同步器领先供应商，新业务打开成长空间

投资要点 推荐逻辑：1）公司是国内同步器] 部件领先供应商，积极发力重卡AMT业务并 绑定采埃孚，2020年我国重卡AMT渗透率仅3%，预计2025年渗透率有望达到50%。2）公司致力于成为差速器领域领先企业，2025年有望形成年产500万套差速器总成产能，届时有望贡献10+亿元收入。3）2020年起公司通过布局昊轶强、恒翼升、豪能空天、航天神坤切入市场空间广阔的航空航天领域，21年航空零部件业务收入同比增长288.3%至1.4亿元，随着新都航空产业园厂房投产，航空零部件收入有望继续放量。 同步器主业稳健增长。公司同步器产品量升价稳，2014-2020年销量从4851.8万件增至6965.5万件，CAGR6.2%，单价自2017年以来稳定在15元/件左右，推动收入稳健增长。近两年，公司大力发展AMT重卡业务并斩获采埃孚等大客户订单，重卡AMT单车价值约1000元，国内AMT重卡渗透率仅为3%，较欧美国家80%的渗透率仍有较大提升空间，公司AMT重卡业务有望跟随行业渗透率快速提升而放量，从而助力公司同步器业务稳健增长。 差速器打造汽零业务新增长点。公司积极开拓差速器业务，拥有大众、吉利、长城、采埃孚等客户，公司投资10.6亿的差速器总成生产基地项目21年已初步实现量产，22年随着产能的进一步释放有望贡献约3亿元收入，2025年产能预计完全投放并形成年产500万套差速器总成产能，预计贡献10+亿元收入。 积极拓展航空航天配套业务，提升公司未来成长性。2024年中国商业航天市场规模有望达2.3万亿元，21-24年CAGR22.8%；2026年中国航空零部件市场规模有望达600亿美元，20-26年CAGR19.1%。公司积极拓展航空航天业务，航空业务方面，子公司昊轶强实力雄厚，拥有成飞多个重要项目订单，19-21年营收由0.4亿元增至1.4亿元，CAGR80.3%，发展迅速；航天业务方面，公司除设立豪能空天外，还参股航天神坤34%股份，其拥有中科宇航、星际荣耀等外部核心客户，未来成长潜力大。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润复合增长率36.3%。 考虑到公司差速器业务进展顺利、航空航天业务发展迅速，给予公司2022年28倍PE，对应目标价19.6元，首次覆盖给予“买入”评级。 指标/年度 投资要件 关键假设 假设1：假设22-24年公司同步器系统零部件（同步器总成+结合齿）销量同比增长7%/6%/5%，对应单价15.4/15.6/15.8元/件，毛利率分别为34.0%/34.5%/35.0%。 假设2：假设22-24年公司500万套差速器总成项目的达产率分别为25%/50%/75%并全部销售，对应销量分别125/250/375万套，对应单价分别为220/217/214元/套，同时假设随着产能利用率的提升，22-24年的毛利率分别为24%/27%/30%。 假设3：假设21年其他主营业务中差速器/离合器/其他业务分别占比20%/50%/30%，假设21年离合器产销相等，22-24年离合器销量分别增长30%/25%/20%，对应单价分别为82/81/80元/件，对应毛利率分别34.5%/35.0%/35.5%。 假设4：假设22-24年公司航空航天业务零部件销量同比增长60%/55%/50%，对应航空航天零部件单价140/141/142元/件，毛利率分别为54%/52%/50%。 我们区别于市场的观点 市场认为：公司主业同步器总成零部件业务的市场空间有限，未来成长的“天花板”明显。我们认为：1）D Ct 渗透率有望提升叠加重卡AMT渗透率的持续提升使得同步器行业空间基本稳定；2）公司的其他业务发展较快，差速器业务、航空航天业务均有望为公司带来不错的营收和利润增量；3）公司的盈利能力改善确定性较高，一方面来自高毛利率的航空航天业务不断放量，另一方面来自汽零业务的产能利用率提升，规模效应显现。 