2022中期策略：房地产开发十字路口的房地产

上半年基本面：（1）销售量价齐跌，城市分化显著，预计全年商品房销售金额同比下降21.4%至14.3万亿元，2023年销售复苏仍将依赖政策放松。上半年累计销售金额同比降至-28.9%，跌幅位居历史最高水平。 上半年累计销售面积同比为-22.2%，累计销售价格同比为-8.6%，70大中城市新建住宅价格指数同环比均转负。二三线城市住宅销售金额同比降幅高于一线城市。随着疫情得到控制、四限政策持续放松，当前市场处于弱复苏情况。（2）拿地金额同比下降近5成，国企成为拿地主力，预计全年土地购置费下降22.2%至3.9万亿元，若销售市场修复力度偏弱，开发商基于“以销定产”的投资策略，2023年土地市场成交的修复难言乐观。上半年土地购置面积同比降低48.3%，成交价款同比减少46.3%。 300城土地供应量缩减近半，成交缩减约六成。首批集中供地成交热度平平，国企为拿地主力。（3）预计全年房地产开发投资完成额同比下降12.7%至12.9万亿元，2023年依旧承压。（4）政策放松呈现“少量多次、逐步加快”特征，一二线城市仍有较大空间。目前全国40个一二线城市中，北京、三亚尚未出台“四限”相关政策，其余38个城市或多或少均有所放松。限购政策放松力度远大于限贷限售，预计后续更多核心二线城市将逐步全面放开限购，同时二套房认定标准及商贷首付比例仍有较大放松空间。 地产若一蹶不振对经济的影响不容忽视。（1）2021年房地产占支出法GDP比重已达17.6%，在未考虑地产链和房地产消费的情况下，房地产开发投资下行12.7%将影响全国GDP-1.1%。（2）我国目前财政收入中约有36%金额由房地产行业贡献，各省地方财政收入对房地产行业的依赖度均值为49.5%，销售拿地持续低迷，根据测算，我们预计今年房地产相关收入将同比下降21.9%，减少量将占2021年地方财政收入的10.8%。按目前形势推演，明年对土地财政的影响会进一步加大。（3）上半年银行涉房不良率剧升，债券违约率上升。（4）房企出清导致销售进一步恶化，被迫停止拿地和精简人员。 地产当前所处的周期位置：（1）大级别周期的腰部平台回暖期：我国房地产行业的新房销售总量在2021年见到历史大级别周期的顶部，现处在长坡下行周期的中段，会在当前13-14亿平的总量平台企稳，并在政策驱动下回暖。（2）中级别周期下的去库存阶段：从短库存及库存去化周期维度来看，短期处在历史相对高位，去库存是当下的节奏。去库存有两种办法：提振销售或者控制供给。在杠杆打不开的当下，供给都无法显著放量。同时，由于土地财政的依赖度较高，供给也无法再进一步收缩，故提振需求是唯一的短期选择方向。（3）小级别周期里的萧条转复苏期：商品房销售市场正处萧条期的时候，政策在衰退期中段已经出台，后续会逐步进入复苏期、繁荣期。我们认为无论是大级别、中级别还是小级别周期所处的位置都预示着，今年的房地产政策力度仍需加码。 投资建议：房地产多点爆发的问题需要系统性的解决方案 。 与2008/2014年不同，本轮周期供需两端均存在很多阻塞，需要政策多点开花。下半年到年底，有望见到第二波强力放松政策的加持，地产和物业均有绝对收益的空间，维持地产开发板块“增持”评级。建议关注：A股—滨江集团、保利发展、华发股份、万科A、金地集团、招商蛇口、建发股份；H股—绿城中国、华润置地、中国海外发展、越秀地产、中国海外宏洋、中国金茂；物业—A股关注招商积余；H股关注华润万象生活、绿城服务、中海物业、保利物业。 风险提示：疫情影响超预期，销售超预期下行，政策放松不及预期。 图表137：政策放松收紧力度与房地产指数PE- TTM 关系.........................................................................................67 图表1：1-6月全国商品房销售金额同比下降-28.9% 图表2：2006年至今全国商品房销售额单月同比及累计同比 量价齐跌，上半年累计销售面积同比为-22.2%，累计销售价格同比为-8.6%，70大中城市新建住宅价格指数同环比均转负。 