农林牧渔行业：粮食危机未去，种业与种植业投资价值不减

粮食危机影响因素边际改善，粮食价格高位回落，但整体高于往年俄乌冲突、自然灾害、供应链受阻、能源涨价与需求复苏是本轮粮食危机的主因。当前，俄乌冲突趋于平稳，全球供应链有所恢复，且市场预期已对其充分定价。另外，美国、欧洲加息周期开启，大宗商品需求与价格走弱。导致粮食危机的因素有所缓解，但22/23年粮食减产预期仍存在，预计粮食价格先高位回落，之后维持震荡，价格区间仍高于往年。 历次粮食危机均缘起于地区冲突、自然灾害与经济冲击 1）1972-1974年粮食危机期间，自然灾害和能源价格上涨是主要原因。这一时期，全球发生了多次旱灾，粮食减产、库存粮食骤减。1972年世界禾谷类粮食产量减少了4100万吨，1974年减产3000万吨，世界小麦库存为20年来的最低水平。同时，世界原油出口价格指数从1973年的196上升至1974年的641。以石油为基础的农资如化肥、农药成本剧烈上涨，全球化肥用量下降近400万吨，加剧了粮食危机。 2）2007-2008年全球粮食危机的诱发因素是生物燃料需求扩张、贸易限制及全球性金融危机。2008年全球玉米乙醇产量为670亿公升，增长34%。且这一时期主要粮食出口大国的粮食贸易限制，催化市场恐慌情绪，助长粮食价格的上涨。宏观层面来看，2007-2008年正处于由美国次贷危机引发的全球金融危机阶段，美元贬值影响农产品的市场价格，且全球量化宽松带来流动性抬升，也助推全球粮食价格的上涨。 国内粮食储备充足，但在国际粮价高位支撑下国内粮价有望维持高位 1）玉米：预计饲用需求或先减后增，且小麦涨价后玉米重回能量饲料主位。 玉米库存消费比已位于正常区间，预计后市玉米价格继续维持高位。 2）小麦：国内小麦价格已涨至阶段性高位，且总体供过于求。22年国家继续提高最低收购价格，预计后市国内小麦价格稳中趋降。 3）水稻：国内水稻库存充足，且俄乌冲突与天气因素对水稻影响较小，稻谷价格较为平稳，预计后市稻谷价格或维持稳定。 投资建议：粮价近期高位回落，但价格仍高于往年，种植板块基本面改善，我们看好种业与种植业的行业前景，给予“强于大市”评级。重点推荐布局转基因赛道的杂交育种龙头隆平高科，拥有优质大品种且品种储备充足的登海种业，转基因性状研发实力领先的大北农。建议关注打造全产业链闭环的荃银高科，掌握优质耕地基地的苏垦农发。 风险提示：农产品价格波动；极端天气及病虫害；转基因不及预期。 投资聚焦 研究背景 俄乌冲突、自然灾害、供应链受阻、能源涨价与需求复苏是本轮粮食危机的主因。当前，俄乌冲突趋于平稳，全球供应链有所恢复，且市场预期已对其充分定价。 另外，美国、欧洲加息周期开启，大宗商品需求与价格走弱。导致粮食危机的因素有所缓解，但22/23年粮食减产预期仍存在，预计粮食价格先高位回落，之后维持高位震荡。 不同于市场的观点 市场认为俄乌冲突、供应链因素、能源因素和需求因素四大粮价影响因素缓和，粮食危机有所缓解，粮食安全主题近期关注度下降。我们认为，即使粮价短期回落，但价格仍高于往年，农民种植积极性不改，种业与种植业仍将享受量价齐升的红利。 核心结论 全球看粮食危机的风险仍在，国内粮食储备充足，但粮价整体或高于往年。1）玉米：能繁母猪存栏出现回升趋势，预计玉米饲用需求或先减后增，且小麦涨价后玉米重回能量饲料主位。玉米库存消费比已位于正常区间，预计后市玉米价格继续维持高位。2）小麦：国内小麦价格已涨至阶段性高位，且总体供过于求。2022年国家继续提高最低收购价格，预计后市国内小麦价格稳中趋降。3）水稻：国内水稻库存充足，且俄乌冲突与天气因素对水稻影响较小，稻谷价格较为平稳，预计后市稻谷价格或维持稳定。 6月以来，俄乌冲突、供应链受阻、能源涨价与需求恢复等催化粮食危机的因素有所缓解。全球粮食价格高位回落，但整体高于往年，种子行业以及种植业的量价齐升的基本逻辑不变，我们建议关注景气度持续未来有望迎来量价齐升的种业、以及价格传导相对顺畅的种植业。