp，DR001周度均值环比上行3.1bp，DR007及R007周度均值环比均下行0.3bp，3个月期Shibor利率周度均值环比下行5.3bp，3个月存单发行利率周度均值环比下行3.6bp，本周央行公开市场进行了280亿元逆回购，同时累计有150亿元逆回购到期，因此央行公开市场操作净投放130亿元。美元指数转为下跌，人民币继续贬值。 大类资产表现：A股暂时回调，国债收益率持续下行。本周国内股票跌幅前三的行业分别为环保、计算机和传媒。本周10年期国债收益率周度均值环比下行1.9bp，10年期国开债收益率周度均值环比下行3.7bp。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 1.宏观交流思考：中游制造，弱复苏下有哪些利好？ 类滞胀环境“挤压”中游。新冠疫情冲击以来，需求放缓和通胀高企使得全球经济均面临着类滞胀的格局，我国的情况其实也不例外，只不过价格的走高主要体现在工业品方面，PPI同比增速也一度创下新高。而从产业链的角度来看，供需两方面力量的“挤压”，使得中游装备制造行业最为难受，不仅要应对销售乏力，还要面临上游成本上涨对行业利润的侵蚀。但下半年很可能这一局面会有明显改观，中游制造行业会受益于多重因素带来的盈利修复。 关税若取消，中游最受益。首先，美国高企的通胀，加上对我国加征关税的到期，使得拜登政府正在重新考虑对我国出口商品的关税问题。从解决通胀这一角度出发，根据我们的测算，加征关税的全部取消至少会带来美国CPI增速下降幅度在1.3个百分点以上。而一旦关税取消，一方面，机械电气等中游行业或将率先受益，因为其在最先到期的两个清单中占据较大比重； 另一方面，从加征关税涉及的行业规模和税率变化上来看，也是以中游行业所受冲击最深，反过来关税的取消对于这些行业出口的提升，应该也会体现得最为明显。 图表1：各行业受加征关税的影响（%） 退税影响显著，改善资金状况。其次，今年以退税为特征的积极财政政策，同样会改善中游行业的经营现状。财政部明确今年全年预计留抵退税额1.64万亿元，而2019-2021年三年的累计规模只有1.23万亿元。退税虽然并不会直接带来企业收入的提高，但现金流状况的好转无疑会帮助企业更好地投入经营。5月全国享受退税企业采购支出增速、销售收入增速增幅分别比无退税企业高7.5、9.6个百分点。而从享受退税政策的行业来看，中游装备制造行业或有较强的收入和利润提振效果。其不仅在这些行业中退税额规模的占比靠前，而且不论是以营收还是利润总额为参照，铁路船舶、计算机通信等中游行业的退税额对行业的影响均较显著。 图表2：各行业留抵税额占营收和利润比重（%） 上游涨价放缓，成本压力减轻。再次，从上游端我们也看到了原材料价格增速的回落，这对中游行业的成本也会有较大缓解。此前PPI与CPI增速之差的显著扩大，给中游行业带来了不小的成本压力。一方面，其直接面对上游涨价，由于成本结构的原因，涨价对其影响最为显著；另一方面，成本传导能力较弱也使得上游价格上涨很难被中游行业传导到下游中去，因此，中游制造业的利润被上游原材料行业逐步蚕食。而随着保供稳价政策的推进，以及去年同期高基数效应的存在，PPI与CPI增速之间的剪刀差已在逐步收敛，从当前的态势来看，下半年两者之差很可能会由负转正，这也进一步释放了中游行业的盈利空间。 经济修复带动，提振行业需求。最后，疫情冲击后的经济修复也会有力拉动中游制造业的需求。一方面，从出口来看，二季度即便在疫情冲击下，出口增速仍能维持双位数的增长，可见出口动能并无显著下降，加之后续可能存在的关税调整，对我国出口同样构成支撑，而作为出口依赖度较高的行业，中游装备制造无疑会受益于出口的高景气，印证近来其利润增速明显反弹。另一方面，从投资端来看，即便暂不讨论地产投资是否能够实现困境反转，仅以基建投资来讲，专项债的加快使用配合政策性开发性金融工具资金投放，也会较快地形成实物工作量，进而提振中游行业需求，印证挖机销量同比降幅已有收窄。 2.疫情：国内疫情多点散发，欧洲疫情有所缓和 国内疫情多点散发。截至7月21日，我国大陆及港澳台地区一周新增确诊病例分别超850例和17万例。除我国港澳台地区外，现存1126个中高风险地区。本周疫情波及21个省份78个地市，其中7个省份报告的感染者数超过百例。