苹果摄像模组核心供应商，激光雷达和MR模组打开成长新空间

公司是苹果摄像模组的核心供应商。高伟电子是立讯体系光学摄像头模组业务版图的重要组成部分（立景创新持股比例超70%），主要为苹果公司提供iPhone与iPad摄像头模组，近年来相机模组业务营收占比均保持99%以上，来自大客户苹果的营收占比90%以上。2022年消费需求疲软背景下，公司营收/净利润均逆势增长，同比增速分别+39.7%/+69.3%。 基础业务：iPhone与iPad摄像模组核心供应商，有望跟随A客户稳步增长。 近年来，多摄趋势+像素提升，带动手机相机模组市场稳步增长，但由于技术壁垒较低+市场参与者较多，摄像模组行业竞争相对激烈。相比安卓端，公司深度绑定大客户苹果卡位高端、业务相对稳定，具备一定优势。展望未来，我们认为公司有望凭借FC封装产线的稀缺性、持续资本投入升级配套设备、以及精益制造能力，持续获取大客户产品份额。此外，考虑到苹果通常对于零部件供应商采取分散化策略，且与公司在iPhone前摄模组领域具备多年良好合作关系，我们认为公司具备进入iPhone后摄模组供应链潜力。 横向拓展：入局激光雷达市场，携手速腾订单确定。激光雷达作为智能驾驶感知层综合性能最优传感器，是实现L3+级ADAS的重要硬件基础。根据Yole预测，乘用车载激光雷达市场有望高速增长，2022-28年行业市场规模CAGR达69%。公司与行业龙头速腾聚创成立合资公司立腾创新(公司持股51%)，2022年已进行激光雷达模组及样件生产，产品品类实现横向突破。未来公司有望凭借智能自动化精益制造优势，拓展激光雷达产品品类、并入局整机代工业务。 纵向延伸：看好AR/VR卡位潜力，MR放量有望带动业绩增长。XR有望成为下一代互联网智能终端，根据Wellsenn XR数据，2022-25年AR/VR出货CAGR分别为92.6%/52.5%，行业增长可期。公司于2021年布局VR/AR，与上游苏大维格战略合作持续推进，并于2021年9月合资成立立景维格（公司持有40%股权），加强光波导等光学技术储备。作为苹果摄像头模组的主要供应商，公司有望发挥其多年积淀的光学器件精密封装技术优势，将摄像头模组业务拓展至苹果MR产品中，纵向加深与大客户合作关系。 盈利预测、估值与评级：公司深度绑定苹果，业务表现相对安卓供应链公司更为稳健；横向入局激光雷达模组业务、订单增长可期；纵向有望通过苹果MR产品摄像头模组加深与大客户合作关系，具备长期增长动力。预计公司2023-25年营收分别为10.4/16.0/28.2亿美元，对应同比增速分别为-6.9%/+54.4%/+75.8%，归母净利润分别为0.53/0.97/1.97亿美元，同比增速分别为-37.4%/83.7%/103.0%，对应EPS分别为0.06/0.11/0.22美元。目前公司24年预测PE为25倍低于可比公司均值，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：客户结构单一、全球手机出货不及预期、技术升级不及预期风险等 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 1、传统相机模组业务：公司当前为iPhone及iPad前摄模组核心供应商，我们按照量价拆分的逻辑分别对于手机和iPad模组业务进行假设和营收预测： 1）手机相机模组业务：①量的角度，我们判断2023年智能手机整体消费依旧疲软、出货承压局面难以逆转，但预计伴随宏观经济复苏、换机周期基本见顶、供给端库存优化等趋势，2024年开始全球手机市场有望迎来转暖回升；份额角度，我们测算公司在iPhone前置模组中所占份额有望持续提升；②价的角度，考虑到iPhone14前摄升级幅度较大，预计短期前摄再次大幅升级可能性较低，保守预测2023-2025年iPhone前摄ASP或将呈现下滑趋势；③我们注意到2022年公司资本开支大幅增长，而目前苹果后摄模组供应商集中程度较高，考虑到苹果通常对于零部件供应商采取分散化策略，以及公司与苹果之间稳定的客户关系，我们认为公司将有望为iPhone供应后置摄像头。