股价上涨的催化因素 1）行业与主要客户产销复苏推动公司业务增长超预期；2）差速器业务客户订单拓展超预期；3）航空航天配套业务市场拓展超预期。 估值和目标价格 我们选取了行业中与豪能股份业务较相近的精锻科技、双环传动、新坐标3家公司作比较，截止7月21日收盘，22-24年3家公司的平均PE分别为31/23/17倍。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.8/3.8/5.0亿元，EPS分别为0.70/0.96/1.28元，未来三年归母净利润复合增长率为36.3%。结合可比公司和行业估值，考虑到公司汽零新业务进展顺利、航空航天业务发展迅速，给予公司2022年28倍PE，对应目标价19.6元，首次覆盖给予“买入”评级。 投资风险 新业务拓展不及预期的风险；在建项目达产进度或不及预期的风险；疫情风险；芯片短缺风险；主要客户产销恢复低于预期的风险；原材料涨价超预期的风险；产品替代的风险； 汇兑风险。 1公司概况：国内同步器齿环龙头 豪能股份成立于2006年，2017年11月在上交所上市，公司主要从事汽车传动系统相关零部件产品的研发、生产和销售以及航空航天零部件的高端精密制造。 豪能股份是在收购泸州长江机械有限公司的基础上发展起来的，长江机械由1964年成立的泸州农机修配厂改制设立，2004年-2008年1月公司控股股东向朝东陆续收购长江机械97.48%股权，同时2006年向朝东成立豪能有限，2008年3月豪能有限改制为豪能股份并于2008年4月-11月陆续收购长江机械100%股权，长江机械成为公司的全资子公司。在长江机械的基础上，公司以同步器齿环为起点，扩充了其他传动系统产品，公司的汽车产品包括同步器、离合器和差速器三大系统，此外还涉及轨道交通传动系统。2020年开始，公司陆续收购昊轶强、投资设立恒翼升、投资设立豪能空天、摘牌航天神坤切入航空航天高端制造领域。目前，公司形成了“汽车+航空航天”双主业布局的格局。 图1：公司主要发展历史 汽零业务主导，航空航天业务迅速发展。公司业务分为汽零业务和航空航天业务两部分，目前汽零业务为公司主导业务，2021年汽零业务占总营收88.8%，汽零业务以同步器为主导，同步器总成/结合齿（属于同步器系统）/其他主营业务（主要包括差速器、离合器等）分别占总营收57.5%/19.7%/11.7%。2020年公司进军航空航天领域，2021年航空航天业务占总营收比重已同比提升6.5pp至9.6%。 分产品来看，汽零业务方面，传统业务同步器系统产品具备较强的市场竞争力，占公司汽零业务的主导地位，包括同步器齿环（铜质同步环、冲压钢环、精锻钢环、中间环）、齿套、齿毂、结合齿等。新业务离合器和差速器系统产品是公司汽零业务发展方向，离合器系统主要产品为双离合变速器（DCT）用支撑及主转毂，差速器系统主要产品为行星齿轮、半轴齿轮、差速器壳体等。此外，轨道交通系统也是近年公司新开发的业务，主要产品是高铁齿轮箱用迷宫密封环。航空航天业务方面，航空业务目前涉及各型军用及民用飞机（ARJ21、C919、波音、空客等）的结构件、标准件、试验件、钣金件及工装模具等多个产品；航天业务目前涉及航天高端特种阀门、管路及连接件等产品。 图2：公司业务分类 图3：公司各产品营收占比 表1：豪能股份的主要产品 营收盈利总体稳健。2012-2021年公司营收CAGR为15. 6%，其中2013-2014、2017-2018、2020-2021年公司营收实现两位数的较快增长，主要是齿毂、齿套、结合齿以及航空航天等新业务带动。2019年在下游汽车行业需求低迷的情况下公司营收同比基本持平，主要归因于：一是出口业务收入大幅增长78.7%，营收占比由2017年的1.5%提升至2019年的9.3%；二是结合齿业务同比增长46.1%；三是大众等优质客户的部分产品供货比例大幅上升；四是公司部分新项目在报告期内实现量产，弥补了部分老项目销量下跌的影响。 