上半年，全国商品房销售面积为68923万方，同比减少22.2%，较前值提高1.3pct；6月单月商品房销售面积为18185万方，环比增长65.8%，同比减少18.3%。销量持续低迷的原因主要有：（1）多家民企持续暴雷，购房者对部分开发商信任下降；（2）上半年北京、上海、深圳多地爆发奥密克戎疫情，出行不便叠加对未来收入预期下降；（3）2021年购房政策收紧后，2022上半年政策放松呈现少量多次特征，逐步从三四线扩散至一二线，政策出台速度及力度不及预期。 图表3：2006年至今全国商品房销售面积单月同比及累计同比 我们使用商品房销售金额除以商品房销售面积得到商品房销售均价，数据显示近5月累计销售价格降幅均维持在10%左右。上半年全国商品房销售均价为9586元/平，同比减少8.6%，降幅为2006年至今的峰值，超过2012年2月的8.1%；从单月数据看，自2021年8月以来，单月同比一直为负，在2022年4月同比降幅达到峰值12.4%，5月6月同比降幅逐步收窄。 图表4：2006年至今全国商品房累计销售均价及累计同比 图表5：2006年至今全国商品房单月销售均价及单月同比 上半年70大中城市新建商品住宅价格指数同比及环比在2015年后首次由正转负，6月同比下降1.3%，环比下降0.1%。自2015年11月之后，70大中城市新建商品住宅价格指数的同比及环比始终保持为正值，2021年9月环比开始转负，保持在-0.3%-0.1%区间，2022年4月，同比开始转负，且呈现降幅不断扩大趋势。 图表6：70大中城市新建商品住宅价格指数同比及环比 分业态看，上半年住宅销售同比不断下降，办公楼及商业营业用房同比逆势保持正值。 分业态看，上半年住宅、办公楼和商业营业用房累计销售金额同比分别为-31.8%、10.4%和0.3%，较前值变动2.6pct、7.0pct和-0.7pct。住宅、办公楼和商业营业用房累计销售面积同比分别为-26.6%、15.9%和8.9%，较前值变动1.5pct、1.2pct和-1.5pct。 图表7：分业态销售面积累计同比 图表8：分业态销售金额累计同比 1.1.2不同地区和不同能级城市分化严重，东北地区和二线城市表现最差 根据统计局数据，各区域累计销售额同比持续降低，东北和东部地区表现最差。上半年东部、中部、西部和东北地区累计销售金额分别为36812、14582、13206和1472亿元，同比分别为-32.0%、-21.5%、-25.3%和-41.0%，较前值变动3.1pct、2.0pct、0.7pct和6.5pct。东北和东部地区表现最差，其中东部地区考虑受上海苏州等地疫情影响，东北地区主要受人口净流出、需求持续不足影响，行业基本面较差。 图表9：累计销售金额同比增速按区域划分 图表10：单月销售额同比增速按区域划分 根据中指数据，二三线城市住宅销售金额同比降幅高于一线城市。在我们跟踪的103个样本城市中，上半年商品住宅销售面积17497万方，同比降低42.4%；商品住宅销售金额为29882亿元，同比降低40.4%。（103个样本城市包括一线4个、二线26个、三线73个。） 分城市能级看，本轮下行通道中，三线城市商品住宅销售金额的同比降幅高于二线城市，二线城市降幅高于一线城市。以降幅最大的4月为例，一线城市的同比降幅为42.5%，而二线和三线城市的降幅分别为59.8%和63.2%。在6月份的复苏中，一线城市的数据反弹也较二三线城市更为显著。考虑到3-5月一线城市中北京上海受疫情影响严重，二三线城市与一线城市的真实差距比数据层面更大。 图表11：102个样本城市商品住宅销售金额及同比环比 图表12：不同能级城市单月商品住宅销售金额同比变化 1.1.3高频数据下市场呈现弱复苏 高频日度数据显示，市场有所复苏，但真实情况不如数据显示乐观。