综合来看，我们预测2023-25年公司手机模组业务营收分别为6.9/11.4/19.4亿美元，对应同比增速分别8.5%/66.5%/70.3%。 2）iPad相机模组业务：①量的角度，我们认为在宏观经济弱复苏、欧美高通胀背景下，平板电脑作为非必要消费电子产品，2023年整体出货将承压，2024-2025年随整个市场消费需求逐渐回升，有望重回增长；②价的角度，由于2H23 iPad没有上新，我们预计2024年将迎来明显升级带动ASP提升，而2025年基本延续价格微增趋势。我们预测2023-2025年公司iPad模组业务营收2.7/3.5/3.7亿美元，对应同比增速分别为-42.2%/+25.9%/+6.8%。 2、激光雷达模组业务：根据2023年6月和12月高伟电子发布的关联交易公告，高伟电子参股公司立腾创新与速腾聚创2023-2025年框架协议交易金额上限分别为4.00/4.14/6.34亿元人民币。通过量价分析，我们认为该框架金额具备一定合理性，并将其作为我们对于2023-2025年公司激光雷达业务营收的预测。 3、MR摄像头模组业务：1）量的角度，根据《科创板日报》报道，Vision Pro，2024年的销量目标是100万台，2025年达到1000万台，出于谨慎原则我们预计其实际出货为销量目标的80%；2）价的角度，根据产业调研信息，我们预测公司在VisionPro单机价值量75美元；同时我们假设2025年发布的MR二代消费款价格将更亲民，假设其价格同比下降30%，我们预测2023-2025年MR业务营收分别为0.24/0.60/4.20亿美元。 我们区别于市场的观点 目前市场普遍认为消费电子整体需求仍较疲软，且摄像头模组位于产业链中游，竞争相对激烈，对摄像头模组板块持悲观态度；但我们认为摄像头模组目前不乏强阿尔法的个股机会，此篇深度报告标的高伟电子就是其中之一，主要基于以下原因：高伟电子深度绑定苹果，相较于安卓厂商，业务表现将更为稳健；同时公司积极布局新兴的激光雷达和ARVR领域，中长期发展逻辑清晰。 股价上涨的催化因素 1）公司成功切入价值量更大的iPhone后摄市场；2）公司在iPhone后摄份额持续提升；3）苹果二代消费级MR发售。 公司估值与评级 结合相对估值法，公司当前股价对应24年预测PE为25倍、低于可比公司均值，我们认为当前估值具备一定性价比。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 1、苹果摄像模组核心供应商，积极布局AR/VR、激光雷达 高伟电子是立讯体系光学摄像头模组业务版图的重要组成（立景创新持股比例72.25%），主要为苹果公司提供iPhone与iPad前置摄像头模组。相机模组业务为公司主要营收来源，近年来该业务营收占比均保持99%以上；2021年开始，公司积极布局VR/AR、激光雷达，与国内激光雷达领先企业速腾聚创深度合作，并有望进入大客户MR摄像头模组业务，增长逻辑清晰。 1.1、发展历程：苹果摄像模组的长期稳定供应商，业务扩展迎来发展新阶段 公司深耕光学领域多年，2009年成为苹果供应商。高伟电子为光学模组及光学零部件生产供应商，产品主要应用于智能手机、多媒体平板电脑、智能驾驶以及其他电子移动设备。公司前身（高伟韩国）成立于1997年，主要从事光学部件的制造与销售；2001年，公司与LG建立业务关系，正式进入相机模组制造行业；公司于2009年获得苹果供应商认证，正式成为iPhone前置摄像头模组供应商；公司2015年于港交所成功上市；2020年立景创新科技收购公司44.85%股权并成为最大股东；2021-2023年，公司积极进行业务拓展，并先后入局XR（与苏大维格创立合资公司）以及激光雷达（与速腾聚创创立合资公司）两大新兴领域，为公司中长期发展奠定基础。 图1：高伟电子发展历程 1.2、股权结构：王来喜家族为公司实控人 目前，立景创新科技有限公司为高伟电子控股公司，直接持有71.31%股权。 