2022Q1受益于汽车行业产销增长以及新业务发力，公司营收同比增长11.8%。归母净利润方面，2012-2021年CAGR为8.5%，其中2017-2019年增速低于营收，主要受折旧摊销增加导致毛利率降低影响，2019年期间费用增长导致归母净利润降幅进一步扩大，2021年归母净利润增速低于收入，主要是期间费用增长过快所致；2022Q1公司归母净利润同比增长23.6%，主要在于高利润率的航空航天业务快速增长带动。 图4：公司营收走势 图5：公司归母净利润及扣非后归母净利润走势 公司股权结构清晰，控股股东行业经验丰富。公司的实际控制人和大股东为向朝东，向朝东具有多年从事汽车制造行业的经验，曾任豪能股份董事长、长安机器制造厂部门负责人、重庆跨越（集团）股份有限公司常务副总经理、重庆长安跨越车辆有限公司常务副总经理等职，当前其与一致行动人（向星星与向朝明）合计持股28.49%。 图6：公司股权结构 2行业分析：同步器前景仍好，差速器/航空航天空间广阔 2.1D Ct 渗透率有望持续提升，重卡AMT渗透有望加速 汽车同步器是汽车变速器的关键组成部分，同步器由齿环（包括同步环、中间环等）、结合齿、齿毂、齿套、换挡齿轮等构成。汽车同步器系统产品主要应用于MT、AMT和DCT变速器。我们认为，尽管当前电动车渗透率明显提升，但在未来相当长一段时间里，电动车与燃油车将共存，根据《节能与新能源汽车技术路线图2.0》，到2035年，普混与新能源汽车销量各占50%。因此，公司同步器产品未来仍有不错的市场空间。 图7：汽车变速器用同步器主要构成 图8：同步器主要应用的变速器类型 汽车变速器主要分为两大类五小类。当前的汽车变速器，按操纵方式分类，可以分为手动变速器（MT）和自动变速器两大类，其中自动变速器又分为AT（液力自动变速器）、AMT（机械自动变速器）、CVT（机械无级自动变速器，一般也称为无级变速器）、DCT（双离合器自动变速器）四种。 表2：各类变速器的优缺点比较 不同品牌乘用车有各自适用的变速器类型。从各系品牌乘用车的变速器使用上看，一般而言，美系乘用车由于大排量、高油耗等特点，变速器以AT为主（占比超过70%），其次是油耗较低的DCT；日系乘用车具备小排量、低油耗等特点，变速器以CVT和AT为主； 欧系乘用车变速器以AT和DCT为主，AT主要应用在高端市场，DCT在大众为首的欧洲车企的推动下保持较快发展；我国自主品牌自动变速器近年发展迅速，根据TMC组委会数据，2017年MT车型仍占据主流，随着自主车企对D Ct 和CV T的大力发展，目前MT的占比已下降到较低水平。 D Ct 市场份额持续提升。根据中国汽车工业年鉴数据，乘用车自动变速器的国内市场份额已在2017年超过手动变速器，2020年乘用车自动变速器的市场份额已经达到71.0%。在乘用车自动变速器中，AT占据主要份额，DCT占比持续提升，根据华经产业研究院数据，2015-2020年AT渗透率持续维持在1/3左右，D Ct 渗透率从8.3%快速增至28%。从发展趋势看，我们认为国内市场DCT在欧系、自主品牌的推动下将继续保持增长，对应市场份额有望稳步提升。 图9：乘用车变速器类型的份额变化情况 图10：2015-2020乘用车各类变速器终端销量占比 重卡AMT渗透有望加速。卡车之家的数据显示，2020年国内AMT重卡销量同比增长562%至约4.8万台，但目前国内AMT重卡的渗透率仅为3%，较欧美国家80%的渗透率仍有较大的差距。根据北航交通科学与工程学院教授徐向阳预测2025年AMT重卡市场占有率将达到50%，2030年将达到90%，重卡AMT市场的空间巨大。我们认为，重卡AMT的爆发具有一定的确定性：1）技术趋于成熟，国内中国重汽、法士特等企业于2010年前后开始AMT技术研发，10多年的研发积累使得技术逐渐成熟，驾驶平顺性能和节油性能明显提升； 2）外资AMT变速箱国产化后成本大幅下降；3）相比MT，重卡AMT兼具操作便捷性、安全性，并且油耗更