重点推荐布局转基因赛道的杂交育种龙头隆平高科，拥有优质大品种且品种储备充足的登海种业，转基因性状研发实力领先的大北农。 建议关注打造全产业链闭环的荃银高科，掌握优质耕地基地的苏垦农发。 1粮价影响因素有所缓和，粮食危机风险仍存在 2022年初以来，受到地缘政治、供应链受阻、能源涨价、需求复苏影响，全球粮食危机风险加剧。6月以来，影响粮价的四大供求关系因素中，需求因素和供应链因素逐渐消除，地缘政治因素影响正边际缓和。粮食安全风险短期有所缓解，但引发全球粮食危机的风险依然存在。 1.1俄乌冲突+高温干旱，22/23销售季粮食预期产量下降 乌克兰被誉为“欧洲粮仓”，可耕地面积在欧洲排名第一。2021年乌克兰出口葵花油份额全球第一，占全球出口份额的47%；而大麦、玉米、小麦出口份额分别为全球第六、第四、第八；出口量分别占全球的5.9%、4.9%、4.9%。按热量计算，俄罗斯和乌克兰共同供应了全球约12%的农产品出口，以及超过30%的全球小麦出口。 在依赖小麦的中东和北非经济体中俄乌两国的份额甚至更高。 图表1：2021年乌克兰主要农作物产量及占比 图表2：2021年乌克兰主要农作物出口量及占比 图表3：2021年乌克兰主要出口农业品及市场（单位：十亿美元） 俄乌冲突的直接影响是乌克兰耕地破坏，播种面积下降30%，全年粮食产量下降或超五成。根据乌克兰农业部信息，由于战争摧毁土地和缺乏种子、燃料、人力原因，乌克兰农业政策和食品部表示，2022年乌克兰农民将减少30%至60%的冬季粮食作物播种。FAO预测20%的乌克兰农田将受到战争影响，面积大约为400-500万公顷，农业潜在损害预计将达到64亿美元。USDA预测乌克兰2022/23销售年度小麦产量预计为2150万吨，比去年下降35%，比5年平均水平下降23%；玉米产量预计为1950万吨，比去年下降54%，比5年平均水平下降42%。5月18日，乌克兰表示今年粮食产量或大幅下降50%。 图表4：乌克兰冬小麦种植区域与战争区域有重叠 图表5：战争破坏乌克兰耕地 黑海主要港口受封锁，粮食运输受阻；运输新线路或缓解短期供应不足。黑海是世界上最大的内陆海，按卡路里计算，乌克兰约有95％的国内谷物是经由黑海港口运输。俄乌冲突发生后，黑海航线受阻，导致乌克兰谷物无法通过海运出口，近2500万吨粮食滞留港口。贸易商通过陆运、更换港口等方式试图缓解港口货物积压的现状，但铁路轨道间距不同等因素导致耗时长、成本高，极大限制粮食出口。7月2日，乌克兰农业政策和粮食部部长表示，乌克兰计划在7月通过新的西部边境路线出口约200万吨粮食，运输量未来有望增加。若新路线开通，短期内乌克兰粮食供应或缓解。 图表6：四大港口覆盖乌克兰80%谷物出口 图表7：乌克兰敖德萨港货物堆积 除国际局势的影响外，极端天气变化同样在制约着农业品的产量。近年来全球极端天气逐渐增多，当前正值北美种植季，异常气候对播种情况也存在扰动。4月以来，在加拿大和美国边境，异常降雪和低温延迟了玉米和春小麦等农作物的种植。4月11日以来，法国已创下连续37天破纪录的高温。5月以来农产品大国印度遭遇罕见高温，据路透社报道，印度今年小麦收成受高温影响预计将减产6%。欧盟气候监测机构哥白尼气候变化服务局估计，从6月到8月，西班牙、法国和意大利的气温有超70%的可能性将远高于往年平均水平。 图表8：印度小麦产量受高温影响 1.2限制出口粮食出现下降趋势，供应链因素有所缓解 俄乌冲突以来多国限制粮食出口，影响短期粮食供给。根据IFPRI，在俄乌危机后全球受限食品贸易份额大大上升。截止2022年6月底，受限粮食比例已上涨至16.71%，与2007-2008年全球食品和能源危机期间的峰值水平相当。多国限制出口在全球市场上营造出恐慌气氛，推高粮食价格，驱动更多国家限制粮食出口。据FAO统计，俄乌冲突以来全球有26个国家实施了粮食的出口限制令。