根据各城市房管局数据，6月四周的商品房销售数据环比不断提升，量能出现跃升状况。我们以wind30大中城市商品房销售面积为例，6月第一周（6.4-6.10）的销售数据仅为303万方，第四周（6.25-7.1）跃升至718万方，相较第一周提升近137%。由于wind30大中城市中12城已停止更新，我们统计了30个依然持续披露日度成交面积的样本城市，并根据城市能级进行分类统计，得到的结论类似：样本一线及二线城市在6月第二周面积同比出现跃升，样本三线城市在第四周面积同比出现跃升，样本城市周度面积同比在第四周提升至13%。 复苏主要原因有三：（1）二季度“四限”放松政策由三四线城市扩散至一二线城市并密集出台，对提振购房者信心、增加市场需求产生一定积极作用；同时6月上海、北京、深圳疫情得到有效控制；（2）6月作为房企冲击半年度销量的关键节点，历来属于销售旺季，观察历史数据可以发现6月销量通常较5月有明显环比提升；（3）部分城市如青岛、广州、苏州、佛山等存在集中网签或包含安置房等问题，造成该类城市数据较为异常。 我们将样本30城市剔除青岛、广州、苏州、佛山4个异常城市，可以发现销售面积依然呈现环比提升，但6月第四周的同比仅为-12.4%；不同能级城市同比方面，样本二线及三线城市的同比降幅虽有缩窄，但依然为负，一线城市同比大幅上升主要由疫情得到控制后的上海和北京贡献。进入7月以后，销售面积回落到6月初水平，整体呈现弱复苏态势。 考虑到7月开始去年基数走低，我们预计下半年销售同比降幅将被动收窄。但由于冲量节点已过，叠加近期的停贷事件影响，短期内销售将承压，仍需政策放松加重码。 图表13：wind30大中城市周度商品房销售面积与剔除青岛苏州后的面积对比 图表14：样本30城市的周度总成交面积及同比 图表15：样本30城按城市能级分类后的周度同比 图表16：样本30城市的周度总成交面积及同比（剔除异常城市） 图表17：样本30城按城市能级分类后的周度同比（剔除异常城市） 图表18：样本30城进入7月后销售呈现弱复苏态势 1.1.4统计局及中指销售数据量能恢复情况对比 中指102城数据较统计局全国数据波动更大，本轮下行周期面积单月同比数据在2021年7月之后走势开始分化，销售数据在2021年12月之后走势开始分化。6月两者走势重新弥合，但上半年前期差异依然存在。对2018-2022年两者的住宅销售数据进行观察，中指102城占全国销售面积的比重在33%左右，占全国销售金额的比重在51%左右。通常102城数据由于包含主要核心城市，在复苏周期表现强于全国数据，除非是在三四线销售表现较一二线更好的年份如2015-2017年；在下行周期中，102城由于拥有更为扎实的基本面，历史数据显示其同比增速降幅往往也小于全国数据，2022年以来102城数据增速降幅大于全国数据，较为异常。 图表19：统计局和中指数据库住宅销售面积单月同比增速对比 图表20：统计局和中指数据库住宅销售金额同比增速对比 6月销售环比明显复苏，但上半年销售仍处于历史绝对低位，统计局全国住宅销售金额22Q2均值仅为21Q4均值78分位，中指102城数据为80分位。2021年中指102城住宅销售金额Q1/Q2/Q3/Q4的季度均值分别为7748/9004/6845/6280亿元，下半年表现明显弱于上半年，而Q4为全年最弱。2022年Q1/Q2的季度均值为4834/5023亿元，尽管6月由于多方原因销售环比大幅提升，但上半年销售量能依然处于历史绝对低位，尚未恢复至2021年的最低季度水平。 图表21：统计局和中指数据库住宅销售面积单月值/季度均值对比 图表22：统计局和中指数据库住宅销售金额同比增速对比 分城市能级看，上半年一线城市销售金额较为稳定未出现大幅下滑，二线和三线城市下滑较为严重，量能均已跌至2018年水平，后续复苏难度较大。根据中指102城数据，由于一线城市人口净流入、