看好祥源新材持续拓展产品应用场景，发布激励计划绑定核心团队利益

内销家居板块： 疫情或将加速行业供给端出清，坚定看好家居龙头表现。22Q1家居龙头依旧录得双位数靓丽增长 ，龙头顾家 、欧派、 索菲亚收入分别增长20%、26%、14%，一季报超预期，品类协同效应可观，行业集中度持续提升。疫情影响消费及装修进度，疫后家居需求有望持续修复，软体表现强于定制，喜临门618线上多平台床垫类目NO.1，销量+75%，顾家线上线下零售录单总额约为22.7亿元，同比增长38.3%。 我们认为家居装修多为刚性需求，预计伴随疫情影响减弱、地产交易企稳，家装需求有望修复。龙头企业收入前瞻指标合同负债同比高增。 22Q1欧派家居、索菲亚合同负债及预收账款合计分别为19.82亿元、9.43亿元，同比分别+39%、+55%，合同负债作为零售端表现的前瞻性指标，同比高增表明龙头企业零售渠道实力得到验证。我们认为家装刚性需求或于Q3/Q4持续修复，看好内销为主的家居龙头，软体板块推荐【喜临门】【顾家家居】，定制板块推荐【欧派家居】【索菲亚】【志邦家居】。 家居出口板块： 疫情后需求整体或趋于平稳，关注汇率及贸易政策变化。22年1-5月家具累计出口291.40亿美元，同比+1.6%，其中5月单月出口63.14亿美元，同比+0.5%，仍需关注细分品类出现结构性分化。供给端在行业长期高压下，不排除部分中小产能出清的可能，行业集中度或进一步提升； 需求方面，20年全球疫情爆发，海外耐用消费品需求持续高增，21年下半年以来伴随疫情好转等影响，海外产能逐步恢复，需求或趋于平稳增长。长期来看，中国在全球供应链中的地位稳固，相关产业配套齐全，家居出口龙头抗风险能力强，率先布局海外产能，生产供应稳定性较强，在海外市场的竞争优势进一步加强。建议关注出口占比高的家居龙头【敏华控股】、【顾家家居】，细分赛道龙头【共创草坪】，单品类渗透率提升的【匠心家居】、【浙江自然】、【麒盛科技】。 包装板块： 铝塑膜：整体来看，目前处于供不应求状态，铝塑膜需求目前核心驱动力是软包电池出货量快速增长，未来增量或源于两轮电动车、储能电池、固态电池等领域。据EVTank及利元亨招股说明书数据，全球软包电池出货量占比由2012年的23.93%提升至2020年的55.83%，2020年出货量107.7GWh，YOY+28.1%；竞争格局来看，全球铝塑膜主要被日本企业垄断，其中大日本印刷（DNP）占据全球50%市场份额，昭和电工占据20%市场份额。目前国内铝塑膜技术取得进展，产品性能和可靠性提升，供应体系逐步完善，形成上下游良性循环反馈，处于国产替代化的前夜。持续推荐【紫江企业】，核心逻辑是国产替代，本质原因是技术进步及上下游供应体系逐步完善。 新型烟草板块： 国内方面，截止6月16日，21家电子烟相关企业获批生产许可证，相关企业涵盖烟碱（尼古丁）生产、雾化物（烟油）生产、电子烟产品（品牌）。从数量上来看，有4家尼古丁企业，13家烟油企业和4家电子烟产品/品牌企业。其中，湖北和诺、金城医药、润都制药和景晟生物获得尼古丁生产许可证。 国外方面，FDA要求Juul电子烟产品退出市场，美国上诉法院批准Juul上诉请求。6月23日，美国FDA要求Juul Labs停止在美销售所有电子烟产品，包括JUUL装置和四种类型的JUUL烟弹（尼古丁浓度为5.0%和3.0%的弗吉尼亚烟草味烟弹和尼古丁浓度为5.0%和3.0%的薄荷醇味烟弹）；6月25日，美国上诉法院批准Juul请求，推迟FDA禁令，暂缓执行禁令给了法院听取辩论的时间，并不是对此案的裁决。 造纸板块： 6月份纸浆市场处于维稳震荡的状态，影响本月价格变动的主要原因： 一、本月纸浆国际浆厂价格报盘平盘高价报出，阔叶浆价格提涨20美元/吨，浆市外盘居于平稳高位，支撑纸浆价格稳盘走势。二、本月下旬国内期货盘面深度下跌，业者心态受此影响，虽一口价高位报盘，但成交寡淡，对浆市支撑有限。