市场拖累整体下跌，超额收敛或成常态

第一部分：股票量化策略投资环境 量化策略运作方面，近期不稳定因子数量在临界值以内的水平，整体来看对超额表现影响程度不大。市场流动性在风险偏好持续回暖的情况下，回到近半年高位。各大指数换手水平同样整体有所回升。风格方面，6月全月来看中小盘股小幅跑赢大盘股，并且成长股反弹的惯性更强。波动率层面，进入6月以来，时序波动水平继续回落，不过横截面波动水平触底回升，市场收益分歧度上升。对冲成本方面，目前跨期年化基差显示的对冲成本在6月已重新回到收敛区间。从指数风险溢价层面来看，经过前期反复深度磨底的调整和近期的反弹后，各重要指数风险溢价率均创出了阶段性新高，中证500指数风险溢价率虽然已从4月下旬2011年以来的新高水平逐步回落，但仍处在较高的区间，具备一定的配置价值。综合来看，预计下半年整体环境对于股票量化策略的运行中性偏乐观，在经历了半年多的低谷期后，量化投资仍有获取必要超额收益的空间。当前结合市场点位以及中期超额预期来看，指增类策略仍有一定的配臵价值。另外，随中证1000股指期货推出在即，结合中证1000指增赛道相对较高的超额收益，未来中性策略的绝对收益能力或有望提升，以稳健为目的的投资者可以关注相关策略的配臵机会。 第二部分：股票量化策略近期表现 今年上半年A股市场呈现出大幅探底随后反弹的V型走势，市场交投活跃度在年初相对低迷，但随后逐步回暖，行情开始向中小市值票扩散，量化策略自去年9月开始的低迷表现也终于进入尾声。整体来看，据我们本次重点统计的351只（相同公司同一策略选取一只产品）股票量化策略产品显示，2022年上半年仅市场中性策略获得小幅正收益，指增策略绝对收益集体回撤，平均超额表现也不够漂亮。具体来看，中高频策略中，三类指增策略不管是绝对收益还是超额表现，相比2021年同期水平均有收窄，沪深300指数增强策略上半年绝对收益为负，6个月中有4个月超额为正，但整体超额并不显著，上半年超额收益中位数为4.17%。中证500指数增强策略上半年绝对收益同样为负，超额收益中位数为6.11%。中证1000指数增强策略平均来看在三类指增策略中无论绝对收益还是超额表现均最好，上半年超额收益中位数为8.72%。市场中性策略方面，由于上半年现货端超额表现整体一般，对冲端IC各合约贴水一路走深后又收窄，给运作中的产品净值带来较大波动，整体来看策略收益表现一般，不足2021年同期水平的一半。量化复合策略方面，CTA各子策略均在2022年第一季度的上涨行情中获得较好表现，但二季度开始进入横盘震荡或回撤区间，叠加股票子策略上半年欠佳的收益表现，复合配臵CTA和股票量化策略的量化复合策略产品上半年整体表现也不算乐观。 第三部分：本期股票量化私募介绍——旷惟基金 总体来看，旷惟基金是一家专注于投资二级市场量化投资的新锐管理人，核心投研团队在量化投资领域有丰富的经验。公司核心策略为基于尾部风险对冲的权益混合多策略，与传统的量化指数增强策略有一定的区别及较低的相关性，策略实盘业绩表现亮眼。目前公司规模2.5亿左右，公司正处于发展初期阶段，可予以关注。 风险提示：策略拥挤度上升、对冲成本增加带来的策略收益不及预期、波动加大的风险。 第一部分：股票量化策略投资环境分析 基础市场回顾 6月市场继续大幅反弹，快速上涨之后，今年年初以来的跌幅基本已修复过半，成长股的上涨惯性仍在，继续领涨市场。全月来看，上证综指上涨6.66%，沪深300指数上涨9.62%，中证500指数上涨7.10%，中小板指上涨10.97%，创业板指上涨16.86%，其中创业板指创下2019年3月以来最大单月涨幅。行业方面，根据申万一级行业分类，6月仅石油石化、建筑装饰两个板块小幅下跌，其余板块中，电力设备、汽车、食品饮料、有色金属、家用电器、社会服务、商贸零售、美容护理、医药生物、机械社会、建筑材料等板块涨幅均超过10%。 