甘肃兰州、广西北海、河南驻马店疫情仍然处于进展阶段，社会面传播风险较大。国家卫生健康委疾控局一级巡视员贺青华表示，近期少数地区疫情有所反弹，呈现多点散发、多地频发的态势，暑期国内人员流动量加大，各地发生本土疫情的风险有所增加。 图表3：中国大陆及港澳台地区每日新增感染（七日移动平均，例） 欧洲疫情有所缓和。截至7月21日，全球新冠肺炎一周新增确诊病例录得约673万，相较前一周上升1.1%。欧洲本周新增约291万，较上周下降12.4%，其中，法国和英国新增确诊数显著回落，法国本周新增约57万例，较上周大幅下降33.1%，英国本周新增约11万例，较上周大幅下降35.9%。亚国家新增确诊持续攀升，日本本周新增40万例，较上周大幅上升90.4%。韩国本周新增18万例，较上周大幅上升104.7%。 图表4：各经济体每日新增确诊病例数量（七日移动平均，万例） 日本新增死亡急剧上行。截至7月21日，全球新冠肺炎一周新增死亡病例12000余人，较上周上升2.9%。欧洲一周新增死亡4400余人，较上周小幅下降1.1%。本周，除日本和美国以外各主要经济体新增死亡均呈现下降趋势。日本本周新增死亡约200例，相较上周大幅上升55%。美国本周新增死亡约2500例，相较上周小幅上升2.2%。 图表5：各经济体每日新增死亡数量（七日移动平均，例） 国内报告11种变异毒株。最新数据显示，我国境内已有13地报告出现11种奥密克戎新型变异毒株，其中北京、上海、大连等6地报告了BA.5进化分支，广州、成都、兰州等6地则报告了BA.2进化分支，天津不仅有上述两种变异毒株，还发现了BA.4进化分支。BA.5毒株在美洲地区加速传播。 泛美卫生组织日前通报，该地区至少22个国家已发现BA.5毒株，预计该毒株将会在未来数周成为美洲地区流行的主要毒株。白宫新冠疫情应对协调员贾哈指出，BA.5变异毒株具有很强的免疫规避能力，这意味着这种毒株可以使得很轻易地再感染患者。 图表6：近两周各国送检样本中各变种毒株比例（%） 多国考虑收紧防疫政策。世卫组织总干事谭德塞呼吁，各国恢复佩戴口罩、保持社交距离等规定。美国人口最多的洛杉矶县感染率突破高风险水平，若该地区无法将感染水平降至高水平之下，将恢复口罩令。欧洲疾控中心高级专家巴卡表示，为了减少病毒传播，欧洲可能不得不重新引入例如乘坐公共交通工具必须戴口罩以及限制大型集会人数等防疫措施。澳大利亚总理阿尔巴尼斯呼吁民众抓紧接种新冠疫苗加强针，在室内或人流密集的户外佩戴口罩，在允许的情况下使用抗病毒药物以减轻症状，并要求身体不适的人不要外出。 图表7：各国疫情管控指数（七日移动平均） 图表8：各经济体人口流动情况（七日移动平均） 多国拟提高加强针接种力度。截至7月20日，全球疫苗接种总量本周新增约5000万剂，较上周新增持平。全球加强针已累计接种约21亿剂，较上周小幅上升1.3%。全球加强针接种率为27.8%，较上周上升0.4%。其中欧美累计加强针接种占全球16.8%，较上周小幅下降0.2%。英国将向50岁及以上年龄段所有人口提供新冠肺炎疫苗加强针的接种，以应对病例增加问题。法国政府决定扩大第二剂新冠“加强针”的受众，所有存在严重感染风险的成年人都获准接种，包括孕妇、18岁至59岁的共病患者、经常与高风险群体接触人员等。日本考虑针对有限的群体实施第5针新冠肺炎疫苗的接种。 图表9：各经济体每日加强针接种量（七日移动平均，万剂） 猴痘疫情形势愈加严峻。截至7月21日，全球猴痘病例累计报告总数超15000例，较上周大幅上升37.5%。近日，世卫组织宣布猴痘构成国际关注的全球突发公共卫生事件，评估认为猴痘风险在欧洲地区为高级，在全球其他地区为中等。猴痘病毒正在全美各地因“聚集性事件”迅速传播，美国县市卫生官员协会首席执行官Freeman表示，美国现在疫苗数量有限，只能优先关注高危人群，目前还无法采取大规模的预防措施。法国卫生部门称已确保3万剂疫苗供应，并已将疫苗接种范围扩大至猴痘易感染人群。泰国、卡塔尔、哥斯达黎加等国近期均报告了本国首例猴痘确诊病例。 图表10：各经济体每日新增确诊猴痘病例数量（七日移动平均，例） 3.海外：欧央行11年来首加息，欧元区制造业PMI跌破荣枯线 拜登中东之行成果寥寥。美国总统拜登访问沙特阿拉伯，与沙特王储萨勒曼举行会谈，但未能达到预期效果。之后，美国寻求