通过股权结构关系图可以看到，高伟电子本质上由王来喜透过立景创新有限公司（“立景创新”）、广州立景创新科技有限公司、以及立景创新科技所持有，因此高伟电子的实控人为王来喜，而王来喜亦是立讯精密实控人王来春的胞兄。 总结来看，高伟电子与立景创新虽然和立讯精密并无直接股权关系、仅为关联企业，但本质上，高伟电子已逐步成为立讯集团在手机光学与车载光学领域布局的关键战略组成部分。具体而言，立景创新作为立讯精密重要策略联盟伙伴，早在2018年12月实现了光宝科技相机模组事业部的收购，凭借此次收购，立讯集团得以涉足进入摄像头模组领域，并成为华为摄像头模组主力供应商；2020年，立景创新完成高伟电子近45%的股权收购，接手苹果在大陆的摄像头模组组装产能，助力立讯集团在苹果供应链中的地位进一步提升。 图2：高伟电子股权结构（截至2023年12月4日） 1.3、主营业务：持续深耕摄像头模组领域 公司主营业务为消费电子产品相机模组的生产和制造，最大客户苹果营收贡献九成以上。相机模组，又称摄像头模组，是指将镜头、图像传感器、音圈马达、滤光片、柔性电路板、连接器等零部件集成在一起的功能组件。相机模组能够实现将影像光信号转变为电信号，其下游应用领域主要包含智能手机、平板电脑、笔记本电脑、监控摄像头等移动电子设备。目前，智能手机是摄像头模组的主要应用市场。 1）从营收结构来看，相机模组业务占公司营收比例稳定在99%以上、且占比逐年提升。2016-2020年来自于相机模组营收占比分别为99.27%、99.31%、99.50%、99.85%、99.96%；2021年开始，由于另一业务，即光学零部件业务营收占比持续低于1%，公司已不再单独拆分披露营收情况。 2）客户结构方面，公司深度绑定苹果。2018年开始，最大客户Apple的营收贡献就稳定保持在90%以上，2022年/1H23苹果营收占比达98.8%/96.5%。 图3：手机摄像头模组的结构拆分 图4：相机模组业务为公司主要营收来源 图5：苹果是高伟电子的核心大客户 1.4、财务分析：背靠北美大客户，近年来营收与业绩逐年上升 背靠北美大客户，2019-2022年以来公司营收与净利润规模逐年上升。 1）营收方面：2015年，受益于智能手机行业蓬勃发展以及苹果销量增长，公司营收同比增长10.6%；2016-2018年，受华为、OPPO、vivo等国产安卓系手机厂商崛起挤占苹果份额影响，叠加欧菲光加入苹果前置摄像头模组供应链（2016年欧菲光收购索尼华南），公司营收自2016年同比转降，2016-2018年公司营收同比-6.7%/-19.0%/-27.7%；2019年，iPhone11系列前摄由700万像素升级为1200万，ASP提升带动公司同期营收同比+1.3%；2020-2021年，苹果手机销量重回成长轨道带动公司同期营收同比+38.3%/+6.5%；2022年虽苹果手机销量承压，但受益于公司在iPhone14系列中前摄份额显著提升，同时iPhone14前摄新增遮蔽式相位自动对焦功能，带动前摄模组ASP提升，公司营收实现39.7%的同比增长；1H23公司营收下滑9.4%，主要系iPad业务营收承压。 2）净利润方面：公司归母净利润基本与营收趋势一致，2019-2022年公司归母净利润规模逐年提升，分别达到0.29/0.42/0.50/0.84亿美元；1H23受到iPad清库压价、研发费用率提升、汇兑收益减少影响，公司归母净利润同比下滑43%。 图6：2019-2022年公司营收规模持续上升，但1H23同比转降 图7：2019-2022年公司归母净利润逐年提升 近年来公司毛利率较为稳定，净利率呈上升趋势，1H23略下滑。公司毛利率基本稳定在14%-16%水平，其中毛利率较低的2016-2018年公司营收同比承压，可见大客户市场竞争格局对于公司毛利率影响较大；2019-2022年毛利率分别为14.2%/15.8%/15.1%/15.6%，主要由于苹果手机销量、以