图表1：近一年股市重要指数月度涨跌幅 图表2：近一月各行业板块涨跌情况 量化策略投资环境 通过对因子收益不稳定程度的追踪指标，衡量因子的稳定程度或对刻化量化策略运作的市场环境具有一定的意义。追踪范围选取成长、动量、价值、情绪、质量、收益及风险等类别下的37个三级因子：1）评估单个因子收益序列时序稳定程度（滚动60个交易日的标准差），2）每个交易日将单个因子的滚动标准差与回看60日滚动标准差的90分位数进行对比，3）统计样本因子中每个交易日滚动标准差大于自身回看60日滚动标准差的90分位数的因子个数。当多数因子收益波动同时加大时，可以合理推测市场或进入风格切换频繁、紊乱的市场环境中。从2021年以来的两次市场风格切换来看，约有超过40%的因子出现较大波动时，指数增强策略的超额稳定性可能会受到影响。2021年春节后随抱团股瓦解，不稳定因子数量快速上升并达到峰值，从同区间指数增强策略超额（以中证500指增策略行业超额表现为代表）表现来看，2021年2-4月虽仍有超额，但整体表现平平，如果以周为单位来看，期间超额波动明显加大。2021年9月开始，6-8月大幅上涨的周期股随着“碳中和”政策的逐步纠偏开启回调，不稳定因子数量在9-10月末这一期间持续维持在临界值上方，对应了同阶段连续的超额回撤表现。 今年以来，不稳定因子数量在1月下旬突破临界值，不过并未出现明显飙升情况，因此今年以来虽然超额维持低位震荡，但以行业整体来看，超额并未出现明显回撤。2月末开始，这一指标再次回到临界值以下，并且在3月快速走低后维持低位，但4月初开始不稳定因子数量再次上升，并于月末突破临界值，五一节后归来一度上升至近半年高位，不过随后呈现快速下降趋势。6月以来，不稳定因子数量两度突破临界值，但并没有持续的上升趋势，并且目前已回到临界值以内的水平，整体来看对超额表现影响程度不大。 图表3：因子不稳定程度 流动性和市场活跃度方面，6月以来A股市场延续了5月的修复劲头，继续强势反弹，并且交投活跃度大幅提升。具体来看，两市成交额在6月初的头两个交易日仍不足9000亿，但随市场反弹情绪高涨，成交额也重回万亿以上，并且在6月中达到13000亿左右的水平。月中开始随市场小幅震荡，成交也略有回落，不过整体来看仍在万亿上方，月末在市场持续强势的带动下两市成交额继续放大。全月来看两市平均日成交额11000亿左右，与5月相比大幅上涨31.51%，为近半年来新高。各大指数换手水平6月整体有所回升，其中大盘股换手提升幅度显著。从日均换手率来看，上证50、沪深300、中证500、中证1000换手率环比分别上涨65.76%、35.30%、18.32%和15.13%。 图表4：近一年沪深两市成交额 图表5：近一年主要指数换手率 市场风格上，截至6月底，近一年来大盘股相对上证指数收益-8.78%，中小盘股相对上证指数收益4.12%。中小盘股相对上证指数收益从今年1月中旬开始加速下挫，春节后短暂回暖，3月下旬至今再度回调，前期积累的相对收益尽数回吐。4月市场仍是泥沙俱下的下跌环境，但风格上有显著分化，经济景气度下行导致传统大盘股表现相对抗跌，中小市值领域的出清压力较大。5月随市场情绪边际回暖，中小盘股表现有明显反转，大幅跑赢大盘股。6月市场延续上月的强势劲头，但风格上没有明显分化，全月中小盘股小幅跑赢大盘股0.49%。从头部市值股票成交额占全市场比例来看，沪深300成分股成交占比在近一年来多在25%-35%之间波动，4月小幅走高后5月再次回到30%以内波动，不过6月以来占比有比较明显的提升。中证500成分股成交占比今年以来延续自去年9月开始的回落趋势，绝大多数交易日成交占比都在14%-16%之间波动，不过同样也在6也中旬有一定幅度的上升。 图表6：近一年大小盘风格特征 图表7：近一年头部市值股票成交额占全市场比例 从主要指数时序波动水平来看，2022年以来，时序波动水平回升持续，1-3月各指数波动水平放大显著且趋势连贯，4月各指数波动回落后再度飙升，创业板指数波动水平已突破去年8月高位，5月时序波动从高点再度回落，6月平均来看继续有所下降，不过目前已在相对低位，继续下降的可能性不大。