高峰时期，出口限制影响了小麦出口的35.9%、棕榈油出口的55%、玉米出口的17.2%、葵花油出口的78.2%和豆油出口的5.8%。 图表9：俄乌冲突以来国家贸易限制清单 出口限制或引发粮食净进口国粮食危机，发展中地区受影响更大。贸易限制可以保障粮食出口国的国内安全，但牺牲了粮食净进口国。蒙古等中亚国家以及埃及、苏丹等北非国家依赖从俄乌两国进口小麦和玉米，印度等从两国进口较多的棕榈油和葵花籽油等植物油，巴基斯坦和孟加拉国从两国进口粮食和植物油。出口限制影响的主要是中亚、南亚、北非等发展中地区。 图表10：粮食出口限制对进口国的影响 图表11：发展中地区受贸易限制影响更大（%） 5月以来出口限制品种数量与份额有所回落，供应链因素边际缓解。截至2022年第27周，按卡路里计算的受限食品份额已回落至12.5%，较峰值下降4.3pct。限制措施仍在有效期内的国家有23个，较峰值时期减少3个。限制出口的食品份额与限制出口国家数量高峰回落，供应链因素或边际改善。 图表12：出口受限的全球贸易份额（%） 图表13：全球采取贸易限制的国家与产品 1.3能源价格见顶回落，化肥价格维持高位 能源涨价主要是通过影响农化产品价格和替代效应来发挥作用。2020年以来经济复苏，石油、天然气等能源开始涨价。俄乌冲突发生后，对俄罗斯的制裁导致能源出口量下降与能源价格攀升。随着俄罗斯石油出口恢复，当前能源价格出现高位回落。 能源价格对粮食影响路径主要有两条：一方面，能源涨价推高了农化产品价格，农业种植成本上涨；另一方面，燃油与生物燃料互为替代品，燃油涨价推升了生物燃料价格，生物燃料的生产原料——玉米、甘蔗等价格也相应上涨。 图表14：小麦的每亩种植成本（元/亩） 图表15：能源涨价影响粮价的传导路径 化肥价格维持高位，或导致化肥投入降低、种植单产下降。俄罗斯也是氮肥和钾肥的重要供应国，占全球氮肥贸易15%，占全球钾肥贸易17%。白俄罗斯是俄罗斯的盟友，也已经成为一些国际制裁的目标，占全球钾肥贸易16%。包括乌克兰在内的一些国家对两国的供应的依赖程度可能达60%或更多。制裁引发化肥涨价，由此引发的出口禁令、配额、征税等影响了全球约20%的化肥贸易，并威胁到24个国家超过50%的化肥供应，化肥高价将显著减少农户的化肥使用、影响单产。 图表16：受出口限制影响的化肥份额 图表17：俄罗斯、白俄罗斯肥料出口全球占比（%） 图表18：俄乌冲突期间化肥出口限制 1.4加息抑制大宗商品需求，燃料乙醇替代需求减弱 货币紧缩周期开启，大宗商品需求疲软。美联储、欧洲等多国为了抑制通胀持续走高，开启一轮加息缩表周期。根据国联固收团队《做空全球大宗商品的时机到了吗——从经济金融周期视角来看国际大宗商品》，大宗商品交易逻辑从供给收缩转向需求疲软，预计美联储三季度将会使用激进的加息手段抑制通胀，使得美国需求持续承压，大宗商品将延续回落趋势。 图表19：美联储资产负债表规模与CRB现货指数走势（十亿美元，点） 化石燃料与生物燃料为替代品，化石燃料价格回落削弱生物燃料需求。为了遏制不断飙升的汽油价格，美国、巴西等不少国家曾宣布扩大使用生物燃料。4月12日，美国宣布6-9月允许在美国各地销售含有高达15%乙醇的汽油，以控制油价。 生物燃料油主要包括生物乙醇和生物柴油，目前主要以粮食为原料生产，可部分替代由石油制取的汽油和柴油。美国是全球第一大乙醇生产国，2021年美国乙醇产量约4500万吨，同比增长8%。化石能源与生物燃料互为替代品，能源价格回落或削弱燃料加工用粮食需求。 图表20：2020年燃料乙醇产量（百万加仑） 图表21：生物燃料与化石燃料互为替代品（元/吨） 2历次粮食危机的主因都是供给冲击 2.11972-1974年代粮食危机 1972-1974年世界性粮食危机主要是受自然灾害和原油价格上涨导致化肥紧缺的影响。1）粮食减产，供应短缺。这一时期全球出现了多次旱灾，在自然灾害影响下，1972年世界禾谷类粮食产量减少了4100万吨，197