三、本月下游原纸厂家涨跌各异，生活纸价格窄幅下探，文化纸窄幅上涨。但部分厂家对高价纸浆接受能力仍显一般，开工维持中低位水平，对浆价支撑有限。建议关注【太阳纸业】【岳阳林纸】【山鹰国际】【博汇纸业】【晨鸣纸业】。 风险提示：地产销售、竣工不及预期；原材料价格上行风险；行业竞争加剧；中美贸易摩擦风险等。 重点标的推荐 1.祥源新材：发布激励计划，提升团队凝聚力，看好公司长远发展 发布限制性股票激励计划，提升核心团队凝聚力，促进公司长远发展。公司于2022年7月7日发布限制性股票激励计划，计划通过定向增发的方式向符合条件的54名激励对象授予限制性股票。本计划包括第一类限制性股票激励计划和第二类限制性股票激励计划两部分，拟授予限制性股票共217.52万股，约占本激励计划草案公布日公司总股本的2.02%。其中，首次授予限制性股票200.76万股，约占本激励计划草案公布日公司总股本1.86%，占本激励计划拟授予限制性股票总数的92.30%；预留授予限制性股票16.76万股，占本激励计划拟授予限制性股票总数的7.70%。 公司于2022年7月18日发布公告，本次激励计划已完成首次授予。以2022年7月15日为首次授予日，公司向6名激励对象授予48.62万股第一类限制性股票，授予价格为10.17元/股；向48名激励对象首次授予152.15万股第二类限制性股票，授予价格为15.25元/股。本次授予的限制性股票将分三期解禁/归属，解除限售/归属比例分别为40%/30%/30%。 本次激励计划公司层面考核目标为：考核期内，每期均需满足营业收入、净利润两个条件之一，根据我们测算，22-24年营业收入目标分别为5.72/7.09/8.92亿元，同比分别+25%/+24%/+25.8%， 净利润目标分别为0.85/1.11/1.41亿元 ， 同比分别+15%/+30.4%/+26.7%。 持续深耕新材料领域，开拓产品在新领域的应用。公司产品主要应用于建筑装饰材料、消费电子产品、汽车内饰材料、家用电器产品、医疗器械产品等五大领域。消费电子领域，部分产品性能上已经向国际行业龙头看齐，成功进入OPPO和vivo的上游供应链体系，打破了低于0.2mm厚度IXPE材料由外资企业独占的局面，部分实现进口替代化。汽车内饰领域，公司主要技术成果为IXPP材料，是国内少数可以批量化供应IXPP材料的能力的企业之一。产品具备优良的隔热、耐温、绝缘、耐腐蚀、耐候、防尘、防水等性能，已成功应用到福特、长安、长城等著名品牌的汽车中，打破了国内此前IXPP材料全部由境外企业供应的局面。 盈利预测与估值∶公司制造及研发能力业内领先，伴随募投产能投放，新产品应用场景有望不断拓展 ，预计22-24年归母净利润分别为1.05/1.30/1.60亿元 ，同比分别+19.9%/+23.8%/+23.2%，对应PE27x/22x/17x，维持“增持”评级。 风险提示：员工股权激励的业绩考核存在无法达成的风险、员工股权激励的审批及要素存在不确定性；行业竞争加剧；新品销售不及预期；原材料价格波动等。 2.行业观点 2.1.内销家居 坚定看好龙头逐步构建渠道、产品壁垒，引领行业资源整合、提升市占率。我们认为，渠道、产品、服务、制造，每一个环节做到极致都能带来集中度的提升。当前龙头企业已进入发挥规模优势、挤出地方品牌的阶段，持续看好“内需+2C”为主的家居龙头： （1）渠道力：龙头资源投放充分，全渠道布局，精细化管理、经销商赋能的能力远超同行。家居产品注重线下体验，根据美凯龙、居然之家年报，近年来门店数量已经不再大幅增长，KA卖场的优质门店资源成为一种稀缺资源，我们认为在家居物业自然客流下滑的背景下，龙头企业的流量持续增加、份额加速提升，原因是： – 物业中龙头品牌门店数量/面积增加：以多品类模式在同一卖场开设系列店，发挥并不断增强不同系列门店间的互相导流能力，满足消费者一站式购物需求；叠加20年以来疫情加速了地方性及中小品牌逐步退出卖场、失去成交场景，为头部品牌迅速抢占空间提供了可能； – 对经销商持续赋能：帮助经销商提升运营管理能力，由传统坐商转变为主动营销，优化服务环节，信息化、物流、安装等过程也在持续精进； – 与卖场形成战略合作伙伴关系：2021年顾家家居、欧派家居、喜临门、索菲亚、志邦家居的销售费用分别为27.03/13.86/11.94/10.09/7.56亿元，加大销售费用的投入有望获取更多营销资源，如：活动时段、广告位置等。 （2）产品力：消费者品牌认知提升，叠加行业从单品竞争走向多品类、一体化的竞争趋势，头部企业供应链、规模化集采优势逐步凸显。头部企业陆续推出包含了定制、软体、家电等多元品类的促销套餐，例如，欧派家居推出19800/29800/39800/49800不同等级的套餐，除19800套餐仅包含衣柜外，其余套餐均包含定制衣柜、家具、背景墙，其中29800/39800套餐可免费升级为芝华仕沙发，49800套餐可免费升级M&D沙发。索菲亚推出39800整家套餐，包含芝华仕沙发、舒达软床及床垫，以及加价可配卡萨帝、东芝、海尔等品牌家电，家居家电品牌强强联合，既符合消费升级趋势下消费者对品牌的需求，同时也体现了头部企业规模化集采的优势、以及对供应链的整合能力。 伴随地产政策边际改善，家居板块估值或具备回升空间，持续看好“内需+2C”为主的家居龙头！根据近期产业链草根调研反馈，家居企业接单依旧稳健。家居龙头供应链优势强，产品整合能力凸显，终端客单价明显提升。软体板块推荐【顾家家居】、【喜临门】，定制板块推荐【欧派家居】、【索菲亚】、【志邦家居】。 2.1.1.定制板块 橱衣木等产品间协同效应逐步显现。分品类看，21年欧派家居衣柜及配套品/橱柜/木门/卫浴产品收入分别为101.72/75.29/12.36/9.89亿元，同比分别+49.53%/+24.22%/60.36%/+33.72%；21年志邦家居橱柜/衣柜/木门产品收入分别为29.3/17.6/1.7亿元，同比分别+17.4%/+54.3%/+292%。多品类间的协同效应逐步显现，核心品类带动其他延伸品类同比均实现高增。 整装模式放量可期，合同负债同比高增验证龙头零售端实力。整装业务方面，欧派家居于21年4月推出“StarHomes星之家”品牌，与欧派品牌同时布局整家定制赛道，加速获取市场份额，进一步巩固整装领域的先发优势，截至21Q3已拥有近700家整装大家居门店，代理商覆盖接近600座城市，21全年接单同比增长90%。在零售基本盘稳健的基础上，索菲亚积极布局整装渠道，21年整装渠道收入5.29亿元（含经销商整装及直营整装），同比2020年实现3倍增长。22Q1欧派家居、索菲亚合同负债及预收账款合计分别为19.82亿元、9.43亿元，同比分别+39%、+55%，合同负债作为零售端表现的前瞻性指标，同比高增表明龙头企业零售渠道实力得到验证。 短期行业beta机会，长期零售是核心竞争力。短期内地产销售企稳和整装新渠道的高速增长是业绩增长的主要驱动因素，随着客流反弹和疫情带来的行业洗牌，头部企业有望维持高增长；长期内，行业集中度仍旧偏低，零售端的品牌实力是家居企业的核心竞争力，看好有品牌力的头部企业的持续成长，推荐【欧派家居】、【索菲亚】、【志邦家居】； 关注【江山欧派】、【金牌厨柜】、【好莱客】等。 2.1.2.成品板块 头部企业收入、利润高增，行业集中度持续提升。顾家家居21年实现营收183.42亿元，同比+44.81%，实现归母净利润16.6亿元，同比+97%，扣非后归母净利润14.3亿元，同比+141.55%，还原20年4.8亿商誉计提减值准备的影响后，21年公司归母净利润同比+25.2%，扣非后归母净利润同比+32.7%；22Q1公司实现收入45.40亿元，同比+20%，实现归母净利润4.4亿元，同比+15.1%，扣非后归母净利润3.8亿元，同比+20.3%，在国内疫情爆发等因素影响下增长依旧稳健。原材料涨价对短期利润率有一定影响，考虑到家居产品属于耐用