从近期个股（以沪深300、中证500和中证1000所包含成分股为样本股票池）收益率离散程度来看，6月平均个股收益离散度相比5月已有小幅回升，虽仍在近一年中位水平下方，但表明市场横截面波动水平上升，收益分歧度也有所扩大，未来一段时间预计横截面波动水平会随交投活跃度的提升继续有所反弹。 图表8：近一年主要指数波动率 图表9：近一年个股收益率离散度 从近期行业轮动速度来看（以申万一级行业分类为标准），6月行业轮动速度小幅下降，略高于近几年平均水平，处于对超额表现相对负面的区间。 从指数库内外板块的涨跌表现来看，6月在市场持续反弹的强势带动下，各板块几乎全部上涨，分行业来看，全月中证500成分股内外个股平均表现相当。 图表10：近一年行业轮动速度 图表11：近一月指数成分股与指数库外个股平均涨跌幅 从远近月基差实时走势来看，6月市场反弹劲头持续，IF和IC贴水幅度呈现明显的收敛趋势。6月末与5月相比来看，IF当月合约贴水幅度变化不大，次月及季月合约贴水大幅收窄，IC的远近月合约贴水幅度则均有显著的收窄。从跨期年化基差来看，截至6月底，IF跨期年化基差为-2.30%，6月全月平均为-4.70%，5月平均为-5.57%；IC跨期年化基差为-5.05%，6月全月平均为-7.13%，5月平均为-10.20%。相比于5月，6月以来IF和IC开仓的头寸所需承担的平均贴水成本均有明显下降，到目前为止来看，跨期年化基差显示的对冲成本在今年1月达到阶段性低位，随后连续四个月有所扩大，不过6月以来已再度步入收敛区间。从6个月滚动跨期年化基差同样可以看出，IF滚动6个月跨期年化基差走阔速度已有放缓，IC滚动6个月跨期年化基差在5月小幅走阔后同样重新收敛。从全市场IC空单持仓量变化来看，今年6月IC空单平均持仓总量350000张左右，与5月相比小幅上涨。 图表12：IF远月、近月实时基差走势 图表13：IF跨期年化基差（加权）走势 图表14：IC远月、近月实时基差走势 图表15：IC跨期年化基差（加权）走势 图表16：IC空单持仓量变化走势 从股票市场风险溢价来看（自2011年以来沪深300与中证500回报率与10年期国债到期收入率之差），截至6月30日，当前沪深300风险溢价率4.90%，处在历史47.30%分位值水平；中证500风险溢价率1.93%，处在历史91.70%分位值水平，已从4月下旬2011年以来的新高水平逐步回落，但仍处在风险溢价较高的区间。 图表17：沪深300风险溢价率 图表18：中证500风险溢价率 对于量化选股策略而言，6月以来A股市场延续了5月的修复劲头，继续强势反弹，其中创业板指创下2019年3月以来最大单月涨幅，两市交投活跃度大幅提升，全月平均日成交额超过11000亿，为近半年来新高。截至月底，沪深300指数上涨9.62%，中证1000指数上涨10.11%，全月中小盘股小幅跑赢大盘股。从各行业板块来看，全月中证500指数成分股内外个股的平均表现基本相当，同时行业轮动速度有小幅回落。整体来看选股端超额环境有利有弊，指数增强策略超额表现分化。 对于阿尔法策略而言，6月全月来看市场环境友好度利弊参半，分周度表现来看，除第二周之外，其余各周均是指数成分股外个股表现略好一些，不过全月风格上并不明朗，中小盘股仅小幅跑赢大盘股。小样本观察池中多数管理人均做出了不错的超额表现，尤其是6月第四周，正超额显著。 从期货端来看，6月全月IC基差贴水变化趋势较为一致，远近月合约贴水幅度均有较为明显的收敛，或给运作中产品带来额外的浮亏，不过叠加超额端尚可的收益表现，策略本月整体仍获得正收益，但较月相比有所收窄。 图表19：股票量化策略运行环境分析 整体来看，在4-5月疫情冲击之下，国内利好政策密集出台，市场在宏观层面不存在明显阻力。随着国内疫情得到控制，国内生产需求和消费需求逐渐修复，5月和6月各项稳